Der Aufschwung im chinesischen Immobiliensektor, der durch die Wiedereröffnung nach COVID und durch staatliche Unterstützungen ausgelöst wurde, war nur von kurzer Dauer, und die Aussicht auf eine breite Erholung im Jahr 2023 scheint aufgrund der hohen Verschuldung und des überschüssigen Wohnungsbestands in Low-Tier Städten unwahrscheinlich. Infolgedessen sind Investitionen in den chinesischen Markt für Immobilienanleihen eine Herausforderung.
Aber wir sehen Licht am Ende des Tunnels. Obwohl sich die Chancen deutlich verringert haben, da mehr als die Hälfte der von uns untersuchten Bauträger in großer Not sind (einige stehen kurz vor der Zahlungsunfähigkeit), gehen wir davon aus, dass die überlebenden Bauträger weniger fremdfinanziert sind und ihre künftige Entwicklung vorsichtiger angehen, was zu einem gesünderen Investitionsumfeld führt.
In dieser zweiteiligen Serie werfen wir einen detaillierten Blick auf den chinesischen Immobilienmarkt, indem wir zunächst erklären, wie es zu dieser Situation kam, und uns dann mit den Aussichten befassen.
Wie sind wir hier gelandet?
Das kreditgetriebene Wachstum und das spekulative Verhalten auf dem Immobilienmarkt führten zu einer Verschärfung der Maßnahmen der chinesischen Politik. Im August 2020 führte die Regierung die so genannten "Drei Roten Linien" ein. Mit dieser Politik wurden spezifische Grenzen und Anforderungen für die Kreditaufnahmekapazität von Bauträgern festgelegt, um das Wachstum der Verschuldung in diesem Sektor einzudämmen.
Gleichzeitig legten die People's Bank of China (PBOC) und die China Banking and Insurance Regulatory Commission (CBIRC) eine Obergrenze für das Verhältnis von Hypotheken- und Immobilienkrediten im Verhältnis zu den gesamten ausstehenden Krediten für Banken fest. Zu den weiteren restriktiven Maßnahmen gehörten Beschränkungen der Anleihequoten und des Zugangs zu Treuhandkonten, was den Druck auf den Sektor noch erhöhte.
Auch das Geschäftsmodell der Bauträger trug zum Abschwung in der Branche bei. Bauträger verließen sich in hohem Maße auf Vorverkaufsfinanzierungen, indem sie Kautionen von Käufern für künftige Projekte einsetzten (einschließlich des Erwerbs neuer Grundstücke, die dann als Sicherheiten für weitere Kreditaufnahmen verwendet wurden). Die Bauträger griffen auch auf kreative Kreditformen zurück, darunter verbriefte Darlehen und Kredite von Treuhand- und anderen Schattenbanken, wie die nachstehende Grafik zeigt.
Wie die nachstehende Grafik zeigt, konzentrierten sich die Bauträger auch auf die Neubauten im Verhältnis zu den Fertigstellungen. Dieser mangelnde Fortschritt bei den Projektauslieferungen - verschärft durch strengere Finanzierungsbedingungen - sollte später den Boykott der Hypothekenzahlungen auslösen, der 2022 stattfand.
In der Zwischenzeit führten verschärfte Restriktionen bei der Vergabe von Hypothekarkrediten und das Desinteresse der Käufer an Immobilien während der Null-COVID-Zeit zu einem Rückgang der Nachfrage. Dieser Rückgang löste in Verbindung mit Finanzierungsengpässen einen tiefgreifenden Liquiditätsengpass aus, der schließlich zu einer Rekordzahl von Zahlungsausfällen führte. Bis Juni 2023 sind von den 45 von uns beobachteten Bauträgern mehr als 20 mit ihren Offshore-Anleihen in Verzug geraten, was 38% des Marktanteils der von uns beobachteten Bauträger im Jahr 2021 ausmacht.
Der Anstieg der Zahlungsausfälle, die wenig überzeugenden Aussichten auf eine Erholung des Sektors und die mangelnde Sichtbarkeit der politischen Unterstützung haben das Vertrauen des Marktes untergraben. Selbst drei Jahre nach dem Niedergang des Sektors waren die Verkäufe in den letzten 12 Monaten bis Juni 2023 um 16% und die Immobilieninvestitionen um 14% niedriger als im Vorjahr.
Auch die Verschuldung des Sektors hat sich kaum verbessert. Während der Anteil der Immobilienkredite an den gesamten Bankkrediten nach einem Höchststand von 29% im Jahr 2019 auf 24% gesunken ist, hat sich der Verschuldungsgrad des Sektors kaum verbessert, wie die folgende Grafik zeigt.
Die geschätzte Verschuldung der von uns beobachteten Bauträger lag im Finanzjahr 2022 bei 5,1 Billionen RMB und damit nur geringfügig unter dem Höchststand. Wie die nachstehende Grafik zeigt, liegt das Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten bei diesen Bauträgern bei 83% und damit höher als noch vor zwei Jahren.
Wie hat sich der chinesische Immobilienmarkt seit 2020 verändert?
Die verschiedenen Reaktionen und das sich verändernde Verhalten der chinesischen Aufsichtsbehörden, Bauträger, Immobilienkäufer und Finanzmarktinvestoren in den letzten Jahren haben den chinesischen Immobilienmarkt in mehrfacher Hinsicht neu gestaltet.
Erstens hat sich der Ansatz der Regierung bei der Konjunkturbelebung grundlegend geändert.
Während früherer breiter wirtschaftlicher Abschwünge in den Jahren 2009, 2012 und 2015-16 setzte die chinesische Regierung die übliche Taktik der Kreditausweitung und der Investitionsausgaben ein, um die Wirtschaft anzukurbeln.
Die Xi Jinping-Ära des chinesischen Wachstums, die den Schwerpunkt auf allgemeinen Wohlstand und die Wiederherstellung der politischen Macht legt, führte jedoch zu mehreren Veränderungen. Dazu gehören 1) ein regulatorisches Vorgehen gegen Exzesse wie übermächtige Technologiesektoren und unausgewogene Bildungsangebote privater Einrichtungen; 2) eine Degradierung des Immobiliensektors zu einem sekundären Wachstumsmotor; 3) eine Mäßigung der Infrastrukturausgaben aufgrund übermäßiger Bautätigkeit; und 4) die Umgestaltung deschinesischen Wachstumsmodells (das nun in erster Linie vom Konsum-, Dienstleistungs- und Produktionssektor sowie von neuen Wirtschaftszweigen wie Digitaltechnik, Technologie und erneuerbare Energien angeführt wird), wie die folgende Grafik zeigt.
Was den chinesischen Immobiliensektor anbelangt, so zielt die Politik darauf ab, den Sektor zu stabilisieren, indem sie die Fertigstellung laufender Projekte sicherstellt, anstatt ein ungebremstes, freies Wachstum zu ermöglichen.
Zweitens hat sich ein Wandel der Geschäftsmodelle auf die Kommunalverwaltungen ausgewirkt.
Das Geschäftsmodell der meisten chinesischen Immobilienunternehmen konzentrierte sich auf die Vergrößerung ihres Grundbesitzes durch rasche (manchmal übermäßige) Bautätigkeit. Dies führte zu einer hohen Verschuldung. Jetzt geben die Bauträger ihr Geschäftsmodell der "Landbankerweiterung" auf und legen stattdessen den Schwerpunkt auf die Fertigstellung bestehender Projekte, um Barmittel freizusetzen, die zuvor auf Treuhandkonten gebunden waren.
Diese veränderte Strategie hat deutlich gemacht, wie sehr die Kommunalverwaltungen auf Grundstücksverkäufe an Bauträger angewiesen sind, um Steuereinnahmen zu erzielen. Da die Grundstücksverkäufe bis zum Finanzjahr 2022 im Vergleich zum Vorjahr um 23% zurückgegangen sind (siehe Grafik unten), greifen die Kommunalverwaltungen nun auf niedrigere (aber stabile) lokale Steuereinnahmen und höhere Transferzahlungen der Zentralregierung zurück, um Haushaltslücken zu schließen.
Inzwischen sind jedoch Befürchtungen hinsichtlich der Tragfähigkeit der in den letzten zehn Jahren begebenen Schulden des Local Government Financing Vehicle (LGFV) aufgekommen. Der Niedergang des Immobiliensektors und das veränderte Geschäftsmodell der Bauträger beeinträchtigen die Haushaltslage erheblich - und treffen einkommensschwache, geografisch benachteiligte Kommunen besonders hart.
Drittens hat sich der Erholungsprozess je nach Region unterschiedlich entwickelt.
Angesichts der enormen Größe Chinas gibt es natürlich strukturelle, demografische und wirtschaftliche Unterschiede zwischen den Regionen. Dies hat zu einer ungleichen Erholung des Immobiliensektors auf Provinzebene geführt. Während des jüngsten Abschwungs haben beispielsweise die Städte der Stufe 1 (wie Peking und Tianjin im Norden), die Städte der Stufe 2 und die östlichen Provinzen im Allgemeinen, deren lokale Wirtschaft vom Dienstleistungssektor dominiert wird, eine starke Widerstandsfähigkeit sowohl gegenüber dem Preisdruck als auch gegenüber Volumenanpassungen gezeigt.
Umgekehrt schnitten die Städte der Ebenen 3 und 4 sowie die Binnenprovinzen in den zentralen und westlichen Regionen, in denen überwiegend Haushalte mit geringerem Einkommen leben, bei den Verkäufen und Preisanpassungen angesichts der bereits hohen Lagerbestände deutlich schlechter ab, wie unten dargestellt. Städte der Stufe 3 und darunter sind auch wirtschaftlich weniger diversifiziert, da ihre lokale Wirtschaft hauptsächlich vom verarbeitenden Gewerbe geprägt ist.
Viertens haben sich die Urbanisierungstrends geändert.
Früher war die Verstädterung der Haupttreiber für das Wachstum der chinesischen Immobilienverkäufe. Es hat jedoch den Anschein, dass die Verstädterungsrate bei einem nationalen Durchschnitt von 65% stagniert, wobei die Verstädterungsrate 2022 in den letzten zwei Jahren um weniger als 1% gegenüber dem Vorjahr gestiegen ist.
Diese Einschätzung wird auch durch eine Studie des Internationalen Währungsfonds (IWF)1 gestützt, wonach die Verstädterungsrate in Tier-1- und Tier-2-Städten bereits 90% bzw. 80% erreicht hat. Die Städte der Stufe 3 hingegen liegen mit einer Urbanisierungsrate von weniger als 60% noch zurück.
Die PBOC hat sich zum Ziel gesetzt, die durchschnittliche Urbanisierungsrate im nächsten Jahrzehnt auf 75% anzuheben, um mit den entwickelten Märkten gleichzuziehen.
Dies wird eine gewaltige Aufgabe für die Regierung sein: Nicht nur, dass in den kleineren Städten zunächst ein erheblicher Abbau von Lagerbeständen stattfinden muss, auch die schwächelnde Demografie (wie der erste Bevölkerungsrückgang seit Jahren im Jahr 2022) und die hohe Jugendarbeitslosigkeit werfen einen Schatten auf die langfristigen Wachstumsaussichten des Sektors.
Kommende Ausgabe
Bleiben Sie dran für Teil 2 dieser Serie, in dem wir die Bemühungen Chinas zur Wiederbelebung seines Immobilienmarktes erörtern und erklären, wie es unserer Meinung nach weitergehen soll. Oder holen Sie sich diese Informationen jetzt in unserem White Paper.
Anezina Mytilinaiou, CFA, ist Analystin für Unternehmensanleihen im Emerging Markets Debt (EMD)-Team von William Blair.
Clifford Lau ist Portfoliomanager im Team für Schwellenländeranleihen (EMD) von William Blair.
[1] Rogoff, Kenneth, and Yuanchen Yang. 2022. “A Tale of Tier 3 Cities.” IMF Working Paper 2022/196, International Monetary Fund, Washington, D.C.
