Wann immer sich die Welt verändert, können sich Gelegenheiten ergeben, Mehrwert zu schaffen.
Ein geopolitisches Ereignis oder eine neue Technologie wirft die Frage nach der Zukunft eines Unternehmens auf, und diese Frage kann sich auf die Bewertungen auswirken.
Im Folgenden finden Sie einige aktuelle Beispiele für Segmente des Technologiesektors, die von solchen Entwicklungen betroffen sind.
Schlüsselfragen aus dem Hype Cycle der Künstlichen Intelligenz (KI)
Die Investitionslandschaft erlebt derzeit den Überschwang des generativen KI-Hype-Zyklus.
Auf einer Konferenz, an der kürzlich einige Mitglieder unseres US-Value-Equity-Teams teilnahmen, wurde jedoch deutlich, dass die wahre Komplexität von KI nur von einer relativ kleinen Gruppe von Ingenieuren auf der ganzen Welt verstanden wird, was den noch jungen Charakter von KI-bezogenen Geschäftsmodellen verdeutlicht. Diese Unsicherheit wirft grundlegende Fragen auf.
Werden Unternehmen KI-Modellen wirklich wichtige Geschäftsentscheidungen anvertrauen? Die Antwort ist wahrscheinlich ja, aber nach unserer Erfahrung mit datengesteuerten Modellen in der Vergangenheit - von Fair Isaac Scorecards für Banken bis hin zum jüngsten Datenanalysewahn - sehnen sich Unternehmen nach einem Wettbewerbsvorteil, und den bringt ihnen die Technologie. Wenn es jedoch eine so leistungsfähige Technologie gibt, die nur wenige verstehen, braucht die Bewertung Zeit. Banken beispielsweise haben Jahre mit der Analyse von Daten verbracht, bevor sie eine Änderung an ihren Kreditmodellen vorgenommen haben.
Eine weitere zentrale Frage ist das Eigentum an den Daten, die den KI-Modellen zugrunde liegen. Die Trennung von Daten und Modell ist möglich, aber der Prozess ist nicht unproblematisch. Wenn Daten in das Modell einfließen, werden einige dieser Daten zur Verbesserung des umfassenderen Modells zugelassen, aber Daten, die sich im Besitz von Unternehmen befinden oder als urheberrechtlich geschützt gelten, werden wahrscheinlich ausgeschlossen. Daten, die in einigen Fällen einbezogen und in anderen ausgeschlossen werden, schaffen eine weitere Ebene der Komplexität für die Unternehmen, die es zu bewerten gilt. Wir beginnen mit einem Modell, aber werden wir diese Modelle im Laufe der Zeit je nach den einbezogenen Daten in mehrere Teile aufteilen? Wie wir mehrere Modelle pflegen und wer dafür bezahlt, ist unklar.
Eine weitere Frage: Wie wird KI Arbeitskräfte verdrängen? Ein Unternehmen, über das wir berichten, betreibt ein Callcenter mit einem Umsatz von etwa 500 Millionen Dollar. Die vorherrschende Annahme auf dem Markt ist, dass KI diesen Sektor zerstören wird, aber das Managementteam glaubt, dass KI das Potenzial hat, die Leistung des Callcenters zum Besseren zu verändern. Das Ziel besteht nicht darin, menschliche Agenten zu ersetzen, sondern sie durch die schnelle Bereitstellung von Informationen zu unterstützen, so dass der schwächste Mitarbeiter mit der Leistung des besten mithalten kann.
Ein anderes Unternehmen in diesem Bereich, das Callcenter-Software verkauft, hat damit begonnen, KI-Bots in sein Softwarepaket aufzunehmen. Noch interessanter ist, dass dieses Unternehmen dies auf einer Verbrauchsbasis und nicht auf einer Lizenzbasis tut, was ein schnelleres Wachstum bei steigender Nutzung ermöglicht.
KI kann Bewertungen in beide Richtungen verzerren
Während diese und andere Fragen beantwortet werden, kann es bei Aktien, die von KI betroffen sind, zu erheblichen Kursschwankungen kommen, die sowohl von übermäßigem Enthusiasmus als auch von Befürchtungen hinsichtlich der Auswirkungen von KI auf die Unternehmen herrühren. Unternehmen, die als Nutznießer der KI wahrgenommen werden, könnten ihre Aktienkurse in die Höhe treiben, während die Aktienkurse von Unternehmen, die potenziell von KI-bedingten Störungen betroffen sind, abstürzen könnten.
Diese Bewertungsverzerrungen, sowohl auf der Ober- als auch auf der Unterseite, bieten einzigartige Chancen. Qualitativ hochwertige Unternehmen, die im Fadenkreuz der KI-bedingten Unsicherheit stehen, könnten einen vorübergehenden Rückgang der Aktienkurse erleben, der klugen Anlegern einen attraktiven Einstiegspunkt bietet. Als Value-Investoren, die sich auf die Identifizierung von Qualitätsunternehmen konzentrieren, die zu reduzierten Preisen gehandelt werden, versuchen wir, diese Marktverwerfungen zu nutzen.
Geopolitische Konflikte können zu Bewertungsänderungen führen
Vor einigen Jahren wurde unser Team auf ein Unternehmen aus Massachusetts aufmerksam, das sich auf eine bahnbrechende Lasertechnologie spezialisiert hat. Die innovative Technologie des Unternehmens revolutionierte das Schneiden von Metall, das zuvor von Klingen-, Plasma- und CO2-Methoden mit ineffizienten Emissionen und Stromverbrauch dominiert wurde.
Wir interessierten uns für die solide Bilanz des Unternehmens, das über mehr als 1 Milliarde Dollar an Barmitteln verfügte, und sein robustes Geschäftsmodell. Die Aktie des Unternehmens blieb jedoch für Value-Investoren unerschwinglich - bis ein bedeutendes geopolitisches Ereignis (Russlands Einmarsch in der Ukraine) eintrat.
Ungefähr 35% der Belegschaft des Unternehmens waren in Russland und Weißrussland beschäftigt, was das Unternehmen bei Ausbruch des Konflikts in eine prekäre Lage brachte. Der Aktienkurs brach um bis zu 70% ein, was für Value-Investoren eine einmalige Gelegenheit darstellte, die Aktie zu erwerben.
Wie wir erwartet hatten, war der Rückgang des Aktienkurses nur vorübergehend. Die Unternehmensführung stellte rasch einen umfassenden Plan vor, um die Folgen des geopolitischen Konflikts abzumildern, indem sie einen erheblichen Teil der Belegschaft verlagerte, die Produktionsanlagen umstrukturierte und Optionen für den Handel prüfte (eine bemerkenswerte Abkehr von dem zuvor vertikal integrierten Ansatz).
Im Laufe mehrerer Quartale hat das Unternehmen diese strategische Neuausrichtung erfolgreich umgesetzt, seinen Betrieb stabilisiert und das Vertrauen der Anleger gestärkt. In dieser Zeit führte das Unternehmen weiterhin neue Produkte ein, um andere Endmärkte zu erschließen. Die Aktie erholte sich.
Handelsstreitigkeiten, Wirtschaftssanktionen oder geopolitische Spannungen veranlassen Anleger häufig dazu, aus Aktien zu fliehen, die sie als negativ beeinträchtigt ansehen. Dieselben Anleger steigen in der Regel in Aktien ein, die sie nach dem Konflikt für sicherer oder besser positioniert halten. Dieser Übergang kann zu einer vorübergehenden Fehlbewertung der Aktie führen, die wir als Value-Investoren zu nutzen versuchen. Das obige Beispiel veranschaulicht, wie sich geopolitische Ereignisse, auch wenn sie im Ausland stattfinden, auf Qualitätsunternehmen in unserem hauptsächlich inländischen Universum auswirken können und wie wir einen attraktiven Einstiegspunkt in ein solches Unternehmen bewerten würden.
Das Risiko einer Rezession macht Halbleiter zu einem Geduldsspiel
Es wurde viel über rollende Rezessionen gesprochen, bei denen einige Branchen schrumpfen, während die Gesamtwirtschaft über Wasser bleibt. Der Halbleitermarkt ist ein Beispiel dafür. Die Rezession begann im Jahr 2022, als der PHLX Semiconductor Sector (SOX)1 bei etwa 4.000 lag, und erreichte ihren Tiefpunkt im Herbst 2022, als der SIX bei etwa 2.100 lag.
Die Hauptsorge war, dass es im Zuge der Normalisierung der Lieferketten zu einem Rückgang der Aufträge kommen würde. Dies hat sich in gewissem Maße ausgewirkt, denn einige Lieferzeiten haben sich verkürzt. So verlängerten sich beispielsweise die Vorlaufzeiten drastisch - von 8 bis 12 Wochen auf über 52 Wochen. In einem extremen Fall haben wir von Produkten mit einer Vorlaufzeit von zwei Jahren gehört. Wir haben jedoch festgestellt, dass sich die Vorlaufzeiten allmählich normalisieren, und in einigen Fällen wurden 52 Wochen Vorlaufzeit in sechs Monaten oder weniger erreicht.
Der Prozess der Überwindung dieser Beschränkungen wird als Bestandsnormalisierung bezeichnet und ist in der Regel sehr schmerzhaft.
Nehmen Sie als Beispiel analoge Halbleiter. Bei analogen Halbleitern gab es früher Preisrückgänge von etwa 8 bis 10% pro Jahr, aber dank der konzertierten Bemühungen der Unternehmen, die Kapazitäten zu verwalten, blieben die Preise bis 2020 im Jahresvergleich relativ konstant. Dann kam die Pandemie mit all den damit verbundenen Unterbrechungen der Lieferkette. Jetzt sind die Preise in mehreren Produktsegmenten um 20 bis 30% gestiegen.
Infolgedessen haben die meisten Halbleiterunternehmen Spitzenmargen erzielt. Einige von ihnen haben ihre operativen Margen verdoppelt. Und es überrascht nicht, dass ihre Aktienrenditen überragend sind. Der SOX ist sogar auf einen Stand von über 3500 zurückgekehrt, da die Anleger die noch ausstehende Normalisierung der Lagerbestände durchschaut zu haben scheinen.
Ist die Preisgestaltung haltbar? Können die Unternehmen ihre Spitzenmargen halten? Die Managementteams glauben das, aber wir sind weniger zuversichtlich. Wir rechnen mit einem gewissen Volumen- und Preisrückgang, da die Lagerbestände erheblich sind. Es gibt jedoch einige starke säkulare Faktoren, die unserer Meinung nach die Halbleiternachfrage im nächsten Jahrzehnt beeinflussen werden.
Da zumindest für einen Teil des Halbleitermarktes immer noch mit einem Rückgang der Erträge gerechnet wird, sind wir geduldig. Wir gehen davon aus, dass es wahrscheinlich zu einem Rücksetzer bei den Gewinnen kommen wird und dass der Markt auf diese gesenkten Zahlen ein angemessenes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) anwenden wird. Daher bleiben wir geduldig und suchen nach Unternehmen, die weniger als 10% von unserem Abwärtsszenario entfernt sind. Sobald der Markt beginnt, Qualitätsunternehmen neu zu bewerten, werden wir bereit sein, opportunistische Engagements einzugehen.
Auf der Suche nach Übergängen bei Value
Value-Investoren können potenziell von sich verändernden Märkten profitieren, indem sie sich auf Qualitätsunternehmen konzentrieren, die vorübergehend unterbewertet sind. Diese Möglichkeiten gibt es nicht nur im Technologiesektor. Dieser Beitrag ist daher der erste in unserer Serie "Transitions in Value". Künftige Beiträge werden sich mit Verwerfungen in anderen Sektoren befassen.
Josh Overholt ist Research-Analyst für das U.S. Value Equity Team von William Blair.
1 Der PHLX Semiconductor Sector ist ein kapitalisierungsgewichteter Index der Philadelphia Stock Exchange, der sich aus den 30 größten US-amerikanischen Unternehmen zusammensetzt, die hauptsächlich in der Entwicklung, dem Vertrieb, der Herstellung und dem Verkauf von Halbleitern tätig sind.
