Die Marktführerschaft begann sich im Laufe des dritten Quartals im Vergleich zu der eng geführten Performance in der ersten Jahreshälfte zu erweitern. Wie bereits in den vorangegangenen Quartalen erörtert, sind wir der Ansicht, dass wir uns jetzt in einem anderen Inflations- und Zinsumfeld befinden - einem Umfeld, das wir seit langem nicht mehr gesehen haben - und wir erwarten, dass sich die Ausweitung der Marktführerschaft fortsetzen wird.
Verbreiterung der Führungsposition
Nachdem die Wirtschaftsdaten im Juni besser als erwartet ausgefallen waren, begann der Markt anzuerkennen, dass die Geldpolitik nicht in absehbarer Zeit von einer Straffung zu einer Lockerung übergehen würde, so dass sich die Ansicht durchsetzte, dass die Zinsen wahrscheinlich länger hoch bleiben würden.
Diese Stimmung drückte auf die Bewertungen von Cashflows mit längerer Laufzeit, und wir erlebten in der Folge eine Verschiebung der Wertentwicklung zugunsten von Value gegenüber Growth. Dies zeigte sich im Laufe des Quartals, als der MSCI All Country World Index (ACWI) Value sein Pendant aus dem Wachstumsbereich um 3,11% übertraf.
Die relative Outperformance wurde von preiswerten und zyklischen Sektoren wie Energie, Automobil, Finanzwerte und zyklischer Einzelhandel getragen. Wir haben auch eine breitere regionale Performance beobachtet. Italien, Spanien und Japan erzielten eine überdurchschnittliche Performance in den Industrieländern, während Brasilien, Indien und die Türkei in den Schwellenländern starke Erträge erzielten.
Wirtschaftliche Erwartungen
Die Weltwirtschaft befindet sich nach wie vor auf Expansionskurs, auch wenn das Tempo langsam ist.
Die Desinflation war im Laufe des Jahres das wichtigste Thema. In den Vereinigten Staaten lag die Inflation seit Juni im Durchschnitt bei 2% bis 2,5%, aber in letzter Zeit trieben die höheren Energiepreise die Inflation in Richtung 3%. Auch die Preise für Wohnraum sind nach wie vor eine der Haupttriebkräfte für die Veränderung des Verbraucherpreisindex (VPI) gegenüber dem Vorjahr, doch gehen die Preise für Wohnraum auf monatlicher Basis nach und nach zurück. Auch wenn die monatlichen Daten volatil sein können, gehen wir davon aus, dass die Inflation in den USA für den Rest des Jahres zwischen 2,5 und 3% liegen wird. Ein ähnlicher Trend ist auch in Europa zu beobachten.
Eine weiche Landung ist wahrscheinlich.
Wichtig ist, dass die Fähigkeit der Disinflation, die Realeinkommen und das Wachstum der Verbraucherausgaben anzukurbeln, vor allem in den entwickelten Märkten zunimmt. Sie hat sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa zu einem positiven Reallohnwachstum beigetragen. Dies trägt zu einer besseren Kaufkraft und einem stärkeren Konsum bei, was unserer Meinung nach das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) unterstützen wird. Dies deutet auch darauf hin, dass eine sanfte Landung wahrscheinlich ist.
Wir werden die Energiepreise weiterhin genau beobachten. Obwohl die Erdgaspreise auf breiter Front gesunken sind, ist zu beachten, dass die europäischen Gaspreise immer noch doppelt so hoch sind wie vor dem Russland-Ukraine-Krieg. Vor allem in Deutschland ist die energieintensive Industrieproduktion vor allem aufgrund der höheren Preise stark beeinträchtigt.
Gewinnwachstumserwartungen
Wie wirkt sich dies alles auf die Erwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne aus?
Es scheint eine beträchtliche Diskrepanz zwischen den Erwartungen für das Gesamtwirtschaftswachstum und den Konsensschätzungen zu geben, und wir stellen einige interessante Abweichungen fest.
Von den US-Unternehmen wird im nächsten Jahr ein zweistelliges Wachstum des Gewinns pro Aktie erwartet; wir glauben jedoch, dass diese Schätzungen zu optimistisch sein könnten. Die europäischen Industrieländer werden im restlichen Jahr wahrscheinlich eine der schwächsten Regionen für das Wachstum der Unternehmensgewinne sein. Diese Märkte stehen im Gegensatz zu Japan, das in diesem Jahr ein starkes und breites Gewinnwachstum verzeichnete, während die Schätzungen für das nächste Jahr recht bescheiden erscheinen. Wir glauben, dass die Industrieländer in Europa und Japan im Vergleich zu den Erwartungen im Jahr 2024 das größte Aufwärtspotenzial haben werden.
Die Schwellenländer, angeführt von China, haben in diesem Jahr am schwächsten abgeschnitten. Es überrascht vielleicht nicht, dass die Schätzungen auf eine Erholung der Erträge im Jahr 2024 hindeuten. Während sich die Wirtschaftstätigkeit in China das ganze Jahr über verlangsamt hat, deuten die jüngsten Makrodaten darauf hin, dass sich die Wirtschaft in der Nähe der Talsohle befindet oder diese erreicht hat. Anzeichen für eine Stabilisierung des Einkaufsmanagerindex (PMI), eine Beschleunigung des Wachstums der Einzelhandelsumsätze und ein Nachlassen des deflationären Drucks sind ermutigend.
Wie geht es jetzt weiter?
Auch wenn die Aussicht auf höhere und längere Zinssätze den Markt anscheinend überrascht hat, wie wir in den vergangenen Quartalen mitgeteilt haben, sind wir der Ansicht, dass wir uns jetzt in einem Wirtschaftssystem befinden, das sich von dem Jahrzehnt nach der globalen Finanzkrise deutlich unterscheidet.
Dieser Zeitraum war anomal, mit niedriger Inflation und einer außerordentlich akkommodierenden Geldpolitik. Wir erwarten lediglich, dass die niedrige Inflation und die außerordentlich akkommodierende Geldpolitik zu den sehr langfristigen Durchschnittswerten der vergangenen Jahrzehnte zurückkehren werden.
Daher positionieren wir unsere Portfolios weiterhin so, dass sie von einem Umfeld mit leicht steigender Inflation und höheren Zinssätzen profitieren. Das bedeutet, dass wir über die wenigen Branchen hinausgehen, die in den letzten Jahren das Wachstum und die Marktperformance dominiert haben, und uns gleichzeitig auf Unternehmen mit kurzfristigem Wachstum und Margenverbesserung konzentrieren, anstatt das langfristige Wachstumspotenzial zu maximieren. Eine breite Streuung und Diversifizierung der Wachstumsarten und -niveaus wird in Zukunft entscheidend sein.
Einblicke in Japan
Japan stand in diesem Jahr im Mittelpunkt des Interesses vieler Anleger, da die relative Performance unter den entwickelten Märkten herausragend war. Vor allem im Vergleich zu Europa und den Vereinigten Staaten konnte Japan ein starkes Wachstum der Unternehmensgewinne verzeichnen, das sich über alle Sektoren erstreckt.
Während das Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne in den letzten Jahren hinter den wichtigsten Industrieländern zurückgeblieben ist, gab es in letzter Zeit Anzeichen für eine Verbesserung, und wir haben unsere Untersuchungen darauf ausgerichtet, festzustellen, ob die zugrunde liegenden Faktoren nachhaltig sind.
Die stärkste Kraft wäre ein Wechsel von der Deflation zur (bescheidenen) Inflation, und wir glauben, dass dies bereits im Gange ist, vor allem aufgrund des Endes des fast zwei Jahrzehnte andauernden Deleveraging-Zyklus der Unternehmen. Anzeichen dafür, dass die Gesellschaft im Allgemeinen Preiserhöhungen akzeptiert und den vorher vorherrschenden kulturellen Druck aufhebt, gibt es ebenfalls.
Während der Zeit des Schuldenabbaus waren die Unternehmen weniger in der Lage, in Innovation und Wachstum zu investieren, was die Wettbewerbsfähigkeit der Japan Inc. beeinträchtigte. In jüngster Zeit, als die Verschuldung abgebaut wurde, sind die Kassenbestände gestiegen, was zu einer ineffizienten Kapitalallokation führte. Diese Einflüsse haben zu niedrigeren Umsätzen, Rentabilitäten und Renditen im Vergleich zu globalen Wettbewerbern geführt. Dies hat auch zu einer niedrigeren Bewertung von Aktien geführt.
Die Regierung, die Gesellschaft und die Unternehmen sind sich einig, dass diese Entwicklungen nicht nachhaltig sind, und es wurden zahlreiche Initiativen zur Steigerung des Wachstums und zur Verbesserung der Unternehmensleistung ergriffen. So hat beispielsweise die Tokioter Börse Reformen eingeleitet, indem sie alle Unternehmen, die unter ihrem Buchwert handeln, dazu aufforderte, einen Plan zur Verbesserung der Kapitaleffizienz auszuarbeiten.
Kürzlich reisten Mitglieder des globalen Aktienteams nach Japan, um mit mehreren Dutzend Unternehmensführungsteams, politischen Entscheidungsträgern und lokalen Anlegern zusammenzutreffen und unsere Erkenntnisse über das wirtschaftliche Potenzial Japans zu vertiefen. Die Schlussfolgerungen untermauerten die Anzeichen dafür, dass eine Verlagerung der Deflation und Unternehmensreformen an Zugkraft gewinnen. Infolgedessen untersuchen wir aktiv unser japanisches Anlageuniversum, da wir glauben, dass dieser strukturelle Rückenwind das Unternehmenswachstum und die Aktienperformance in Zukunft unterstützen könnte. Wir werden dies in künftigen Blogbeiträgen ausführlicher erörtern.
Ken McAtamney, Partner, ist der Leiter des globalen Aktienteams und Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.
