Hugo: Olga, was wäre, wenn ich dir am 1. Januar 2023 gesagt hätte, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im dritten Quartal so stark sein würde, wie es sich gerade gezeigt hat? Ich meine, es war außergewöhnlich. Hättest du mir das geglaubt?
Olga: Gute Frage, Hugo. Als wir im Winter 2023 aus den Neujahrsferien kamen, erwartete fast jeder eine Rezession in den Vereinigten Staaten - und möglicherweise auch anderswo. Für das dritte Quartal dieses Jahres rechneten die Analysten, die den Aktienmarkt beobachten, im Konsens mit einem Wachstum von nur einem halben Prozent.
Stattdessen übertraf die US-Wirtschaft diese Zahl um das Zehnfache. Das liegt weit außerhalb der normalen Grenzen der Vorhersagefehler.
Wie konnte das passieren? Ich glaube, die Analysten unterschätzten die tiefgreifende Disinflation, die die US-Wirtschaft bereits durchlief, und wie viel Rückenwind das den Verbrauchern für ihre reale Kaufkraft und ihr Realeinkommen geben würde.
Die Inflation wurde als hartnäckig empfunden. Es wurde viel darüber diskutiert, dass die US-Notenbank (Fed) der Entwicklung hinterherhinke und mehr zur Bekämpfung der Inflation tun müsse. Gleichzeitig herrschte die Meinung vor, dass die Maßnahmen der Fed die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzen würden. Die Analysten lagen also nicht nur beim Wachstum, sondern auch bei der Inflationsprognose falsch.
Bereits im Juni lag die jährliche Inflationsrate in den USA im Bereich von 2%, und seither ist sie weitgehend im Bereich von 2% bis 2,5% geblieben. Das bedeutet natürlich einen erheblichen Schub für die reale Kaufkraft, weil sich das Lohnwachstum verlangsamt, aber es liegt immer noch deutlich über der Inflationsrate. Daraus ergibt sich eine enorme Macht für die Verbraucher, und der Konsum macht 70% des BIP aus.
Niedrige Inflation und starkes Wachstum: Besser kann es gar nicht werden, Hugo.
Hugo: Warum genau war es so stark? Hat es mit den großen Mengen an steuerlichen Anreizen zu tun, die die US-Regierung in die Wirtschaft gesteckt hat? Oder hat es eher mit den anhaltenden COVID-Nachbeben zu tun? Oder geht es tatsächlich eher um die immerwährende Wachstumsmaschine, den zugrundeliegenden innovativen Impuls der US-Wirtschaft?
Olga: Die Innovationsfähigkeit ist sicherlich vorhanden. Wir brauchen uns nur das Gewinnwachstum von Nvidia in den letzten Jahren anzusehen, obwohl sich ein Großteil der Diskussionen auf den Multiplikator konzentriert hat - was die Anleger bereit sind, für dieses Wachstum zu zahlen.
Aber die interessantere Geschichte ist aus meiner Sicht, dass das, was wir in letzter Zeit gesehen haben, eine klassische Expansionsgeschichte ist. Im letzten Quartal waren die US-Verbraucher für fast 3% des Wachstums verantwortlich. Aus konjunktureller Sicht haben die Lagerbestände und die Staatsausgaben etwas zugenommen, aber im Moment ist es wirklich der Konsum, der das Wachstum bestimmt.
Was die Steuerausgaben betrifft, so wird viel Tinte auf das enorme US-Staatsdefizit verschüttet, insbesondere in einer Zeit, in der das BIP-Wachstum sehr stark ist. Oberflächlich betrachtet ist dies zwar ein besorgniserregender Trend, aber ich würde argumentieren, dass die Zusammensetzung dieses Haushaltsdefizits für die Entwicklung des BIP wirklich wichtig ist.
Wenn die Regierung Geld ausgibt, das in den Konsum fließt, und nicht in künftige Fähigkeiten investiert, wird das BIP-Wachstum in ein paar Jahren ohne die Almosen nicht hoch bleiben können. Das wäre eine nachteilige Verwendung von Staatsgeldern, und die Anleger wären zu Recht darüber besorgt.
Dies ist jedoch nicht der Fall. Was die Haushaltsdefizite in den USA antreibt, ist eine Reihe von industriepolitischen Maßnahmen. Der Inflation Reduction Act (IRA) und der CHIPS and Science Act zielten darauf ab, das Investitionsklima in den Vereinigten Staaten zu verbessern und durch Steuervergünstigungen und verschiedene andere Subventionen Anreize für Unternehmensinvestitionen in neue Technologien zu schaffen.
Infolgedessen wird das Defizit nicht durch übermäßige Staatsausgaben verursacht, denn die Ausgaben wachsen nicht so schnell, sondern eher durch fehlende Steuern - insbesondere Unternehmenssteuern, die aufgrund von Subventionen ausbleiben. Diese Art von Defizit dürfte in einigen Jahren durch Investitionen und Innovation zu einem stärkeren BIP-Wachstum führen.
Hugo: Richtig. Wir sprechen hier von einem Wachstum der Investitionsausgaben und nicht der Betriebsausgaben.
Wir haben also ein gutes Wachstum und eine gute Reinvestitionsrate. Ich habe neulich in einem Podcast jemanden sagen hören, dass ein nominales BIP von 5% plus die Rechnungen bezahlt. Es gibt genug Wachstum, damit jeder es anbieten kann.
Wenn man sieht, dass die 10-jährige US-Schatzanweisung 5% abwirft, während sie vor nicht allzu langer Zeit noch weniger als 1% abwarf, hat das natürlich eine Menge Auswirkungen. Aber wir müssen verstehen, wie es dazu gekommen ist. Kann man sagen, dass es gut oder schlecht ist, oder kommt es einfach darauf an?
Olga: Letzten Endes ist die 10-jährige US-Rendite, die wohl die weltweit am häufigsten verwendete Benchmark für Zinssätze ist, trotz des ganzen Lärms eine Funktion von zwei Dingen. Sie ist eine Funktion des US-Wirtschaftswachstums und eine Funktion der Inflation.
Wie wir bereits erwähnt haben, pendelt sich die Inflation zwischen 2% und 2,5% ein. Als die Analysten also versuchten, herauszufinden, wo der Rest des Renditerückstands lag, musste es das Wachstum sein. Im September, als wir uns dem Ende des Quartals näherten, wurde es offensichtlich, dass das BIP-Wachstum in den USA deutlich über den Erwartungen liegen würde. Das Prognosemodell von Atlanta GDPNow, das eine recht gute kurzfristige Erfolgsbilanz aufweist, sagte dies voraus, ebenso wie eine ganze Reihe anderer Indikatoren.
Sind die USA auf längere Sicht in der Lage, ein Wachstum von 5% zu erzielen? Mit ziemlicher Sicherheit nicht. Liegt es näher bei 2%? Höchstwahrscheinlich. Das wäre in einer Expansionsphase eine sehr respektable Rate.
Aber was wäre, wenn ich sagen würde, dass die Vereinigten Staaten auf Sicht von fünf bis sieben Jahren ein durchschnittliches Wachstum von 2,75% bis 3% verzeichnen könnten? Das ist eine erhebliche Beschleunigung gegenüber den Raten, die wir im letzten Jahrzehnt gesehen haben. An sich würde dies höhere Zinssätze für einen längeren Zeitraum rechtfertigen, ohne dass die Inflation stärker als 2 bis 2,5% wäre.
Hugo: Wenn du über das Verhältnis von realem BIP und realen Zinssätzen nachdenkst, was bedeutet das für Aktien als Anlageklasse? Wie denkst du über das Zusammenspiel von Aktienmultiplikatoren und Alpha - Mehrrendite - für die Gesamtrendite der Aktionäre? Ist es möglich, dass es eine Menge Ertragskraft gibt, die unterbewertet ist?
Olga: Für einige Teile des Aktienmarktes wird dies eine viel größere Herausforderung als im letzten Jahrzehnt. Wenn Ihre freie Cashflow-Rendite jetzt deutlich unter 5% liegt, sind Sie nicht mehr annähernd so attraktiv, wie Sie es waren, als Sie noch als Ersatz für Anleihen dienen konnten. Wir haben bereits gesehen, dass dies in einigen Bereichen zu einem erheblichen Abwärtsdruck auf die Multiplikatoren geführt hat.
Gleichzeitig muss das Wachstum sehr breit gefächert sein, wenn es in der Größenordnung von 2% bis 3% liegen soll. Was du sagst, ist, dass sich das Gewinnwachstum bei einigen Unternehmen beschleunigt. Vielleicht war es vorher zu niedrig, vielleicht wurde es relativ unterschätzt. Aber es ist kein Zufall, dass wir eine Reihe von Unternehmen gesehen haben, bei denen sich das Gewinnwachstum auf Jahresbasis verdoppelt hat. Es liegt auf der Hand, dass diese Unternehmen mit höheren Multiples belohnt werden, fast unabhängig von ihrem Ausgangsmultiple.
Für andere Aktien mit stabilem Gewinnwachstum müssen sie zu einer Geldquelle werden. Ein starkes Wachstum ist für Aktien insgesamt sehr gut, aber unter der Oberfläche sehen wir bereits eine deutliche Veränderung in der Verteilung der Gewinner und Verlierer.
Das ist das Spannende an der Investition in eine Expansion. Das ist es, was die Leute einen Stock Picker's Market nennen.
Hugo: Ja, und eigentlich heißt das: Man muss wissen, wo das Wachstum ist. Deshalb ist es zu simpel zu sagen, dass höhere Zinsen schlecht für Aktien sind. Denn wir müssen verstehen, was die höheren Zinssätze verursacht: Wachstum. Und wenn es ein Wachstum gibt, das gut für Aktien sein kann, muss man nur sicherstellen, dass man die richtigen erwischt hat. Ist das die ganz einfache Botschaft, die du vermittelst?
Olga: Das ist genau richtig. Letzten Endes sind die Zinssätze eine Funktion des Wachstums. Alles, worüber wir gerade gesprochen haben, ist auf das Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Wo findet es statt? Wer treibt die Wirtschaftstätigkeit an, und wer hinkt hinterher? Die Herausforderung besteht darin herauszufinden, wer die Gewinner von morgen sein werden, aber das ist immer die gleiche Frage. Nur die Antwort ist eine andere.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair.
