Im Jahr 2023 widersetzte sich die Weltwirtschaft den weit verbreiteten Erwartungen einer Rezession und sinkender Zinssätze. Stattdessen verzeichneten die Vereinigten Staaten, Japan und in geringerem Maße auch Europa ein deutlich besseres Wachstum als zum Jahreswechsel erwartet, selbst als die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen während des größten Teils des Jahres weiter anhoben.
Das unterschätzte Wirtschaftswachstum ist ein starker Treibstoff für globale Aktien: Die Performance der "Magnificent 7" (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Tesla) ist in aller Munde, aber bis zum 31. Dezember 2023 erzielten auch die deutschen, spanischen und italienischen Börsen1 eine Rendite von 24,5%, 32,5% bzw. 39% in US-Dollar. Dies entspricht der Rendite des S&P 500 Index von 26,4% oder liegt sogar darüber. Sogar japanische Aktien2 haben in US-Dollar zweistellig zugelegt, obwohl der japanische Yen auf einen Tiefstand abgewertet wurde, der zuletzt Anfang der 1990er Jahre beobachtet wurde.
Allerdings hat die Weltwirtschaft noch einiges an Weg vor sich. Ende 2023 sind viele der größten Volkswirtschaften immer noch deutlich kleiner, als es ihr Wachstumspfad vor COVID impliziert, wie die folgende Grafik zeigt. Die Vereinigten Staaten und Japan sind am nächsten dran, während das Vereinigte Königreich, Deutschland und Indonesien mit am weitesten von ihrem Wachstumspfad vor der Pandemie entfernt sind.
Die Erfahrungen aus dem Jahr 2023 haben die gängige Meinung widerlegt, dass es einen unvermeidlichen Trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit gibt. Viele sind nach wie vor der Meinung, dass die Wirtschaft schrumpfen und die Arbeitslosigkeit steigen muss, damit die Inflation auf 2% zurückgeht. Diese Ansicht geht davon aus, dass der Anstieg der Inflation in den letzten zwei Jahren hauptsächlich auf ein übermäßiges Nachfragewachstum zurückzuführen ist.
In der nachstehenden Grafik zeigt eine Analyse der Federal Reserve Bank of Chicago, wie unterschiedlich sich die US-Wirtschaftsvariablen nach der Straffung der Fed-Politik verhalten, und liefert ein starkes Argument dafür, dass die Inflation dieses Mal in erster Linie auf pandemiebedingte Angebotsbeschränkungen zurückzuführen ist. Vor diesem Hintergrund ist es kaum verwunderlich, dass sowohl die Vereinigten Staaten als auch Europa bisher den düsteren Vorhersagen einer bevorstehenden Rezession getrotzt haben.
Der geldpolitische Kurs der Fed wird de facto restriktiver, da stabile Leitzinsen bei rasch sinkender Inflation steigende Realzinsen implizieren. Unser Ausblick für 2024 hängt davon ab, ob die Fed und die EZB früh genug mit der Senkung der Leitzinsen beginnen können, um zu verhindern, dass die hohen Realzinsen die Wirtschaftstätigkeit spürbar dämpfen.
Wenn sich die jährliche Preisinflation in den ersten Monaten des Jahres 2024 wieder einer Rate von 2% annähert, wird die derzeitige Geldpolitik, gemessen an den realen Zinssätzen, de facto restriktiver werden, wie die nachstehende Grafik zeigt. Der reale Zinssatz ist nichts anderes als der nominale Zinssatz abzüglich der Inflation. Eine niedrigere Inflation bedeutet also automatisch höhere Realzinsen, wenn die Fed an den derzeitigen Einstellungen festhält. Wir gehen daher davon aus, dass die Fed bereits in der ersten Hälfte des Jahres 2024 mit der Senkung des nominalen Leitzinses beginnen wird, auch wenn das inländische Wirtschaftswachstum robust bleibt.
Der Disinflationsprozess in den Vereinigten Staaten und Europa ist bereits weit fortgeschritten. Anfang 2023 stiegen die Verbraucherpreise im Jahresvergleich um 6%. Bis zum Jahresende verzeichnete der Verbraucherpreisindex (VPI) einen Anstieg von 3,2% gegenüber dem Vorjahr. Die von der Fed bevorzugte Messgröße für die inländische Inflation - der Verbraucherpreisindex ohne Nahrungsmittel und Energie, die tendenziell volatil sind - wächst jedoch bis September 2023 immer noch um 3,8% und damit fast doppelt so stark wie die von der Fed angestrebten 2%.
Ein genauerer Blick auf die Komponenten des Preisanstiegs lässt vermuten, dass der Haupttäter der Immobilienmarkt bleibt. Mit einem Anteil von etwa einem Drittel am Index ist dies die größte Komponente des VPI-Warenkorbs. Die Wohnkomponente des Verbraucherpreisindex ist eine ungenaue Mischung aus Wohnungspreisen und Mietkosten. Online-Plattformen für den Kauf und die Miete von Häusern und Wohnungen machen inzwischen aktuellere Preisinformationen leicht zugänglich, und diese Preistrends deuten darauf hin, dass der Beitrag des Wohnens zum VPI in der ersten Hälfte des Jahres 2024 wahrscheinlich deutlich abnehmen wird, wie die nachstehende Grafik zeigt.
Die jüngsten Hauspreiserhöhungen haben zu einer verstärkten Bautätigkeit geführt: Die Wohnungsbauinvestitionen sind nach zwei Jahren kontinuierlichen Rückgangs wieder angestiegen, wie die nachstehende Grafik zeigt. Im Laufe der Zeit wird dies wahrscheinlich zu mehr Aktivität auf dem Wohnungsmarkt führen und künftige Preissteigerungen abschwächen.
Entscheidend ist, dass sich der Arbeitsmarkt erholt hat, da sich die Angebotsengpässe nach der Pandemie so gut wie aufgelöst haben. Das Lohnwachstum ist weiterhin moderat; die Stundenlöhne steigen jetzt um 4%, während es vor einem Jahr noch fast 6% waren. Die Zahl der offenen Stellen ist weiter zurückgegangen, da die Wirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 fast jeden Monat 150 000 neue Arbeitsplätze geschaffen hat. Mit anderen Worten: Die Rückkehr der Arbeitskräfte und die Wiederaufnahme des Zustroms von Einwanderern haben den gravierenden Mangel an Arbeitskräften behoben, ohne dass die Arbeitslosigkeit nennenswert angestiegen ist.
Die sinkende Inflation wird wahrscheinlich ein starker Rückenwind für die Verbraucherausgaben und damit für das Wirtschaftswachstum insgesamt bleiben, da moderate Lohnzuwächse, die über die sinkende Inflation hinausgehen, die Realeinkommen erhöhen. Diese Dynamik spielt sich auch in Europa ab, wo der Disinflationsprozess später einsetzte und noch weiter fortschreiten wird. Das Wirtschaftswachstum dürfte in Europa moderater bleiben als in den Vereinigten Staaten, nicht zuletzt aufgrund der erheblichen geopolitischen Spannungen an den Grenzen und der im Vergleich zu den Zeiten vor der Pandemie deutlich höheren Energiepreise.
Da sich die Preise für Waren und Dienstleistungen bereits den Trends vor der Pandemie annähern, ist es nicht abwegig anzunehmen, dass sich die Inflation in den USA in der ersten Hälfte des Jahres 2024 auf ihre langfristige Rate von 2% normalisieren wird.
Mit dem Fortschreiten des Disinflationsprozesses wird die derzeitige Geldpolitik de facto restriktiver werden, was darauf hindeutet, dass eine gewisse Mäßigung des Leitzinses notwendig werden wird, selbst wenn die Wirtschaftstätigkeit robust bleibt. Die EZB wird wahrscheinlich in den nächsten Monaten mit einer niedrigen Inflation und einem unzureichenden Wachstum in Europa konfrontiert werden. Verlässt man sich auf die heutigen oder, genauer gesagt, die letztmonatigen Indikatoren für die Preisentwicklung, besteht die Gefahr, dass die Geldpolitik zu restriktiv bleibt und die künftige Wirtschaftstätigkeit bestraft. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Leitzinsen auf Sicht von 18 Monaten in den Bereich von 3,5% senken und diesen Prozess in der ersten Hälfte des Jahres 2024 beginnen wird.
Wenn also die Fed ihren "neutralen" geldpolitischen Kurs rechtzeitig an eine deutlich niedrigere Inflation anpasst und die EZB in Europa nachzieht, können die wichtigsten Nachfragezentren der Welt 2024 ein bescheidenes, aber nachhaltiges Wirtschaftswachstum beibehalten. Mit anderen Worten: 2024 könnte das erste Jahr einer "normalen" wirtschaftlichen Expansion nach COVID sein.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.
1 Die Börsen werden durch den DAX-Index (Deutschland), den IBEX 35 Index (Spanien) und den FTSE MIB Index (Italien) repräsentiert.
2 Japanische Aktien werden durch den Tokyo Price Index (TOPIX) repräsentiert.
