In den letzten Jahren haben die solide Wirtschaftstätigkeit und die hartnäckige Inflation die Zentralbanken dazu veranlasst, die Zinssätze auf ein Niveau anzuheben, das seit Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurde. Im Jahr 2023 drückten diese steigenden globalen Zinssätze in Kombination mit einem starken US-Dollar und einer Verknappung der Liquidität auf die Renditen von festverzinslichen Wertpapieren und die allgemeine Marktstimmung. Dies erwies sich als besonders schwierig für Anleihen aus Schwellenländern (EM). Nach einigen Jahren mit schwacher Anlageperformance erwarten wir jedoch ein starkes Jahr 2024 für diese Anlageklasse.
Im Folgenden gehen wir auf einige der Faktoren ein, die zu dieser Einschätzung beitragen, und erörtern dann die Aussichten für Hartwährungs-, Lokalwährungs- und Unternehmensanleihen in den Schwellenländern.
Normalisierung des Wachstums und geldpolitische Lockerung
Wir erwarten für 2024 eine deutliche Verbesserung des globalen makroökonomischen Umfelds, das durch ein nach wie vor robustes Wirtschaftswachstum, niedrigere globale Zinsen und eine Verbesserung der globalen Liquiditätsbedingungen gekennzeichnet ist.
Obwohl es wahrscheinlich ist, dass sich die Weltwirtschaft weiterhin allmählich abschwächt, dürfte das Wachstum in der Nähe seines langfristigen Potenzials bleiben.
In diesem Umfeld haben die Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften wahrscheinlich das Ende ihrer Zinserhöhungszyklen erreicht, so dass die Lockerung der Geldpolitik 2024 ein vorherrschendes Thema sein wird.
Viele Zentralbanken der Schwellenländer haben bereits begonnen, die Leitzinsen zu senken, und wir gehen davon aus, dass sich dieser Prozess bis 2024 fortsetzen wird. Es sei daran erinnert, dass die Zentralbanken der Schwellenländer im weltweiten Kampf gegen die Inflation die Zinssätze früher und schneller angehoben haben als ihre Pendants in den Industrieländern. Infolge dieser rechtzeitigen und durchsetzungsfähigen politischen Reaktion begann die Inflation in den Schwellenländern früher und schneller zu sinken.
Unserer Meinung nach werden die lockeren monetären Bedingungen einer der Faktoren sein, die das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern im nächsten Jahr unterstützen.
Stabile Kreditgrundlagen
Darüber hinaus dürften die Kreditfundamentaldaten in den meisten EM-Ländern unserer Meinung nach gut unterstützt bleiben. Wir gehen davon aus, dass das reale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für unser Anlageuniversum im Jahr 2024 bei 3,5% liegen wird und damit nur geringfügig niedriger als im Jahr 2023. Wir erwarten auch eine stabile Haushalts- und Schuldendynamik. Unserer Meinung nach dürften das Haushaltsdefizit und die Gesamtverschuldung des Staates mit etwa 5,2% bzw. 57,5% des BIP relativ stabil bleiben. In der Außenbilanz erwarten wir für 2024 einen Überschuss in der Grundbilanz (Leistungsbilanz plus ausländische Direktinvestitionen) von etwa 1,5% des BIP.
Günstige Rohstoffpreise
Auch die Rohstoffpreise dürften unserer Meinung nach das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer weiterhin unterstützen. Nehmen wir zum Beispiel Energie und Industriemetalle.
Im Energiesektor dürften sich die Angebots- und Nachfragefaktoren angesichts historisch niedriger Lagerbestände, durchschnittlicher spekulativer Positionierung und einer latenten geopolitischen Risikoprämie bis 2024 ausgleichen. Auf der Angebotsseite gehen wir davon aus, dass die OPEC+,1 insbesondere Saudi-Arabien, ihr Angebot 2024 weiter einschränken wird; gleichzeitig werden die USA, Brasilien, Guyana und Kanada ihre Produktion wahrscheinlich erhöhen. Auf der Nachfrageseite erwarten wir ein geringeres Nachfragewachstum in den Industrieländern, aber eine höhere Nachfrage in den Schwellenländern, insbesondere in China.
Bei den Industriemetallen dürften die Preise durch die Dynamik der grünen Nachfrage in China, Europa und den Vereinigten Staaten gestützt werden, da diese Länder ihre Energiewendepläne vorantreiben. Auch der Angebotsanstieg dürfte sich bei den meisten Metallen im nächsten Jahr abschwächen, da es an neuen Projekten mangelt und die Rentabilität gering ist.
Ein positiver Einfluss in China
In China, das aufgrund seiner starken wirtschaftlichen und finanziellen Verflechtung mit den Schwellenländern ein wichtiger Stimmungsfaktor ist, haben die in der zweiten Jahreshälfte 2023 durchgeführten proaktiven politischen Lockerungsmaßnahmen dazu beigetragen, einen Boden für die Wachstumserwartungen im kommenden Jahr zu schaffen.
Ein solider Finanzsektor
Im Finanzsektor der Schwellenländer haben die Erträge unseres Erachtens ihren Höhepunkt erreicht, da das Umsatzwachstum abgeflacht ist. Die Lockerung der Geldpolitik in den meisten großen Schwellenländern dürfte die Erträge der Banken unter Druck setzen, da Vermögenswerte zu niedrigeren Zinssätzen neu bewertet werden, auch wenn die Auswirkungen durch niedrigere Finanzierungskosten gemildert werden könnten.
Wir gehen davon aus, dass die Kennzahlen für die Qualität der Aktiva weitgehend stabil sind, sehen aber in einigen Ländern aufgrund zahlreicher länderspezifischer Faktoren wie Stress in bestimmten Sektoren, makroökonomischen Ungleichgewichten, Wettereffekten und einer hohen Verschuldung der privaten Haushalte ein gewisses Abwärtsrisiko.
Dennoch gehen wir davon aus, dass die Kapitalisierung solide bleiben wird, da wir nicht davon ausgehen, dass sich das Kreditwachstum bis ins nächste Jahr hinein signifikant beschleunigt.
Technische Bedingungen und Bewertungen stützen EM Debt
Insgesamt gehen wir davon aus, dass ein günstiges globales makroökonomisches Umfeld und solide EM-Kreditfundamentaldaten einen positiven Ausblick für EM-Anleihen im Jahr 2024 untermauern - eine Änderung gegenüber 2023.
Im Jahr 2023 verzeichneten wir erhebliche Abflüsse aus speziellen Portfolios für Schwellenländeranleihen, da sich die Anleger von Anlageklassen fernhielten, die ein Zinsdurationsrisiko aufweisen. Die Auswirkungen der beträchtlichen Abflüsse auf den Markt wurden jedoch durch die gedämpfte Aktivität am Primärmarkt abgeschwächt. Ungünstige Finanzierungsbedingungen aufgrund steigender Zinsen führten zu einem weiteren Jahr mit negativer Netto-Neuemission von Schuldtiteln, was zu einer ausgewogeneren Angebots- und Nachfragedynamik auf dem Markt führte.
Wir glauben, dass sich die technischen Marktbedingungen allmählich verbessern dürften, da die Zentralbanken der Industrieländer sich dem Ende ihrer geldpolitischen Straffungszyklen nähern. Wir rechnen für 2024 mit Zuflüssen in dedizierte EM-Anleiheportfolios, da die Anleger nach Möglichkeiten suchen, die Zinsduration zu erhöhen, um potenziell von attraktiven realen und nominalen Renditen zu profitieren. Wir erwarten zwar eine Belebung der Aktivitäten auf dem Primärmarkt für Anleihen, gehen aber davon aus, dass der Nettoabsatz von Schuldtiteln im negativen Bereich bleiben wird (sowohl im Bereich der Staats- als auch der Unternehmensanleihen), da die Emittenten nach alternativen Finanzierungsquellen suchen. Die hohen Barbestände der Anleger, die defensive Positionierung und der seit Jahren niedrige Anteil ausländischer Investoren an den lokalen Anleihemärkten der Schwellenländer dürften unserer Meinung nach auch im Jahr 2024 zu einem konstruktiveren technischen Bild beitragen.
Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass die Bewertungen von Schwellenländeranleihen die Anleger für Kreditrisiken, Währungs- und lokale Zinsrisiken sowie Volatilität weiterhin überkompensieren und derzeit einen attraktiven Wert für Anleger mit einem mittel- bis langfristigen Horizont bieten, die bereit sind, eine Phase höherer Volatilität zu tolerieren.
Die Kreditrisikoprämien für Schwellenländeranleihen scheinen sowohl auf absoluter als auch auf relativer Basis überzeugend zu sein, wobei die aktuellen Niveaus über ihren historischen Niveaus liegen. Während die Renditenaufschläge für erstklassige Staatsanleihen der Schwellenländer unattraktiv erscheinen, sind die Renditenaufschläge für hochverzinsliche Anleihen attraktiv, insbesondere im Vergleich zu den hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen. Im Bereich der notleidenden Kredite sind wir der Meinung, dass die aktuellen Preise weiterhin die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls überschätzen und die potenziellen Restrukturierungs- und Sanierungswerte unterschätzen.
Für das Universum der Lokalwährungen hat der Gegenwind durch die restriktivere Politik der US-Notenbank (Fed) und den stärkeren Dollar nachgelassen, während die Zinssätze in den Schwellenländern weiterhin hoch sind. Während mehrere Zentralbanken der Schwellenländer begonnen haben, ihre Geldpolitik zu lockern, ist die Inflation schneller gesunken als die Zinssätze, was zu einer Ausweitung der Realzinsen geführt hat. Da sich die Bewertungen in Dollar im vergangenen Jahr kaum verändert haben, ist die relative Attraktivität der Schwellenländerwährungen gegenüber ihren Pendants in den Industrieländern deutlich gestiegen. Wir sehen für das kommende Jahr weiteren Spielraum für eine bescheidene Währungsaufwertung, angeführt von Ländern mit hohem Beta.
Bei den lokalen Zinssätzen ist der Hintergrund ähnlich, allerdings mit dem Vorbehalt, dass die Outperformance in den letzten Quartalen die Bewertungen im Vergleich zu den Devisen etwas verringert hat. Wir sehen jedoch weiteren Spielraum für eine Verflachung der Kurve und gehen davon aus, dass die starke Preisdynamik die Zinserträge unterstützen wird. Da sich das globale Wachstum verlangsamt und die Inflation in den meisten Ländern des Referenzindex rasch zu den Zielwerten der Zentralbanken zurückkehrt, besteht unserer Meinung nach weiterer Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik und eine Rotation der Anleger von Aktien zu Anleihen.
Chancen bei Schwellenländeranleihen in Hartwährung
Wir haben einen konstruktiven Ausblick für Schwellenländeranleihen in Hartwährung.
Zunächst einmal bleibt die multilaterale Unterstützung für die Schwellenländer stark, und wir glauben, dass sie einen bedeutenden Beitrag zur Auslandsfinanzierung leisten wird.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) dürfte seine Unterstützung für die Schwellenländer auf verschiedene Weise weiter ausbauen: Fortsetzung der erhöhten Zugangsbeschränkungen (wie im März 2023 vereinbart), eine 50-prozentige Erhöhung der Mitgliedsquoten im Dezember 2023 (im Rahmen der 16. allgemeinen Überprüfung), die Wiederauffüllung des Treuhandfonds für Armutsbekämpfung und Wachstum (aus dem 0% der Kredite finanziert werden) und weitere Engagements mit Staaten im Rahmen zusätzlicher Programme und Instrumente.
Die Kombination dieser Faktoren hat das Potenzial, die Finanzierung über die vom IWF im Rahmen bestehender Programme für die Schwellenländer in unserem Universum zugesagten 192 Mrd. USD, von denen 137 Mrd. USD noch ausgezahlt werden müssen, hinaus erheblich zu steigern.
In der Zwischenzeit engagiert sich die Weltbank weiterhin in unserem gesamten Universum und stellt wichtige Finanzmittel für Entwicklungsausgaben bereit, unter anderem durch Projektfinanzierung für die Infrastrukturentwicklung und direkte Budgethilfe (im Rahmen ihres Instruments zur Finanzierung der Entwicklungspolitik).
Auch die bilateralen Entwicklungspartner werden immer vielfältiger und unterstützen die Länder in unserem Universum zunehmend aus dem Nahen Osten.
Unserer Meinung nach dürften die Renditen von Schwellenländeranleihen in Hartwährung in erster Linie von den niedrigeren zugrunde liegenden Renditen von US-Staatsanleihen (Duration) und dem Carry getrieben werden, während die Kreditspreads relativ stabil bleiben dürften.
Wir glauben, dass das globale Marktumfeld die Outperformance von hochverzinslichen Krediten mit hohem Beta begünstigen wird, und wir positionieren unsere Portfolios weiterhin für eine Verengung der Spreads von Hochzins-/Investment-Grade-Anleihen.
Wir sehen auch weiterhin Spielraum für eine fundamentale Differenzierung und bevorzugen Länder mit einem leichteren Zugang zu multilateralen und bilateralen Finanzierungen, insbesondere in den Schwellenländern und im Bereich der notleidenden Kredite.
Chancen bei EM-Unternehmensanleihen
Wir glauben, dass EM-Unternehmensanleihen 2024 mit normalisierten Ausfallerwartungen und vielfältigen, aber robusten Fundamentaldaten beginnen könnten.
Die Auswirkungen der längerfristig höheren Zinssätze dürften sich im nächsten Jahr deutlicher in der fundamentalen Kreditqualität von EM-Unternehmensemittenten bemerkbar machen. Trotz einer gewissen Verschlechterung der Verschuldungskennzahlen im Jahr 2023 bleiben diese Kennzahlen jedoch besser als die der Industrieländerkredite und dürften sich im nächsten Jahr abflachen. Während sich die Deckungskennzahlen theoretisch verschlechtern sollten, wird dies wahrscheinlich von der Zusammensetzung der Schulden abhängen. Die meisten Emittenten in diesem Universum haben längere Zinsbindungen abgeschlossen, und einige könnten aufgrund relativ niedriger Zinskosten in naher Zukunft sogar einen Wettbewerbsvorteil haben.
Alles in allem zeichnen sich Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern weiterhin durch eine Kombination aus differenzierten fundamentalen Faktoren, günstigen angebotstechnischen Bedingungen und attraktiven relativen Bewertungen im Vergleich zu ausgewählten staatlichen Kurven aus.
Auch wenn die Zinsen gestiegen sind und die Sorge um die Refinanzierung in den Vordergrund gerückt ist, verfügen viele Emittenten über mittelfristige, niedrig verzinste feste Laufzeiten, die es ihnen ermöglichen, die aktuelle Zinsvolatilität ohne größere Verschlechterung der Kreditqualität zu überstehen.
Wir sehen ausgewählte Chancen im Bereich der Unternehmensanleihen in den Schwellenländern und suchen nach Anlagemöglichkeiten, bei denen die Kreditfundamentaldaten und attraktive Spreads zusammentreffen. Anleihen mit kurzen Laufzeiten haben sich besser entwickelt, aber auch bei längeren Anleihen zeichnen sich erste Chancen ab. Wir konzentrieren uns weiterhin auf Emittenten mit geringem Refinanzierungsbedarf, robusten Bilanzen und positiven Kreditentwicklungen.
Chancen bei EM-Anleihen in lokaler Währung
Auf den lokalen Märkten war einer der Höhepunkte des vergangenen Jahres die Widerstandsfähigkeit der Währungen gegenüber steigenden US-Zinsen und einer höheren Volatilität der US-Staatsanleihen. Dies ist ein Hinweis auf eine leichte Positionierung der Anleger, einen geringeren externen Finanzierungsbedarf der Länder des Referenzindex und einen im Vergleich zu den Industrieländern deutlich verbesserten Ausblick für das Wachstum und die makroökonomischen Bilanzen der Schwellenländer.
Wir gehen davon aus, dass dieses makroökonomische Umfeld weitgehend erhalten bleibt, wobei sich das Wachstum der Schwellenländer zwar unter das Potenzialniveau abschwächt, aber nicht in eine Rezession abgleitet, die Inflation auf ihr Ziel zurückkehrt und die Anlegerströme den Vermögenspreisen Rückenwind verleihen.
Unserer Meinung nach dürften die Länder mit hohem Beta eine rasche geldpolitische Lockerung erleben, die diese Trends in den kommenden Quartalen unterstützen könnte. Gleichzeitig dürfte eine Lockerung der globalen Liquiditätsbedingungen unserer Meinung nach den Frontier-Märkten zugute kommen, die sich extern finanzieren wollen.
Risiken
Obwohl wir von unserem konstruktiven Ausblick für 2024 überzeugt sind, gibt es einige Abwärtsrisiken für unseren optimistischen Ausblick.
Wir gehen davon aus, dass die Fed das Ende ihres Zinserhöhungszyklus erreicht hat und irgendwann in der zweiten Jahreshälfte 2024 mit der Senkung der Leitzinsen beginnen wird. Wenn die geldpolitischen Bedingungen jedoch zu lange zu straff gehalten werden, könnte dies zu einem politischen Fehler führen, der eine Rezession in den USA auslösen könnte.
Auch die geopolitischen Spannungen dürften die Stimmung der Anleger weiterhin belasten. Der ungelöste Russland/Ukraine-Konflikt, die Instabilität im Nahen Osten und die Spannungen zwischen China und Taiwan bergen alle das Risiko einer Eskalation.
Es darf jedoch nicht vergessen werden, dass es schon immer potenzielle Zwischenfälle gegeben hat, die als Störfaktoren wirken könnten, und die aktuellen Risiken sind bereits gut bekannt und von den Märkten vielleicht schon vollständig eingepreist. Dennoch werden wir alle diese Risiken sehr genau beobachten.
Marcelo Assalin, CFA, Partner, ist Leiter des Emerging Markets Debt (EMD) Teams von William Blair, in dem er auch als Portfoliomanager tätig ist.
1 OPEC+ bezieht sich auf die Organisation der erdölexportierenden Länder (OPEC) und ihre Verbündeten, einschließlich Russland.
