Bei ihrem ersten Gespräch im Jahr 2024 erörtern Olga und Hugo, wie es der US-Notenbank (Fed) gelungen ist, die Inflation zu senken, ohne eine Rezession auszulösen, warum die Wachstumsaussichten für das kommende Jahr gut sind und was ihren Optimismus dämpfen könnte.
Hugo: Olga, wenn man bis 2023 davon ausging, dass die Inflation zu stark sei und die Zinssätze aufgrund der anhaltenden, hartnäckigen Inflation länger hoch sein würden, dann ist das nicht das, was wir jetzt im Januar erleben. Wir haben in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 tatsächlich eine makellose Disinflation erlebt. (Der Ausdruck "makellose Disinflation" wird verwendet, um ein Szenario zu beschreiben, in dem sich die Inflation abkühlt, ohne einen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu verursachen).
Aber werden wir im Jahr 2024 all dies umkehren? Wird sich die Inflation wieder beschleunigen, weil es strukturelle Kräfte gibt, die sie antreiben, z. B. die Babyboomer, die in den Ruhestand gehen, oder geopolitische Risiken, oder weil die Nachfrage nach Kapital höher ist, weil die Welt ein Überangebot aufbaut, um die Versorgungssicherheit zu verbessern? Haben wir die Bestie gezähmt oder nicht?
Olga: Hugo, als wir im Januar 2023 redeten, erwartete der Konsens - wie von Bloomberg aufgezeichnet - eine Rezession in den Vereinigten Staaten in den nächsten 12 Monaten. Dies wurde fast allgemein als der Preis angesehen, den die Fed zahlen müsste, um die Inflation auf ein akzeptables Niveau zu senken.
Offensichtlich ist das, wie wir jetzt hier sehen, nicht geschehen. Die makellose Disinflation, die Sie gerade beschrieben haben, ist genau deshalb eingetreten, weil die Inflation, die wir 2022 erlebten, ein vorübergehender Schock auf der Angebotsseite war und kein anhaltender Zwang oder ein Fall von überschießender Nachfrage.
Daher erwarte ich nicht, dass die Inflation im Jahr 2024 wieder auftauchen wird. Ich glaube, dass wir die Inflation gebändigt haben und dass sie auf dem besten Weg ist, die 2%-Marke zu erreichen, sozusagen die Reiseflughöhe. Ich denke, dass wir dieses Ziel ohne eine weitere deutliche Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit erreichen können.
Aber dieses Szenario hängt von einem großen Vorbehalt ab, und ich denke, dieser Vorbehalt wird das Wirtschaftswachstum im Jahr 2024 weitgehend bestimmen. Jetzt dürfen Sie mich fragen.
Hugo: Worin besteht der Vorbehalt?
Olga: Im Zuge der Disinflation ist die Zinspolitik der Fed de facto immer restriktiver geworden. Die Geldpolitik wird an ihren Auswirkungen auf die realen Zinssätze gemessen. Wenn wir die nominalen Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau halten, während die Inflationsrate deutlich sinkt, bedeutet dies, dass die realen Zinssätze steigen. Der Realzins in den USA liegt jetzt deutlich über 2%.
In einer reifen, entwickelten Wirtschaft, die auf dem neuesten Stand der Technik ist, liegt die reale Rate, mit der wir weiterhin bequem expandieren können, wahrscheinlich in der Nähe von 1,5%. Das bedeutet, dass ein Wert zwischen 1% und 1,5% als neutraler geldpolitischer Kurs angesehen werden würde.
Um dorthin zu gelangen, dürfte keine Rezession erforderlich sein. Die Fed muss ihren geldpolitischen Kurs tatsächlich senken, um ihre neutrale Haltung beizubehalten. Die Fed hat angedeutet, dass sie für das kommende Jahr drei Zinssenkungen um jeweils einen Viertelpunkt plant, was zeigt, dass sie sich dieser Dynamik durchaus bewusst ist. Wenn die politischen Entscheidungsträger jedoch nicht mit der angemessenen Geschwindigkeit handeln oder sogar ihre Haltung ändern, besteht weiterhin die Gefahr einer durch die Politik herbeigeführten Rezession.
Hugo: Die Fed hatte ihre Kritiker, die sagten, sie hätten die Zinsen zu spät angehoben, also könnte man vielleicht verstehen, warum sie bei der Senkung der Zinsen etwas zu langsam sind. Aber es ist ziemlich klar, dass zu hohe Realzinsen die Wirtschaft einschränken. Das Risiko eines Fehlers der Fed ist etwas, dessen wir uns bewusst sein müssen, aber wenn die Fed etwas falsch macht und die Wirtschaft zum Stillstand kommt, kann sie sehr schnell reagieren.
Olga: Ja, die Idee ist, dass die Fed handeln will, bevor etwas passiert. Sollte es zu einer Rezession kommen, wäre sie wahrscheinlich nicht sehr tief. Aber die Hoffnung für 2024 ist, dass die Fed handeln wird, bevor etwas passiert.
Hugo: Derzeit haben wir eine ruhige Inflation und ein schönes Gleichgewicht zwischen einem angemessenen nominalen Bruttoinlandsprodukt (BIP) und einem recht guten realen BIP, wenn man bedenkt, dass es sich um eine reife Wirtschaft in den Vereinigten Staaten handelt und die Vereinigten Staaten den Ton für den Großteil der übrigen Welt angeben. All dies bildet einen relativ attraktiven Hintergrund für Aktieninvestitionen.
Was ändert sich in Bezug darauf, woher das Wachstum kommen wird? Vor allem in den Vereinigten Staaten und in vielen anderen Ländern, die auf die COVID-Krise reagiert haben, wurde das fiskalische Wachstum ausgeweitet. Für die Bären unter den Anleihenanlegern ist das ein Problem. Wir haben eine Menge Schulden gemacht.
Aber auf der anderen Seite, wie produktiv ist dieses Geld ausgegeben worden? Könnte es sein, dass ein zuvor unterschätzter wirtschaftlicher Nutzen entsteht, der sich in einer besseren Infrastruktur zeigt, die eine höhere Produktivität ermöglicht? Könnte dies eine fiskalische Expansion sein, die aus COVID resultiert?
Olga: Lassen Sie uns die so genannte fiskalische Expansion ein wenig näher beleuchten. Zunächst einmal lassen wir die fiskalischen Transfers in den Jahren 2020 und 2021 beiseite, die an und für sich nicht produktiv sind. Viel interessanter sind Dinge wie der Inflation Reduction Act und der CHIPS Act. Damit wurden Unternehmen zahlreiche Anreize in Form von Subventionen, Steuergutschriften oder anderen Vergünstigungen gegeben, um die Infrastruktur für die grüne Energiewende zu entwickeln, unsere Halbleiterproduktion zu fördern und die Weiterentwicklung der künstlichen Intelligenz (KI) zu unterstützen.
Das ist wohl schon sehr produktiv. Infolgedessen ist bereits ein Anstieg der Nichtwohnbauinvestitionen zu verzeichnen, wobei abzuwarten bleibt, ob sich dies fortsetzen wird. Man erwartet, dass dies der Fall sein wird. Und wir sind natürlich alle mit den Produktivitätsgewinnen durch KI vertraut - vom schnelleren Lernen am Arbeitsplatz bis zur Automatisierung einiger grundlegender Routineaufgaben.
Das von Ihnen skizzierte Szenario entspricht also ziemlich genau unserem Basisfall. Es ist nicht unvernünftig, in den Vereinigten Staaten und wohl auch anderswo in diesem Jahrzehnt eine strukturell stärkere Wachstumsrate zu erwarten, verglichen mit der Anomalie des letzten Jahrzehnts, in dem das Wirtschaftswachstum ungewöhnlich niedrig war. Wir halten ein Wachstum von 2,5% in den 2020er Jahren für durchaus machbar.
Hugo: Das ist ermutigend, Olga. Wenn Sie das BIP als eine Funktion vieler verschiedener Teile der Wirtschaft betrachten, gibt es dann Bereiche, die in diesem Jahrzehnt etwas anders aussehen als in den 2010er Jahren, als sich das Wachstum stark auf die Bereiche Technologie und Gesundheitswesen konzentrierte? Wird es dieses Mal breiter gefächert sein? Werden wir mehr Infrastrukturausgaben sehen? Mehr Konsumwachstum?
Olga: Ich denke, es gibt zwei Komponenten zu Ihrer Frage: die sektoralen Beiträge zum Wachstum auf der Ebene der Wirtschaft und das Gewinnwachstum der börsennotierten Unternehmen.
Der erste Teil ist direkter. Um ein höheres Gesamt-BIP-Wachstum zu erzielen, muss dieses Wachstum breiter angelegt sein. Mehr Branchen, mehr Unternehmen und mehr Sektoren müssen eine Verbesserung des Wachstums und letztlich einen Anstieg der Erträge verzeichnen.
Was den zweiten Teil betrifft, so ist die Frage, wie sich das Wachstum in den Gewinnen börsennotierter Unternehmen niederschlägt, etwas nachgelagerter. Sie haben völlig Recht, wenn Sie auf die Stärke der Infrastruktur verweisen. Es ist erwähnenswert, dass die Unternehmen, die die Infrastruktur aufbauen, in der Regel nicht die größten Nutznießer sind, wenn es darum geht, die Gewinne aus einer neuen Technologie, die sie ermöglichen, zu akkumulieren, im Vergleich zu den Unternehmen, die die Technologie in ihrer jeweiligen Branche nutzen.
Was will ich damit sagen? Bei der künstlichen Intelligenz beispielsweise profitieren die Unternehmen, die die Infrastruktur bereitstellen, derzeit am meisten, weil es einen enormen Mangel an superintelligenten Chips gibt. Wir arbeiten immer noch an den Schlussfolgerungen, der Architektur, der Datenoptimierung und den Grundmodellen für viele dieser KI-Anwendungen, und es ist eine Herausforderung, die für die Operationalisierung von KI auf Unternehmensebene erforderliche Computerleistung zu erhalten.
Es zeichnet sich jedoch bereits ab, dass Unternehmen des Gesundheitswesens, zum Beispiel, schnell zu Datenunternehmen werden. Wie sie es schaffen, diese enormen KI-Möglichkeiten zu vermarkten, wird sich letztendlich in ihren Gewinnen niederschlagen. Zum jetzigen Zeitpunkt ist es noch zu früh, um zu sagen, wer gewinnen wird. Es wird Unternehmen geben, von denen wir heute noch nicht einmal gehört haben.
Hugo: Die Idee der, wie Sie es nennen, immerwährenden Wachstumsmaschine - dieser dynamische Aspekt einer modernen Wirtschaft, die nach Kapital sucht, um Probleme zu lösen - wie wirkt sich diese Sichtweise darauf aus, wie Sie Wachstum und Investitionen betrachten?
Olga: Wenn man sich ein einzelnes Unternehmen ansieht, wird es immer die Tendenz geben, zum Mittelwert zurückzukehren.
Wir wollen in Unternehmen investieren, die sich auf einem aufsteigenden Wachstumspfad befinden.
Wenn sie den Höhepunkt ihres Wachstums erreicht haben, sind sie aus Sicht der Anleger vielleicht nicht mehr so interessant. Aber sie haben immer noch den Grundstein für jemand anderen gelegt, der den Staffelstab übernehmen und die Innovation auf die nächste Stufe bringen wird. Ja, ein einzelnes Unternehmen mag zum Mittelwert zurückkehren, aber die Wirtschaft als Ganzes tut das nicht.
Das liegt in der Natur des Wachstums. Wachstum findet immer irgendwo statt. Es ist nicht immer am selben Ort und zur selben Zeit. Wäre es so, gäbe es keine Investitionen. Das ist es, was unseren Beruf so spannend macht.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.
Hugo Scott-Gall, Partner, ist Portfoliomanager und Co-Direktor für Research im globalen Aktienteam von William Blair.
