Wird 2024 das erste Jahr mit "normalem" Wirtschaftswachstum nach COVID sein? In dieser Folge von The Active Share spricht Hugo mit Olga Bitel, Partnerin und globale Strategin von William Blair, und Simon Fennell, Partner und Portfoliomanager, über die Aussichten für 2024. Gemeinsam sprechen sie über wichtige Themen wie Inflation und Zinssätze, Japans Investment-Story, die Auswirkungen von generativer künstlicher Intelligenz (KI) und GLP-1-Medikamenten sowie darüber, welche neuen Wachstumschancen sich am Horizont abzeichnen könnten.
Die Kommentare sind bearbeitete Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten in voller Länge anhören können.
Wie wird die Inflation im Jahr 2024 aussehen?
Olga: Das Jahr 2024 wird ein interessantes und aufregendes Jahr werden. Es wird auch ein normales, expansionsartiges Jahr werden. 2024 könnte das erste Jahr nach COVID sein, in dem wir uns bequem in einer Expansion befinden.
Die Inflation ist zunehmend in den Rückspiegeln zu sehen, und mit jedem Monatsdruck verlangsamt sich die Entwicklung. Schon bald werden wir darüber debattieren, ob die geldpolitischen Einstellungen für das Inflationsniveau, das wir derzeit haben, zu straff sind.
Um des Teufels Advokat zu spielen: Warum sind Sie so sicher, dass die Inflation im Rückspiegel zu sehen ist?
Olga: Wenn wir in die Zukunft blicken, ist es schwierig, mit Gewissheit zu sagen, was richtig und was falsch ist. Aber der letzte Inflationsschub nach COVID war höchstwahrscheinlich angebotsseitig bedingt, d. h. die Angebotsseite konnte sich nicht schnell genug an die massiven Schocks anpassen, die sie auf globaler Ebene erfasste.
Dies führte zu Verwerfungen in den Lieferketten für alle Arten von Waren und Dienstleistungen. In den Vereinigten Staaten haben wir das beim Wohnungsbau gesehen. In Europa haben wir das bei den Energiepreisen gesehen. In Asien, insbesondere in Japan, war dies bei den Lebensmittelpreisen zu beobachten. Aber Angebotsschocks klingen in der Regel mit der Zeit ab, und Anbieter, Unternehmen und Nachfrage passen sich an.
Was sind die Risiken, wenn die US-Notenbank (Fed) zu langsam handelt?
Olga: Wenn Zentralbanken ihre Geldpolitik festlegen, streben sie reale Zinssätze an, d. h. nominale Zinssätze abzüglich der Inflationsrate. Wenn alles andere gleich ist und die Inflationsrate sinkt, wird der reale Zinssatz de facto höher.
Wir beobachten dies in den Vereinigten Staaten in Echtzeit. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die realen Zinssätze zu ermitteln, z. B. die Rendite des 10-jährigen US-Treasury oder die Federal Funds Rate abzüglich der aktuellen Inflationsrate. Alle diese Indikatoren deuten auf strukturell höhere Realzinsen als in der Vergangenheit hin - so sehr, dass die realen Zinssätze in den USA fast die 2 %-Schwelle überschreiten, was für eine reife Wirtschaft an der Grenze des technologischen Fortschritts ein schwieriger Zustand ist.
Der Konsens unter den Wirtschaftswissenschaftlern liegt bei einer realen Rate von 1 % bis 1,5 %, was wahrscheinlich das Ziel der Fed und anderer Zentralbanken sein wird. Wenn sich der geldpolitische Kurs nicht ändert, weil sich die Inflation weiter abschwächt, bedeutet dies, dass die Fed die Realzinsen anhebt.
Die Herausforderung für die Geldpolitik im Jahr 2024 besteht darin, proaktiv zu handeln - nicht darauf zu warten, dass der Verbraucherpreisindex (VPI) des letzten Monats ausreichend niedrig ist, sondern rechtzeitig zu handeln, um dem Markt zu signalisieren, dass die Zinsen gesenkt werden müssen.
Wie sieht das inflationäre Umfeld in Japan aus?
Simon: Japan hat eine rund 30 Jahre andauernde Deflation hinter sich gelassen, eine Entwicklung, die mit einer Entschlossenheit verschiedener Gruppen einhergeht.
Die erste ist die japanische Börse. Die Möglichkeit, dass eine Aktie von der Börse genommen werden kann, hat die Einstellung der Unternehmensführung verändert. Wir sehen auch, dass sich einige kulturelle Elemente der Industrie, wie z.B. Überkreuzbeteiligungen, hohe Barbestände in den Bilanzen und ein niedriger Verschuldungsgrad, allmählich auflösen.
Die Menschen beginnen auch, einige der ungeschriebenen Regeln der japanischen Wirtschaft zu hinterfragen. So gibt es in Japan beispielsweise 10 große Autofirmen. Der Mangel an Fusionen und Übernahmen (M&A) ist erheblich. Wenn Japan seine Renditen verbessern will, wird dies eine andere kulturelle Landschaft für seine industriellen Kraftpakete bedeuten, was meiner Meinung nach sehr positiv sein wird.
Wo bleibt also das Wachstum? Ein interessanter Aspekt im Zusammenhang mit der Inflation ist die Inflationserwartung und wie sie sich in einer Volkswirtschaft auswirkt - man denke nur an die Lohninflation und die Lohnerwartungen. Japans Inflationsrate lag im Frühjahr 2023 bei knapp unter 3,6 %, und es besteht die Möglichkeit, dass sie 2024 ähnlich hoch oder noch höher ausfallen wird. Damit beginnt sich die Dynamik der Erwartungen zu verändern, sowohl auf der Ebene der Verbraucher als auch der Unternehmen und Investoren.
Dies war auch einer der Gründe für die gute Performance der japanischen Aktien im Jahr 2023, aber ich denke, es ist breiter angelegt. Was wir gesehen haben, war ein konsequentes Bemühen um einen breiten Konsens über die Möglichkeit eines Wandels.
Ist Wachstum in Japan möglich?
Olga: Demografie und Geografie sind zwar wichtig für das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP), aber der wichtigste Wachstumsmotor in Japan sind Produktivitätssteigerungen.
Wenn man sich die am schnellsten wachsenden Länder der Welt anschaut, wie z. B. China in den letzten Jahrzehnten, dann geht es um Produktivitätswachstum. Und wenn es um Produktivitätswachstum geht, gibt es keinen besseren Ausgangspunkt als den Wechsel von einer niedrigen, aber anhaltenden Deflation zu einer niedrigen, aber anhaltenden Inflation.
Das BIP ist nichts anderes als die Summe der Löhne und der Unternehmensgewinne. Wenn man ein Volumen minus Preis hat, müssen die Löhne stagnieren, um diese Bedingung zu erfüllen. Es gibt keinen Übergang zu einer Situation wie "Volumen plus Preis", in der die nominalen Variablen zu wachsen beginnen. Es ist zu hoffen, dass dieses Wachstum von Dauer sein wird. Dies ist eine völlig andere Dynamik, die viele der Veränderungen, über die wir hier sprechen, in sich birgt.
Die japanische Regierung fördert die Liquidität auf den japanischen Märkten durch eine Reform der Nippon Individual Savings Accounts (NISA), die steuerfreie Privatkonten für Haushalte sind. Die japanische Bevölkerung wird ermutigt, ihr Geld auf diesen Konten anzulegen, und es wird geschätzt, dass mehr als die Hälfte der Ersparnisse in Japan in Form von Bargeld auf diesen Konten gehalten wird.
Dies ist keine triviale Veränderung.
Lassen Sie uns über China sprechen. Gehen dem Land die Wachstumschancen aus?
Olga: Im Jahr 2023 war das Wirtschaftswachstum in China eine Herausforderung, mehr als viele erwartet hatten. Ich würde sagen, es ist auf einem unannehmbar niedrigen Niveau.
Was China jetzt tut, muss beobachtet werden, aber ich denke, es ist verfrüht, China in Bezug auf das Wachstum abzuschreiben. Sehen Sie sich nur die Autoexporte an, die sich in nur drei Jahren verneunfacht haben. Und ein großer Teil davon sind Elektrofahrzeuge (EVs). Die Modelle, die chinesische Autohersteller herstellen, gehören nach vielen Maßstäben zu den besten der Welt.
Weitere Bereiche, in denen China seinen technologischen Rückstand aufholen will, sind alles, was mit der nächsten Stufe des technologischen Fortschritts zu tun hat, wie künstliche Intelligenz (KI), Quantencomputer und Chips der nächsten Generation.
Es bleibt abzuwarten, wie sich Chinas kontinuierliche Bemühungen um Verbesserung und Wachstum in einem besseren Konsum niederschlagen. Ich denke, dass das Konsumwachstum in China nach der COVID-Krise relativ gedämpft bleiben wird. Die meisten Haushalte mussten erhebliche Vermögensverluste hinnehmen, und es dauert eine Weile, bis die Bilanzen der Haushalte wieder aufgebaut sind.
Ich denke, dass China immer noch ein profitables Wachstum haben wird. Aber ob wir als Investoren dieses Wachstum nutzen können, ist eine andere Frage.
Simon: Das war eine der großen Enttäuschungen des Jahres 2023. Wir wussten, dass das chinesische Wachstum nicht auf den Binnenkonsum ausgerichtet war. Und wir dachten, das könnte sich nach dem abrupten Ende der COVID-Beschränkungen ändern. In vielen Ländern gab es ein gewisses Element von Racheausgaben, in China jedoch nicht. Es ist nicht notwendigerweise für jeden oder jede Konsumklasse schwach, aber wir haben natürlich weitere Probleme auf der Immobilienseite.
Könnte generative KI dazu beitragen, die Produktivität zu steigern?
Simon: Ich glaube schon. Kürzlich haben wir einige indische IT-Dienstleistungsunternehmen besucht, und KI stand dabei im Mittelpunkt. Die Unternehmen schätzen, dass KI die Produktivität ihrer Belegschaft um 20 bis 30 % gesteigert hat. Das sind ermutigende Zahlen, vor allem von führenden indischen Technologieunternehmen, und eine breitere Anwendung würde zu erheblichen Veränderungen in der Produktivität führen, aber ich denke, die Auswirkungen werden sich erst 2025 oder später zeigen.
Wie sieht die Wachstumsentwicklung in Indien aus?
Olga: Indien hat von den massiven Strukturreformen, die 2013 durchgeführt wurden, enorm profitiert. Als die Regierung versuchte, Bargeldzahlungen an rund 900 Millionen Menschen zu verteilen, wurden die Mittelsmänner abgeschafft. Heute kann die Regierung diese Gelder direkt auf die Bankkonten der Menschen einzahlen und dabei Bürokraten und Zwischenhändler ausschalten. Dies führte zu einer erheblichen Verbesserung der Effizienz und des Verbrauchs auf dem Land und in der Stadt.
Die nächste Phase der indischen Politik besteht darin, diese kleinen, aber bedeutenden Ersparnisse wieder in die inländischen Kapitalmärkte für Infrastrukturausgaben und verschiedene andere Kapitalverbesserungen zu leiten.
Leider hat der Liquiditätsschub, der durch die Effizienzsteigerungen ermöglicht wurde, eine starke Erholung des BIP-Wachstums überdeckt. Während die Infrastrukturausgaben in Indien zunehmen, ist das Produktivitätswachstum noch nicht in Gang gekommen. Auch die Investitionen des Privatsektors sind relativ schwach.
Wenn man in Indien optimistisch ist, stehen die breit angelegten Produktivitätssteigerungen noch aus. Aber das ist bisher nicht der Fall.
Olga, was halten Sie von der aktuellen KI-Welle?
Olga: Die Verbreitung der KI fängt gerade erst an, sei es in Form von Produktivitätssteigerungen oder der Schließung der Lücke zwischen den Mittelmäßigen und den Besseren in Bezug auf wiederholbare Fähigkeiten. Ich persönlich bin gespannt auf die Veränderungen, die wir in Bezug auf die Geschwindigkeit und Qualität der Materialwissenschaften und die Verbesserungen im Gesundheitswesen erleben werden. Es ist kein Zufall, dass große Pharmaunternehmen zu Datenunternehmen werden.
Aber es gibt eine zeitliche Verzögerung zwischen dem Zeitpunkt, an dem wir als Investoren von neuen Technologien begeistert sind, und dem Zeitpunkt, an dem wir die Auswirkungen in den Wirtschaftsstatistiken sehen. Wahrscheinlich werden wir bis zum Ende dieses Jahrzehnts warten müssen, bis wir die wirtschaftlichen Auswirkungen der KI endgültig erkennen können.
Die Auswirkungen von Medikamenten zur Gewichtsreduktion sind noch unbekannt. Gibt es einen klaren Weg zum Wachstum?
Simon: Ein Unternehmen, das Glucagon-like Peptide 1 (GLP-1)-Präparate herstellt, wurde 2023 das größte Unternehmen Europas nach Marktkapitalisierung.
Diese Medikamente sind mehr als nur eine Modeerscheinung, wenn wir die Auswirkungen zweiter und dritter Ordnung berücksichtigen. Die Bekämpfung der Fettleibigkeit ist wichtig genug. Aber die begleitenden Daten, die wir gesehen haben, insbesondere im Hinblick auf die Verringerung von kardiovaskulären Ereignissen und des Schlaganfallrisikos, sind sehr vielversprechend.
Man konnte das mobile Internet nicht von Anfang an voraussehen. Man konnte die App-Wirtschaft nicht von der ersten App an sehen. Diese Dinge entwickeln sich langsam, aber es sieht immer so aus, als ob sie unvermeidlich wären.
Ich denke, dass GLP-1 und KI ein gewisses Potenzial bieten. Wir stellen das zunächst einmal in Frage. Wir fragen uns, wer so etwas wollen würde. Dann wird es plötzlich allgegenwärtig. Der Wert wird erst nach 10 Jahren deutlich.
Abgesehen von GLP-1 und generativer KI, welche anderen Wachstumschancen haben Sie auf dem Radar?
Olga: Wir verfolgen die Kernfusion. Die Möglichkeiten in einer Welt, in der Energie im Überfluss vorhanden und fast kostenlos ist, sind enorm. Heute gibt es Reaktoren, die eine Kernreaktion über einen unbestimmten Zeitraum aufrechterhalten können, aber sie nehmen mehr Energie auf, als sie abgeben. Das ist jedoch eine gewaltige Veränderung gegenüber der Situation, in der wir uns vor nur fünf Jahren befanden.
Auch wenn die Auswirkungen der Kernfusion wahrscheinlich nicht mehr in diesem Jahr spürbar sein werden, würde es mich nicht überraschen, wenn wir in den kommenden Jahren darüber sprechen. Die Kernfusion wird die Spielregeln verändern.
Paradoxerweise trägt die künstliche Intelligenz in hohem Maße dazu bei, sie hervorzubringen. Es ist durchaus möglich, dass die Veränderungen bei der Rechenleistung und die Entwicklung der KI-gestützten Analytik schnellere Verbesserungen bei der Kernfusion bringen können.
Simon: Ich denke, es ist interessanter, diese Frage unter dem Deckmantel dessen zu stellen, was sich nicht ändert, wie etwa die Nachfrage nach Rechenleistung. Die Forderung, Probleme mit zusätzlicher Rechenleistung zu lösen, wird es noch jahrelang geben, ob es nun um die Cloud, neue Chip-Architekturen oder neue Quantencomputer-Architekturen geht.
Was werden wir damit anfangen? Ein Beispiel ist die Proteinfaltung, d. h. der Prozess, durch den eine Proteinkette ihre funktionelle dreidimensionale Struktur erhält. Die Anwendung fortschrittlicher Rechenleistung auf diesen Prozess könnte die Art der Arzneimittelentdeckung radikal verändern. Ein weiteres Beispiel ist die Erforschung des Weltraums, die auf der Fähigkeit beruht, Rechenleistung immer schneller und billiger bereitzustellen. Wir könnten dies auch auf den Verbraucherbereich übertragen, denn bessere und billigere Produkte werden nicht aus der Mode kommen.
Hat sich die Denkweise der Unternehmen in unserer heutigen Welt nach COVID geändert?
Simon: Man dachte, COVID sei der ultimative Disruptor, aber kurz nach der Rückkehr zu einem gewissen Grad an Normalität kam es zu einer bedeutenden geopolitischen Verschiebung - dem Russland-Ukraine-Krieg. Wir haben nun weitere Konflikte auf globaler Ebene erlebt, und das hat unsere Wachstumserwartungen verändert. Hinzu kommt, dass die künstliche Intelligenz immer stärker ins Blickfeld rückt.
All diese Faktoren haben die Art und Weise verändert, wie CEOs Kapital zuweisen, denn eine sinnvolle Kapitalallokation ist eine Kernkompetenz der besten Managementteams der Welt. Dies wirkt sich auch auf die Art und Weise aus, wie CEOs über Wachstum denken. Einige der Wachstumsbereiche, von denen wir dachten, dass sie für immer bestehen würden, haben sich geschlossen, während sich andere Wachstumsbereiche geöffnet haben.
Die oben erwähnten Ereignisse haben die Unternehmen gezwungen, sich zu konzentrieren, und die besten Unternehmen sehen all dies als Chance. Aber das Risiko ist nach wie vor vorhanden, und es steht wohl so viel auf dem Spiel wie schon lange nicht mehr.
Um zum Ausgangspunkt zurückzukehren: Können die Schwellenländer angesichts sinkender Zinssätze und eines möglicherweise schwächeren US-Dollars besser abschneiden?
Olga: Generell gilt, dass Schwellenländer- und Nicht-US-Aktien besser abschneiden, wenn der US-Dollar schwächer ist oder die Stärke des Dollars im Verhältnis zu den verschiedenen jeweiligen Währungen eher ab- als zunimmt. In dem Maße, in dem wir Wachstumsdifferenzen und Zinsdifferenzen erwarten, sind die beiden wichtigsten Faktoren für die Aufwertung des US-Dollars in den letzten Jahren in den Hintergrund getreten.
Unseres Erachtens ebnet dies den Weg für eine bessere Aktienperformance in den Nicht-US-Märkten (einschließlich der Schwellenländer). Das liegt daran, dass ein schwächerer US-Dollar die auf Dollar lautenden Erträge dieser Märkte im Vergleich zu allen anderen begünstigt. Vergleicht man also das Gewinnwachstum in einer konstanten Währung, so bedeutet ein niedrigerer US-Dollar durchweg stärkere auf Dollar lautende Gewinne.
Es gibt viele bilaterale Nuancen, aber dieses Argument gilt sicherlich für Japan und einige andere entwickelte Volkswirtschaften.
