Kürzlich besuchte ich Pakistan auf einer Forschungsreise und traf mich mit Investoren, Unternehmen, Politikern und politischen Beratern in Lahore, Karatschi und Islamabad, um Investitionsrisiken und -möglichkeiten zu erkunden. Hier sind sechs Fragen, die Anleger in Schwellenländeranleihen berücksichtigen sollten.
Wird die politische Volatilität nach den Wahlen zunehmen?
Am 8. Februar fanden in Pakistan Parlamentswahlen statt. Die Pakistan Muslim League-N (PML-N) gewann 75 Sitze, die Pakistan's People Party (PPP) 54 Sitze und die unabhängige Pakistan Tehreek-e-Insaf (PTI) 93 Sitze, während die übrigen Sitze an kleinere Parteien gingen. Für die Bildung einer Regierung sind 134 der 266 Sitze erforderlich.
Trotz Verzögerungen bei der Stimmenauszählung und Streitigkeiten über die Gültigkeit der Wahlergebnisse wird wahrscheinlich eine Koalitionsregierung unter Führung der Parteien PML-N und PPP Pakistan regieren. PTI-Führer Imran Khan bleibt im Gefängnis, und Shehbaz Sharif könnte als Premierminister zurückkehren, während Asif Ali Zardari wahrscheinlich die Rolle des Präsidenten übernehmen wird. Darüber hinaus wird die Hälfte des pakistanischen Senats im März 2024 in den Ruhestand treten. Unternehmen erwarten in der Regel, dass gewählte Minister Reformen vorantreiben.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat seine Gespräche mit Regierungsvertretern fortgesetzt, und die Investoren werden wahrscheinlich jede Art von langfristiger Politik zur Stärkung der Wirtschaft wohlwollend betrachten. Das derzeitige Bereitschaftskreditprogramm des IWF läuft im März 2024 aus, und es wird für die neue pakistanische Regierung von entscheidender Bedeutung sein, ein weiteres langfristiges Programm mit dem IWF auszuhandeln.
Ist Pakistan zu groß, um zu scheitern?
Pakistan hat ein Cashflow-Problem. Ich habe mit zwei ehemaligen Finanzministern gesprochen, und beide betonten, dass Pakistan sein Haushaltsdefizit reduzieren muss.
Die Verschuldung in Landeswährung ist ein größeres Problem als die Auslandsverschuldung, da der Schuldenstand und das Engagement der lokalen Geschäftsbanken höher sind. Sollten die Schulden in lokaler Währung ausfallen, könnten auch die lokalen Geschäftsbanken ausfallen, da sie die Zentralregierung durch den Kauf lokaler Schulden finanzieren.
Der Gedanke, Schuldenzahlungen auszusetzen oder zu verschieben, ist jedoch gesellschaftlich oder kulturell verpönt, insbesondere in Finanz- oder Regierungskreisen in Pakistan. Ein solches Moratorium wird nur ungern oder gar nicht in Erwägung gezogen, möglicherweise aus Sorge um die finanzielle Glaubwürdigkeit des Landes, aus Furcht vor negativen Auswirkungen auf seine Kreditwürdigkeit und aus Angst vor möglichen geopolitischen Folgen, vor allem wenn man die verschiedenen Quellen seiner Schulden bedenkt. Rund 30% der Schulden des Landes sind Auslandsschulden, von denen etwa 50% an multilaterale Organisationen, 30% an China und 10% an andere bilaterale Gläubiger gehen.
Positiv zu vermerken ist, dass befreundete Länder pragmatischer geworden sind, wenn es um die Vergabe von Krediten an Pakistan geht, auch wenn die Zeit der einfachen Einlagen und Prolongationen wahrscheinlich vorbei ist, da die Nachfrage nach Eigenkapital und Sitzen im Aufsichtsrat steigt. Für China, die Vereinigten Staaten und den Golf-Kooperationsrat (GCC) gibt es jedoch wenig Anreize, ein instabiles Pakistan zu sehen. Diese Länder wollen wahrscheinlich, dass es Pakistan gut geht.
Wer wird der nächste Finanzminister Pakistans sein?
Die Rolle des Finanzministers ist für Pakistan von entscheidender Bedeutung, wenn es ein neues SBA-Programm mit dem IWF aushandeln will. Es besteht die Möglichkeit, dass der nächste Finanzminister Pakistans Muhammad Ishaq Dar sein wird, ein hochrangiger Politiker, der dieses Amt bereits viermal innehatte. Die nächste Regierung des Landes könnte jedoch auch einen weniger bekannten Kandidaten nominieren.
Die letztendliche Wahl des Finanzministers könnte die Märkte beeinflussen. In Dar's Amtszeit als Finanzminister von 2013 bis 2017 wurde ein Darlehen des IWF in Höhe von fast 7 Mrd. USD bewilligt, und die Wachstumsrate des Landes lag bei etwa 5%, die Inflation bei 4% und die Währung war stabil.
Die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen sind anders, und die Märkte und Investoren reagieren auf die Ernennung wichtiger Wirtschaftsvertreter auf der Grundlage ihrer Erfolgsbilanz und ihres politischen Kurses. Wenn die neue pakistanische Regierung den nächsten Finanzminister bekannt gibt, werden die Anleger wahrscheinlich alle früheren Kommentare zur Wirtschaftspolitik und die Beziehung der Person zum IWF analysieren. Die Anleger werden wahrscheinlich auch Äußerungen, die sich eng an die Programmbedingungen und Empfehlungen des IWF anlehnen, in einem positiven Licht sehen.
Wo liegt der Schwerpunkt der pakistanischen Finanzpolitik?
Die pakistanische Regierung strebt in diesem Haushaltsjahr einen Primärüberschuss von 0,4% an, und bisher ist sie auf dem richtigen Weg. Das Verhältnis von Zinsen zu Einnahmen liegt derzeit bei etwa 65%. In der Vergangenheit lag sie eher bei 40%, aber der Anstieg ist in erster Linie auf den lokalen Schuldendienst zurückzuführen. Anleger in Staatsanleihen sollten genau beobachten, ob Pakistan trotz der hohen Zins-Einnahme-Quote einen Primärüberschuss anstrebt. Während das Ziel eines Primärüberschusses von 0,4% auf Haushaltsdisziplin hindeutet, stellt die hohe Zins-Einnahme-Quote ein Risiko für die Tragfähigkeit der Schulden dar. Die Abhängigkeit vom lokalen Schuldendienst, der 88% der Belastung ausmacht, verschärft dieses Risiko noch.
Inzwischen liegt die Steuerquote Pakistans bei etwa 10%. Die meisten Steuern des Landes werden durch Importe erwirtschaftet, und es gibt keine steuerlichen Anreize auf Provinzebene, da die Bundesregierung die Verluste ausgleichen würde und die Steuern zu einer geringeren Popularität der Provinzführer führen würden. Das niedrige Verhältnis von Steuern zu Einnahmen und die starke Abhängigkeit von Importsteuern könnten auf Schwachstellen in den pakistanischen Einnahmequellen hinweisen. Investoren sollten das Potenzial für eine Verbreiterung der Steuerbasis und den politischen Willen zur Umsetzung solcher Maßnahmen prüfen.
Darüber hinaus besteht in Pakistan eine große Diskrepanz zwischen den Beiträgen zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) und den Steuerbeiträgen der einzelnen Sektoren. So trägt der Agrarsektor beispielsweise 23% zum BIP, aber nur 0,6% zu den Steuereinnahmen bei. Dies deutet auf eine schiefe Wirtschaftsstruktur hin, die die Haushaltsstabilität und die Wachstumsaussichten beeinträchtigen könnte. Irgendwann wird die pakistanische Regierung die Einbeziehung anderer Sektoren in die Steuerbemessungsgrundlage in Erwägung ziehen müssen, was sich jedoch als politisch schwierig erweisen könnte. Anleger sollten die Auswirkungen von Reformen zur Beseitigung dieser Ungleichgewichte und den möglichen Widerstand gegen solche Maßnahmen berücksichtigen.
Könnten niedrigere Ölpreise eine Senkung der Leitzinsen erleichtern?
Pakistan erlebt derzeit eine hohe Inflation mit Raten von 29%, während die Leitzinsen bei 22% liegen. Sowohl die Unternehmen als auch die Zentralbank erwarten eine Senkung der Leitzinsen, da das Land den Höhepunkt der Inflation bereits überschritten hat. Die pakistanische Zentralbank geht davon aus, dass die Inflation im Jahresvergleich auf unter 20% fallen wird, wobei eine deutliche Disinflation bis Juni 2024 erwartet wird. Eine sinkende Inflation kann zu niedrigeren Zinssätzen führen, was die Anleihekurse in die Höhe treiben könnte.
Bezeichnenderweise wurden die Strom- und Gastarife, die etwa 25% des pakistanischen Verbraucherpreisindex (VPI) ausmachen, erheblich erhöht, wobei die Gastarife in einigen Fällen um mehr als 150% gestiegen sind. Dies hat Auswirkungen auf den künftigen Inflationsdruck und die Kosten für die Verbraucher.
Was die Außenwirtschaft betrifft, so wird das pakistanische Leistungsbilanzdefizit auf 0,5% bis 1,5% des BIP geschätzt. Die meisten Leistungsbilanzprognosen scheinen auf Ölpreisen von 90 $ pro Barrel zu beruhen. Pakistan ist ein Nettoimporteur von Öl; daher würden niedrigere Ölpreise dazu beitragen, den Außenfinanzierungsbedarf Pakistans zu verringern.
Was ist die Privatisierungsaussicht Pakistans?
Pakistan hat lange Perioden des Missmanagements durchlaufen, wobei sich die politischen Entscheidungsträger oft auf kurzfristiges Management konzentriert haben. Um Reformen anzukurbeln – einschließlich Investitionen und Privatisierungen in Pakistan – wurde im Juni 2023 der Spezialrat zur Investitionsförderung (SIFC) eingerichtet.
Jedoch könnten praktische Herausforderungen und ein eher bürokratischer, als finanzieller Fokus, die effektive Implementierung und Materialisierung von Investitionen behindern.
Kürzlich gab es Fortschritte bei der Privatisierung der nationalen Fluggesellschaft Pakistans, Pakistan International Airlines, aber die Bemühungen wurden mit Mitarbeiterprotesten konfrontiert. Hindernisse, die die Privatisierung von verlustbringenden, staatseigenen Unternehmen verhindern, könnten das Investorenvertrauen dämpfen und potenziell bedeutende wirtschaftliche Verbesserungen verzögern.
Zusammenfassung
In einer nachwahlpolitischen Landschaft steht Pakistan vor politischer Volatilität und wirtschaftlichen Hürden, die wahrscheinlich eine sorgfältige Politikgestaltung erfordern werden. Es wird erwartet, dass die Inflation sich normalisiert, was die Schuldenbedienungskosten des Landes im Jahr 2024 senken wird. Wir glauben, dass ein neues IWF-Programm den Investoren Vertrauen in Pakistans Bemühungen geben wird, seine Schulden weiter zu konsolidieren und Reformen durchzusetzen, die es widerstandsfähiger gegenüber zukünftigen potenziellen Schocks machen könnten.
Johnny Chen, CFA, ist Portfoliomanager im Team für Schwellenländeranleihen bei William Blair.
