Die enorme Ungewissheit, die wir derzeit in Bezug auf Politik, Inflation und Zinspolitik erleben, hat die Kundennachfrage gebremst und viele Unternehmen dazu veranlasst, ihre Investitionsausgaben in verschiedenen Bereichen des Small- und Mid-Cap-Aktiensektors zu verzögern. Manche mögen dies als Grund sehen, vorsichtig zu sein, doch als langfristig orientierte Value-Investoren, die sich auf die Fundamentaldaten konzentrieren, wissen wir, dass Ungewissheit oft zu bedeutenden Chancen führen kann. Hier sind vier Themen, die sich unserer Meinung nach in den kommenden Monaten entwickeln werden.
1. Warteschleife: Eine wartende Industriekonjunktur
Kurzzyklische Industriewerte, wie z. B. der Maschinenbau und der Handel, haben eine Verlangsamung ihrer Aktivitäten erlebt. In diesen Sektoren führen kürzere Geschäftszyklen dazu, dass Nachfrage und Produktion als Reaktion auf Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld schneller schwanken. Derzeit ist die Nachfrage schwankend (was den Abbau von Lagerbeständen bei den Kunden widerspiegelt), die Investitionsausgaben haben sich verzögert, und die Produktionsaussichten haben sich verschlechtert.
In nächster Zeit beobachten wir mehrere Faktoren der industriellen Nachfrage genau. Erstens haben die Managementteams von einer schwächeren Inlandsnachfrage berichtet, wobei Inflation, hohe Zinsen und die bevorstehenden US-Wahlen die Stimmung der Kunden trüben. Zweitens deuten die US-Einkaufsmanagerindizes (PMI) unter 50 auf eine etwas geringere Nachfrage hin, was mit den Kommentaren der Unternehmen zu den unruhigen Auftragstrends übereinstimmt. Drittens fiel der PMI für das verarbeitende Gewerbe des US Institute for Supply Management (ISM) im Oktober schlechter aus als erwartet und erreichte mit 46,5 den niedrigsten Wert seit Juni 2023.
Wir gehen davon aus, dass diese unsteten Nachfragetrends bis 2024 anhalten werden, zumal die Unternehmen über längere Quote-to-order Zeiträume berichten - ein historisches Frühwarnsignal für eine Verlangsamung der Kapitalinvestitionen. Verzögerungen bei den Investitionsausgaben könnten sich auch verlängern, wenn die Kunden das Vertrauen verlieren. Dennoch glauben wir, dass die Ergebnisse der US-Wahl zu einer Verbesserung der Investitionsbereitschaft führen könnten, wenn die Unternehmen Klarheit über die regulatorische Ausrichtung der nächsten vier Jahre erhalten.
Während sich einige Industriesektoren (z. B. der Nichtwohnungsbau) verlangsamt haben, glauben wir, dass andere (z. B. der Bau von Rechenzentren und Infrastruktur) ein bedeutendes Potenzial aufweisen. Längerfristige Industriebranchen, die eng mit den Investitionsausgaben der Kunden verbunden sind, befinden sich ebenfalls in einer Warteschleife, da die Kunden an drei Fronten abwarten: niedrigere Kreditkosten nach den Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed), die bevorstehenden Wahlergebnisse und die fortgesetzte Freigabe von Infrastrukturanreizen (wie dem Chips Act, Infrastructure Investment and Jobs Act und dem Inflation Reduction Act). Ein Großteil dieser Nachfrage kann nicht ewig aufgeschoben werden.
Längerfristig sind wir der Ansicht, dass mehrere säkulare Trends das industrielle Wachstum im nächsten Jahrzehnt unterstützen sollten: Infrastruktur, Elektrifizierung, Reshoring und Diversifizierung der Lieferketten, Nachhaltigkeit, Automatisierung und Produktivitätsgewinne durch die Einführung künstlicher Intelligenz (KI).
2: Anhaltender Abschwung: Besonders die Spedition
Während ein Großteil des Marktes, insbesondere größere wachstumsorientierte US-Aktien, eine „sanfte Landung“ eingepreist hat, sind mehrere Branchen in eine anhaltende Rezession gerutscht. Der Transportsektor, vor allem das Speditionsgewerbe, ist eine solche Gruppe.
Während der COVID-19-Pandemie trieb die beeindruckende Ausweitung der Gewinnspannen, unterstützt durch staatliche Konjunkturmaßnahmen, die Kosten pro Kilometer auf Rekordhöhe und ermöglichte es kleineren Transportunternehmen, ihre Bilanzen zu stärken. Zum Vergleich: Die Kosten für den Landtransport erreichten im November 2021 einen Höchststand von 2,50 USD pro Meile und lagen damit deutlich über den vorherigen Höchstständen von 2,00 USD und 1,75 USD im Jahr 2018 bzw. 2014.
Die Faktoren, die den Erfolg der Lkw-Branche nach der Pandemie vorangetrieben haben, erschweren nun jedoch die Einschätzung der Anleger, wann der Tiefpunkt des Zyklus erreicht ist.
Angesichts der ungewöhnlich hohen Inflation und des geschwächten Umfelds für den Lkw-Verkehr, das zum Teil auf die Einschränkungen in der Lieferkette nach der Pandemie zurückzuführen ist, konnten kleinere Spediteure ihre stärkeren Bilanzen nutzen, um die Ausrüstungskosten zu senken. In früheren Konjunkturzyklen wären viele dieser „kleinen“ Spediteure aus dem Markt ausgeschieden, was zu einem Rückgang der Gesamtkapazitäten geführt hätte, doch ist dies diesmal nicht in gleichem Maße der Fall.
Diese Verzerrungen haben die tatsächlichen Kilometerkosten des Speditionssektors unterdrückt, was eine genaue Modellierung für den Markt erschwert. In früheren Lkw-Zyklen dauerte der Zeitraum vom Höhepunkt bis zum Tiefpunkt in der Regel etwa 24 bis 30 Monate. Jetzt, fast drei Jahre nach dem letzten Höhepunkt, sind wir optimistisch, dass eine Erholung der Gewinnspannen im Lkw-Transportsektor bevorstehen könnte.
Da viele kleinere Spediteure ihre Bargeldreserven aufgebraucht haben und die Spanne zwischen den Vertragsraten und den Kosten pro Meile auf ein Rekordtief gesunken ist, signalisieren viele Speditionsunternehmen, dass sie mit einem deutlichen Anstieg der Gewinnspannen rechnen. Selbst wenn die Margenprognosen leicht daneben liegen, glauben wir, dass die enge Spanne zwischen den Vertragsraten und den Kosten pro Meile auf eine Untergrenze für die Lkw-Margen hindeutet, da die Spediteure nur selten Raten unter ihren eigenen Kosten pro Meile anbieten.
3: Der Abwärtstrend: Die Verbrauchersektoren leiden
Obwohl die US-Wirtschaft trotz rapide steigender Zinssätze dank eines widerstandsfähigen Konsums weiter gewachsen ist, gibt es Anzeichen für Einbrüche bei den Verbraucherausgaben.
Die Einzelhändler für Autoteile, die Produkte für den Kfz-Ersatzmarkt (wie Reifen oder Filter) liefern und vertreiben, sind ein Beispiel für diese Anspannung. Im Gegensatz zu anderen Verbraucherbranchen, die von High-End-Käufern gestützt werden, sieht sich die Autozulieferindustrie mit starkem Gegenwind konfrontiert, da die Verbraucher auf kostengünstigere Optionen umsteigen.
Dieser Trend hat sich dadurch verstärkt, dass die Verbraucher Reparaturen nicht mehr selbst durchführen, sondern professionelle Dienstleistungen in Anspruch nehmen. Die hohe Inflation hat die Einzelhändler für Kfz-Teile unter Druck gesetzt, deren Do-it-yourself-Geschäft (DIY) traditionell kostenbewusste Verbraucher bedient. Angesichts der anhaltenden Preissteigerungen haben Heimwerkerprojekte an Attraktivität verloren, was viele dazu veranlasst hat, sich auf „Do it for me“-Dienstleistungen zu verlegen. Dies hat letztlich zu einem Rückgang des jährlichen Umsatzwachstums in den einzelnen Geschäften geführt, einer wichtigen Kennzahl für diese Unternehmen, die sich darauf konzentrieren, wie viel die Kunden pro Besuch ausgeben, und nicht auf das Transaktionswachstum.
Darüber hinaus haben viele Verbraucher innerhalb der „Do it for me“-Dienstleistungen aus Kostengründen eine geringere Qualität in Kauf genommen, was einen Teil der Margenausweitung, die die „ DIFM“-Anbieter normalerweise genießen, zunichte macht. Verbraucher im unteren Preissegment sparen ebenfalls, entscheiden sich gegen diskretes Fahrzeugzubehör und verschieben sogar wichtige Wartungsarbeiten, was das Umsatzwachstum in der gesamten Branche weiter dämpft.
Auch wenn die Stimmung der Anleger gegenüber diesem Markt weiterhin pessimistisch ist, sind wir optimistisch, dass die Verbraucher diese Ausgaben nicht auf unbestimmte Zeit aufschieben können. Viele dieser Unternehmen werden derzeit zu einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) und Unternehmenswert-Gewinn-Verhältnis (EV/EBITDA) gehandelt, was sie aus der Bewertungsperspektive für die Zukunft potenziell attraktiv macht.
4: Banken machen Pause: Steht die Wiederaufnahme des Kreditwachstums unmittelbar bevor?
Die Kreditvergabe der Banken, die historisch gesehen mit der Wirtschaftstätigkeit korreliert, scheint eine Pause eingelegt zu haben - angesichts der Erwartung weiterer Zinssenkungen gehen wir jedoch davon aus, dass sie bald wieder zunehmen wird. Der Markt hat die potenzielle Erholung zur Kenntnis genommen, und die Aktien regionaler Banken im Russell 2000 Value Index sind im dritten Quartal um über 15% gestiegen, da die Wachstumsaussichten wieder steigen, sich die Kreditqualität verbessert und die Zahl der Fusionen und Übernahmen (M&A) zunehmen könnte.
Im letzten Quartal übertrafen die meisten Banken die Gewinnschätzungen, obwohl das Kreditwachstum bescheiden ausfiel, wobei die Zuwächse im Allgemeinen im flachen oder niedrigen einstelligen Bereich lagen, was auf die Ungewissheit der Wahlen und die erhöhten Rückzahlungen von Geschäftskrediten nach der Senkung der Fed um 50 Basispunkte zurückzuführen ist.
Das Einlagenwachstum war flach oder im niedrigen einstelligen Bereich, da die Banken die Laufzeiten von CDs auf weniger als sechs Monate reduzierten und Zinssätze zwischen 4,00% und 4,25% anboten. Dies war eine Veränderung gegenüber der Situation vor einem Jahr nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank, als die Banken einjährige CDs mit Zinssätzen von über 5,00% anboten.
Die Kreditqualität blieb im dritten Quartal stabil, abgesehen von geringfügigen Abschreibungen bei Büro- und gewerblichen/industriellen (C&I) Krediten. Die Konsolidierungsgespräche über Fusionen und Übernahmen haben sich ebenfalls intensiviert, was durch die Ankündigung der Fusion zwischen zwei namhaften regionalen Banken mit kleiner bis mittlerer Marktkapitalisierung unterstrichen wurde. Die Prognosen für die Nettozinsmarge (NIM) blieben gleich oder stiegen leicht an, außer bei Banken, die auf Vermögenswerte angewiesen sind.
Mit Blick auf die Zukunft bleibt die Marktstimmung optimistisch, dass die Klarheit nach den Wahlen und weitere Zinssenkungen das Potenzial haben, das Kreditwachstum und die Nettozinserträge im Jahr 2025 anzukurbeln, wobei die Konsenserwartungen einen möglichen zweistelligen durchschnittlichen Ertragsanstieg für kleine bis mittelgroße Banken im nächsten Jahr vorsehen.
Angesichts der sich abzeichnenden weiteren Zinssenkungen dürfte die Branche unserer Meinung nach von einem sich beschleunigenden Kreditwachstum, einem günstigen Ausblick für die Nettozinserträge und den Gewinn je Aktie (EPS) sowie einem soliden Kapitalrenditepotenzial profitieren. Wir glauben, dass dieser Hintergrund die Voraussetzungen für ein über den Erwartungen liegendes Wachstum bis ins Jahr 2026 schaffen könnte und die Aktien von Regionalbanken, die im Einklang mit oder unter den Werten der Wettbewerber gehandelt werden, zu einer überzeugenden Wertmöglichkeit macht.
Greg Czarnecki ist Portfoliospezialist für die Small- bis Mid-Cap-Value-Aktienstrategien von William Blair.
