Zentralasien ruft lebhafte Bilder hervor: Tadschikistans wilde Gebirgszüge, Usbekistans alte Städte an der Seidenstraße und Kasachstans weite Wüsten. Trotz ihrer Unterschiede haben alle drei Länder eine gemeinsame Geschichte, die darin besteht, die Sowjetunion zu verlassen und ihre eigene Identität zu entwickeln. Es war ein Vergnügen, diese Region auf einer kürzlich durchgeführten Recherchereise zu erkunden und mehr über die wirtschaftlichen Aussichten, die politische Ausrichtung und die Kapitalmarktentwicklung dieser Länder zu erfahren.
Tadschikistan: Alles dreht sich um den Damm
Tadschikistan ist das am wenigsten entwickelte der Länder, die ich besucht habe. Obwohl das Land reich an Rohstoffen ist und seine Wirtschaft von Landwirtschaft und Baumwolle lebt, haben beide Sektoren in den letzten Jahren an Rentabilität eingebüßt - ein Trend, der angesprochen werden muss.
Das beherrschende Thema meines Besuchs war die Entwicklung des Rogun-Staudamms, dessen Bau 1977 zu Zeiten der Sowjetunion begonnen wurde und der kurz vor der Fertigstellung steht.
Nach seiner Fertigstellung wird Rogun der höchste Staudamm der Welt sein, der für die Deckung des Energiebedarfs Tadschikistans von entscheidender Bedeutung ist und beträchtliche Exporteinnahmen (nach Angaben des Internationalen Währungsfonds etwa 10 Milliarden Dollar) generiert. Das Projekt soll die Hälfte der Wirtschaftsleistung des Landes ausmachen und die schwächelnden Staatseinnahmen wieder ankurbeln. Ich verbrachte einen Nachmittag damit, mich über die Fortschritte beim Bau des Staudamms zu informieren, und bemerkte die häufige Anwesenheit des Präsidenten auf der Baustelle, die die Bedeutung des Projekts für das Land symbolisiert.
Trotz dieses Enthusiasmus gibt es Fragen zur Finanzierung. Etwa die Hälfte der Finanzierung des Staudamms stammt aus dem Staatshaushalt, dazu kommen Beiträge von multilateralen Organisationen und eine Eurobond-Anleihe in Höhe von 500 Mio. USD, die 2025 getilgt wird (die einzige Anleiheemission des Landes). Einige der zugesagten Mittel, wie z. B. die 650 Mio. USD der Weltbank, sind jedoch an die Erfüllung von Bedingungen geknüpft. Möglicherweise werden weitere 500 Mio. USD benötigt, eventuell durch eine Eurobond-Emission im Jahr 2025.
Auch der Zeitpunkt der Fertigstellung des Staudamms ist fraglich. Nach Gesprächen mit verschiedenen interessierten Parteien gehe ich jedoch davon aus, dass das Projekt bis 2029 autark sein wird und voraussichtlich 2032 abgeschlossen sein wird. Bis zur Fertigstellung des Staudamms wird die anhaltende Stromknappheit das Wirtschaftswachstum in Tadschikistan wahrscheinlich weiterhin beeinträchtigen.
Neben dem Staudammprojekt sind Auslandsüberweisungen nach wie vor eine wichtige wirtschaftliche Triebkraft: Schätzungsweise 40% der Wirtschaftsleistung werden durch Gelder erbracht, die von Arbeitnehmern aus dem Ausland, insbesondere aus Russland, nach Hause geschickt werden.
Der unterentwickelte Bankensektor stellt nach wie vor eine große Herausforderung dar. Nach dem Zusammenbruch zweier staatlicher Banken im Jahr 2021, der zu Einbußen bei den Einlagen führte, ist das Misstrauen der Öffentlichkeit noch immer groß. Das Fehlen elektronischer Zahlungssysteme erschwert die Steuererhebung, wodurch ein großer grauer Markt entsteht. Hinzu kommt, dass 70% der Bevölkerung in ländlichen Gebieten leben und 80% der Transaktionen nach wie vor in bar abgewickelt werden.
Die „Strategie 2030“ des Landes zielt jedoch darauf ab, eine investitionsorientierte Wirtschaft aufzubauen, und es gibt viele niedrig hängende Früchte, um dieses Ziel zu erreichen. Viele der derzeitigen Minister, die im Ausland ausgebildet wurden, bringen neue Ideen zur Anziehung privater Investitionen und zur Verbesserung der öffentlichen Effizienz ein. Ihre breitere Ausrichtung deutet darauf hin, dass sich Schlüsselsektoren in den kommenden Jahren für privates Eigentum öffnen könnten.
Als ich Duschanbe verließ, kam ich zu dem Schluss, dass sich Tadschikistan auf einem positiven Weg befindet. Trotz der übermäßigen Abhängigkeit von dem Staudammprojekt profitiert das Land von einer niedrigen Verschuldung, steigenden Devisenreserven, einer stabilen Währung und verbesserten wirtschaftlichen Aussichten. Der Internationale Währungsfonds unterstützt das Land (obwohl ich ein finanziertes Programm vorziehen würde). Und vor kurzem haben Moody's und S&P Tadschikistan mit wohlverdienten Heraufstufungen belohnt, so dass sich das Land im Jahr 2025, wenn die Rückzahlung seiner Eurobonds beginnt, weiter als zuverlässiger Finanzpartner etablieren kann.
Usbekistan: Öffnung nach außen
Seit 2016 hat Präsident Shavkat Mirziyoyev Usbekistan auf einen transformativen Reformkurs geführt, der die internationalen Beziehungen wiederherstellt, die Wirtschaft für den globalen Handel öffnet, administrative Hindernisse abbaut und die Rolle des Staates minimiert. Diese Bemühungen haben den Wohlstand des Landes erheblich gesteigert. Nach der Sicherung einer neuen siebenjährigen Amtszeit im Jahr 2023 hat Mirziyoyev die Möglichkeit, diesen beeindruckenden Umschwung fortzusetzen. Für Investoren stellt sich die Frage, ob die Reformdynamik ins Stocken geraten ist, was auf eine Phase langsameren Wandels hindeutet.
Wenn man durch die Straßen von Taschkent fährt, fällt die Jugend der Bevölkerung auf, und dies ist ein Schlüsselfaktor für den Optimismus hinsichtlich eines anhaltenden Wachstums in den kommenden Jahrzehnten. Etwa ein Drittel der Bevölkerung ist unter 14 Jahre alt, und viele von ihnen werden bald ins Berufsleben eintreten und eine unternehmerische Energie mitbringen, die mit den neuen Ambitionen des Landes im Einklang steht. Und da 88% der Bevölkerung unter 55 Jahre alt sind, ist der Nachholbedarf der Verbraucher spürbar. Der Kauf eines Autos zum Beispiel ist aufgrund langer Wartelisten schwierig geworden, was den wirtschaftlichen Wandel und das hohe Wachstumspotenzial des Landes unterstreicht.
Als eines der späteren Länder der Region, das sich dem Rest der Welt öffnete, hat Usbekistan von anderen Ländern, die nach dem Zerfall der Sowjetunion den Übergang vollzogen, gelernt. Es gibt jedoch noch viel Raum für Reformen, zum Teil weil die Privatisierung nur langsam vorankommt und die staatlichen Unternehmen immer noch mehr als die Hälfte des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ausmachen.
Im Bankensektor ist die politische Kreditvergabe (d. h. die Vergabe von Krediten auf der Grundlage politischer Maßnahmen oder Richtlinien der Regierung und nicht aus rein kommerziellen Erwägungen) von 60% im Jahr 2018 auf heute 29% zurückgegangen, und die Regierung plant den Rückzug aus dem Bankensektor, mit Ausnahme einiger weniger sozialer Projekte. Dennoch ist der staatliche Einfluss nach wie vor groß. Das Tempo der anstehenden Bankenprivatisierungen wird ein Schlüsselindikator für das Tempo der weiteren Reformen sein.
Im Energiesektor gibt es eine starke Unterstützung für die Beteiligung des Privatsektors, wobei erhebliche Mittel für öffentlich-private Partnerschaften bereitgestellt werden. Dies ist von entscheidender Bedeutung, da in einer Umfrage unter mehr als 2.000 inländischen Unternehmen häufige Stromausfälle als größtes Wachstumshemmnis genannt wurden. Während Gas einst ein wichtiges Exportgut war, zwingen sinkende Produktion und veraltete Infrastruktur Usbekistan nun zu Importen, um die steigende Nachfrage zu decken.
Usbekistan hat in den letzten Jahren eine solide Haushaltsbilanz vorzuweisen, mit einem niedrigen Schuldenstand auf einem nachhaltigen Pfad. Zwar gab es vor den Wahlen im letzten Jahr einige Abweichungen, doch wird erwartet, dass das ehrgeizige Defizitziel von 4% in diesem Jahr erreicht wird, was durch die Erhöhung der inländischen Strompreise und den hohen Goldpreis begünstigt wird. Darüber hinaus verfügt Usbekistan über bedeutende natürliche Ressourcen, und Rohstoffe wie Kohle, Baumwolle und Gold spielen weiterhin eine wichtige Rolle in der Wirtschaft.
Das Finanzministerium hat die Entwicklung des usbekischen Kapitalmarktes zu einer Priorität gemacht und mehrere Initiativen durchgeführt, um ausländische Investoren anzuziehen. Diese Bemühungen zielen darauf ab, internationale Investoren direkt an der Wachstumsgeschichte des Landes teilhaben zu lassen.
Die Zentralbank hat ebenfalls Fortschritte bei der Annäherung an internationale Standards gemacht. Vor kurzem hat sie ein Inflationsziel eingeführt, das ihre Glaubwürdigkeit bei ausländischen Investoren erhöhen dürfte.
Eine potenzielle Schwachstelle ist das Leistungsbilanzdefizit Usbekistans. Obwohl dies zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass das Land infrastrukturbezogene Güter und Dienstleistungen importieren muss, um seine laufende Entwicklung zu unterstützen, ist das Defizit immer noch zu groß. Um dieses Problem anzugehen, hat die Regierung die Vision 2030 ins Leben gerufen, die darauf abzielt, Auslandsinvestitionen in Höhe von 250 Milliarden Dollar anzuziehen. Freie Wirtschaftszonen wurden im ganzen Land eingerichtet und sind größtenteils in Betrieb.
Die Geschichte Usbekistans ist den Anleiheinvestoren inzwischen vertraut. Das Land hat 2019 seine erste auf US-Dollar lautende Anleihe begeben, und es wurden auch Unternehmensanleihen in Sektoren von Banken bis hin zu Automobilen begeben. Da die inländischen Zinssätze weiterhin hoch sind, ist in den kommenden Jahren mit weiteren Emissionen zu rechnen. Die Fortsetzung des Reformprozesses, der dazu beigetragen hat, die Zinsaufschläge auf einem historisch niedrigen Niveau zu halten, wird jedoch entscheidend sein, um das Vertrauen der Anleger zu erhalten und die Kosten künftiger Anleiheemissionen zu bestimmen.
Kasachstan: Ein vertrauter Markt mit soliden Fundamentaldaten
Kasachstan ist das reichste und am weitesten entwickelte der von mir besuchten Länder. Es hat seine enormen Öl-, Gas-, Chemie- und Metallressourcen genutzt, um starke internationale Handelsbeziehungen, einen wachsenden lokalen Kapitalmarkt und eine Fülle von internationalen Devisenreserven zu entwickeln.
Bei einem Besuch in Kasachstan ist der rasche Wandel des Landes offensichtlich: Architektur aus dem 19. Jahrhundert steht neben modernen Wolkenkratzern und zeigt den Energiereichtum und die Modernisierung des Landes. Trotz dieser sichtbaren Zeichen des Fortschritts erreicht das BIP pro Kopf - obwohl es sich seit 2016 fast verdoppelt hat - erst jetzt wieder das Vorkrisenniveau von vor zehn Jahren.
Dennoch sind die Fundamentaldaten stark. Die Verschuldung ist im internationalen Vergleich außergewöhnlich niedrig, die Ölproduktion bleibt stabil, und die Einnahmen aus den Energieexporten wurden effektiv genutzt, um die Wirtschaft von der Ölabhängigkeit weg zu diversifizieren. Diese Stärken wurden durch die Heraufstufung der Kreditwürdigkeit, einschließlich der Heraufstufung der Auslandsschulden des Landes auf Baa1 durch Moody's in diesem Jahr, und durch niedrige Kreditspannen anerkannt.
Obwohl Kasachstan 2024 zum ersten Mal seit sieben Jahren eine internationale Staatsanleihe in Euro begeben hat, ist das Land internationalen Anleiheinvestoren vertraut, da es bereits im Jahr 2000 Eurobonds begeben hat und seit 2018 die Abwicklung über das Clearstream-System ermöglicht.
Die Schlüsselfrage für Anleger ist, ob der positive Trend nachhaltig ist. Die Antwort ist gemischt, denn es liegen noch erhebliche Herausforderungen vor uns, um das Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten.
Die erste Herausforderung ist das Gleichgewicht zwischen Populismus und Produktivität. Die politischen Unruhen im Jahr 2022 erinnern den Präsidenten an die Risiken sozialer Unruhen. Hinzu kommen die prognostizierten 2 Millionen jungen Menschen, die in den nächsten drei bis fünf Jahren ins Erwerbsleben eintreten. Diese Bevölkerungsgruppe könnte zwar die Wirtschaft ankurbeln, stellt aber auch ein politisches Risiko dar, wenn sich die Karrieremöglichkeiten nicht schnell genug ergeben.
Erschwerend kommt hinzu, dass die Zahl der Unternehmen in russischem Besitz in den letzten Jahren stark angestiegen ist. Viele von ihnen sind zwar rentabel, doch ist es von entscheidender Bedeutung, sie in den allgemeinen Wirtschaftsplan zu integrieren. Das kommende Steuergesetzbuch, das im nächsten Jahr angekündigt werden soll, wird genau beobachtet werden.
Es ist unklar, wie das Ziel, die Wirtschaft bis 2029 auf 450 Milliarden Dollar zu steigern, mit dem Inflationsziel von 5% in Einklang zu bringen ist, da die Inflation derzeit bei über 8% und die Zinsen bei 14,25% liegen. Das Wachstum wird zwar voraussichtlich stark bleiben, liegt aber immer noch unter den 6 bis 7%, die zur Erreichung des Wirtschaftsziels erforderlich sind. Eine engere Koordinierung zwischen dem Finanzministerium und der Zentralbank wird von entscheidender Bedeutung sein, um zu verhindern, dass eines der beiden Ziele vom Kurs abweicht.
Kasachstans Finanzpolitik war in den letzten Jahren eher expansiv, angetrieben durch Infrastrukturausgaben zur Diversifizierung der Wirtschaft und unterstützt durch niedrige Schuldenstände. Die Finanzierung eines Teils dieser Ausgaben durch Transfers aus dem Wohlstandsfonds hat jedoch Bedenken aufkommen lassen. Während die hohen Ölpreise und das nahezu maximale Vermögen des Wohlstandsfonds diese Bedenken minimiert haben, könnten fallende Ölpreise, wie sie 2024 zu beobachten sind, die Regierung zwingen, diesen Ansatz zu überdenken.
Die Anleger in der Landeswährung haben Bedenken wegen der Stärke des Tenge. Die Zentralbank hält die Realzinsen hoch, um die Inflation unter Kontrolle zu halten, und hält an ihrem Inflationsziel von 5% und einem freien Wechselkurs fest. Diese attraktiven realen Renditen dürften zusammen mit den Überweisungen von Wohlstandsfonds an den Haushalt dazu beitragen, den Tenge relativ stabil zu halten. Auch die Kommunikation hat sich verbessert, da Währungsinterventionen nun transparenter und genauer mitgeteilt werden.
Die geopolitischen Risiken bleiben begrenzt. Kasachstan unterhält zwar enge Handelsbeziehungen zu Russland, agiert aber unabhängig, unterhält positive Beziehungen zu wichtigen Wirtschaftsakteuren und diversifiziert seine Exporte weiterhin, um die Rentabilität zu maximieren.
Die Emission einer staatlichen Euroanleihe durch Kasachstan im Jahr 2024 dürfte die Kreditkosten im Vergleich zu anderen zentralasiatischen Ländern niedrig halten, da die Fundamentaldaten gut sind und es nur wenige auf Dollar lautende Anleihen gibt. Allerdings stellen die globalen Energiepreise und die Finanzpolitik die Hauptrisiken für die wirtschaftliche Stabilität des Landes dar. Obwohl das derzeitige Ausgabenniveau erschwinglich ist, sollten wir den finanzpolitischen Kurs im Auge behalten, zumal die derzeitige Schuldenobergrenze in den kommenden Jahren unter Druck geraten könnte.
Investment-Einblicke
Jedes Land, das ich auf dieser Recherchereise besucht habe, unterhält bis zu einem gewissen Grad starke Handels- und Wirtschaftsbeziehungen zu Russland. Alle wollen jedoch umfassendere internationale Beziehungen aufbauen und pflegen.
Zu diesem Zweck wurden die Treffen größtenteils in einer äußerst offenen Art und Weise abgehalten, die im Widerspruch zur Wahrnehmung einer geheimnisumwitterten und an ihre sowjetische Vergangenheit geketteten Region steht. Ich spürte eine starke Bereitschaft, die heimischen Kapitalmärkte zu entwickeln, sich stärker an der globalen Produktivität zu beteiligen und internationale Spitzenleistungen in einer Vielzahl von Sektoren zu nutzen.
Diese Reise war von unschätzbarem Wert für ein besseres Verständnis Kasachstans, Tadschikistans und Usbekistans und für die Entwicklung engerer Beziehungen zu wichtigen Entscheidungsträgern, während wir unser Netzwerk von Kontakten in diesen Grenzmärkten weiter ausbauen.
Daniel Wood ist Portfoliomanager für lokale Währungen im Emerging Markets Debt (EMD) Team von William Blair.
