Wir sind der Meinung, dass die Emerging Markets (EMs) trotz des makroökonomischen Gegenwinds eine Vielzahl von Chancen für Aktienanleger bieten. Im Folgenden erläutern wir, warum das so ist, und erörtern unseren Anlageansatz sowie die unserer Meinung nach attraktiven und unattraktiven Branchen in den Schwellenländern. Weitere Informationen finden Sie in unserem White Paper.
Unser Anlageansatz
Ian: Der Ansatz, der unserer Meinung nach zu uns passt, ist die Beteiligung an führenden Unternehmen, die wir als Leader bezeichnen. Wir haben beobachtet, dass führende Unternehmen in der Regel ein überproportionales Engagement in bestimmten qualitätsorientierten Faktoren aufweisen, wie z. B. nachhaltige Wertschöpfung oder Ertragsqualität, und wir können empirische Belege für die Wirksamkeit vieler dieser Faktoren auf lange Sicht sehen.
Paul: Wir sind der Meinung, dass die besten Aktienanlagen tendenziell in Unternehmen getätigt werden, die den Markt hinsichtlich des Umfangs oder der Qualität ihrer Erträge oder des Zeitraums, in dem das Ertragswachstum hoch bleiben kann, positiv überraschen können. Wir haben festgestellt, dass dies oft, wenn auch nicht immer, die führenden Unternehmen sind, die dies am ehesten schaffen. Vor allem in den Schwellenländern, wo es viele Wachstumschancen, aber auch viele Fallstricke sowie hohe und volatile Kapitalkosten gibt. Es ist nicht schwer zu verstehen, warum diese Art von Unternehmen in der Regel positiv überraschen. Wir suchen nach Unternehmen mit einem gesunden Wachstumshintergrund, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und einem fähigen Management, das zu Spitzenleistungen anspornt und gute strategische Entscheidungen treffen kann.
Ian: Wir besitzen also gerne führende Unternehmen. Aber wir kaufen sie auch gerne, wenn wir glauben, dass ihr Potenzial vom Markt nicht ausreichend berücksichtigt wird, und idealerweise, wenn sich ihre Führungsposition ausweitet, anstatt sich zu verringern.
Definition von Marktführern
Paul: Meiner Meinung nach lassen sich die Merkmale eines außergewöhnlichen Unternehmens in ein paar zentralen Säulen zusammenfassen.
Erstens ist da die Idee einer Win-Win-Situation. Das bedeutet, dass man einen Mehrwert für alle Beteiligten schafft, indem man ein Produkt zu einem fairen Preis verkauft und sicherstellt, dass alle Beteiligten in der Lieferkette davon profitieren. Das ist das Costco-Modell: Wenn man alle fair behandelt, entsteht ein Schwungrad-Effekt mit Stammkunden.
Die zweite Säule ist der Wettbewerbsvorteil. Hier geht es um den Aufbau starker „Burggräben“, sei es durch Marken, Humankapital oder niedrigste Kosten, um sich eine dauerhafte Position auf dem Markt zu sichern. Und dann ist da noch die Wachstumsperspektive. Außergewöhnliche Unternehmen haben langfristig nachhaltigen Rückenwind für ihr Wachstum, sei es durch die Ausweitung des Kundenstamms in Ländern wie Indien, die verstärkte Marktdurchdringung in den Schwellenländern oder die Konsolidierung ihrer Branche.
Schließlich ist, wie bereits erwähnt, das Qualitätsmanagement entscheidend. Das bedeutet disziplinierte Kapitalallokation, Übereinstimmung mit uns als Minderheitsaktionären, Integrität und eine erfolgreiche Unternehmenskultur. Dazu gehört auch eine saubere Buchführung - eine transparente Unternehmensgeschichte.
Diese Eigenschaften zeichnen ein Unternehmen aus, das für eine führende Rolle geschaffen ist.
Ian: Wir wollen auch Unternehmen besitzen, von denen wir glauben, dass sie in drei bis fünf Jahren Marktführer sein werden, nicht nur heute. Auf der einen Seite versuchen wir, die nachhaltigen Marktführer von heute zu identifizieren. Andererseits versuchen wir auch, die künftigen Marktführer von morgen ausfindig zu machen. Diese Denkweise hilft uns auch, die Unternehmen zu vermeiden, die Gefahr laufen, ihren Führungsstatus zu verlieren.
Attraktive Branchen
Paul: Wir sind in der Regel stark im Technologie- und Verbrauchersektor engagiert. Ob es sich nun um ein Stück Seife oder einen hochmodernen Halbleiter handelt, diese Produkte bieten einen hohen Wert zu fairen Preisen. In Ländern wie Taiwan, Südkorea und Indien finden wir in diesen Sektoren Unternehmen mit hohen, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, von Technologieführern bis hin zu jahrhundertealten Marken, die das Vertrauen der Kunden gewonnen haben.
Wir glauben, dass der Technologiesektor ein klares Wachstumspotenzial bietet, insbesondere in Segmenten, die große Veränderungen wie künstliche Intelligenz (KI) vorantreiben - was Jensen Huang, der CEO und Mitbegründer von NVIDIA, als „industrielle Revolution“ im Technologiesektor bezeichnet. Unternehmen, die auf diese Megatrends ausgerichtet sind, genießen erhebliche Wachstumsunterstützung.
Auf der Verbraucherseite ermöglichen Schwellenländer mit steigendem Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf, wie Indien und Indonesien, Wachstum durch tiefere Marktdurchdringung, Branchenkonsolidierung und Premiumisierung. Mit steigendem Einkommen entscheiden sich die Verbraucher in fragmentierten Märkten für vertrauenswürdige Marken, und selbst innerhalb der Marken steigen sie auf Premium-Optionen um - vom einfachen Waschpulver bis hin zu modernen Flüssigkapseln.
Ian: Das heißt, alle Branchen haben das Potenzial, attraktiv zu sein. Wir suchen nach Branchen, in denen die Verhandlungsmacht gegenüber Kunden oder Lieferanten aufrechterhalten werden kann und in denen der Rückenwind des Wachstums das Wachstumspotenzial verstärkt. Mit unserem Ansatz versuchen wir, Quellen dieser Marktmacht zu identifizieren - sei es durch Nischenmarktdominanz, starke Marken, einzigartiges geistiges Eigentum oder Größenvorteile.
Wir sind an jeder Branche interessiert, die diese Qualitäten aufweist und ein dauerhaftes Wachstumspotenzial bietet. Aber wir schätzen vor allem Unternehmen, die diese Vorteile im Laufe der Zeit durch ein hervorragendes Management und eine gute Unternehmenskultur ausbauen können.
Unattraktive Branchen
Ian: Wir schließen keine Branche aus, denn Branchen können sich verändern oder verbessern. Im Moment gibt es jedoch mehrere Bereiche, in die wir nur schwer investieren würden. In vielen Schwellenländern operieren die Banken in gesättigten, fragmentierten und stark regulierten Finanzsystemen, was ihr Potenzial für eine nachhaltige Wertschöpfung einschränkt. Der Bergbau ist häufig mit flachen Kostenkurven konfrontiert, was in Verbindung mit einer schwachen Nachfrage zu enttäuschenden Renditen führen kann. Auch das Gesundheitswesen birgt aufgrund von Regulierungsrisiken potenzielle Herausforderungen.
Paul: In der Vergangenheit hatten wir ein geringeres Engagement in Rohstoffindustrien wie Öl und Rohstoffe, wo es den Unternehmen im Allgemeinen an Preisgestaltungsmacht und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen mangelt. In den Schwellenländern sind diese Sektoren oft mit staatlichem Eigentum verbunden, was die Unternehmensführung und die Ausrichtung auf Minderheitsbeteiligungen erschweren kann. Wir schließen diese Branchen zwar nicht völlig aus und können in ihnen führende Unternehmen von hoher Qualität finden, aber wir neigen dazu, dort weniger Chancen zu sehen.
Ian: Wir meiden im Allgemeinen auch kapitalintensive Branchen mit geringen Wettbewerbsbarrieren, in denen es keine Möglichkeit gibt, Wettbewerber daran zu hindern, gegeneinander anzutreten. Beispiele hierfür sind Telekommunikationsunternehmen und Fluggesellschaften, obwohl es auch Ausnahmen gibt. Wir sind uns jedoch darüber im Klaren, dass die Kapitalintensität auch ein Hindernis für den Markteintritt darstellen kann, weshalb wir solche Branchen nicht ausschließen, in denen ein Unternehmen aufgrund seiner Marktdominanz hohe Kapitalrenditen erzielen kann. So besitzen wir beispielsweise eine führende Fluggesellschaft in Indien, die aus der Covid-Pandemie in einer sehr starken Wettbewerbsposition hervorgegangen ist. Und es gibt ein bekanntes taiwanesisches Halbleiterunternehmen, das in der Lage war, den Wettbewerb abzuschrecken; es könnte das Vorzeigebeispiel für Kapitalintensität sein.
Chancen
Ian: Es gibt nach wie vor viele hervorragende Wachstumsunternehmen in den Schwellenländern, die unter ihrem inneren Wert gehandelt werden. Wir glauben, dass unsere Strategie einen guten Anteil an diesen unterbewerteten Unternehmen enthält.
Mehrere Trends sind klar erkennbar, darunter der Ausbau der KI-Infrastruktur, der Investitionsbedarf in Energie- und Netzsysteme und die anhaltende wirtschaftliche Entwicklung Indiens. Einige dieser Trends befinden sich noch im Anfangsstadium - die KI beginnt gerade erst zu wachsen, und Indien macht immer noch weniger als 4 % des weltweiten BIP aus. Es besteht jedoch das Risiko, dass ein Großteil dieses Zukunftspotenzials bereits eingepreist ist. Daher bleiben wir diszipliniert und konzentrieren uns auf Bereiche, in denen das Risiko-Ertrags-Verhältnis unserer Meinung nach weiterhin günstig ist.
Innerhalb der Verbrauchersektoren bevorzugen wir derzeit erlebnisorientierte Produkte und Dienstleistungen, wie Reisen, Lebensmittel, Freizeit und Schönheit. Diese Bereiche sind in reifen Märkten wie China nach wie vor unterrepräsentiert, und wir rechnen mit höheren Wachstumsraten in weniger entwickelten Ländern wie Indien, wenn sich die sozioökonomische Glockenkurve nach rechts verschiebt.
Paul: Obwohl die Unternehmen der Energiewende in letzter Zeit aufgrund des konjunkturellen Drucks mit Herausforderungen konfrontiert waren, sehen wir ein Potenzial, das von mehreren Kräften angetrieben wird.
Staatliche Maßnahmen und sinkende Kosten haben die Verbreitung von Elektrofahrzeugen vorangetrieben, was zu einer höheren Belastung des Stromnetzes führen und Energiespeicherlösungen erforderlich machen wird.
Das achstum der künstlichen Intelligenz erhöht ebenfalls den Energiebedarf, da Rechenzentren und KI-Anwendungen viel Energie benötigen.
Außerdem ist weltweit ein politischer Wandel hin zu erneuerbaren Energien wie Wind- und Solarenergie zu beobachten, deren Kosten mit denen von Kohle und Gas konkurrieren können.
Und schließlich ist ein Großteil der Energieinfrastruktur in den Industrieländern überfällig für eine Erneuerung, da mehr als 50% des Netzes in der Europäischen Union und den Vereinigten Staaten älter als 20 Jahre sind.
Makro- und geopolitische Einflussfaktoren in den Schwellenländern
Paul: Wir sind der Meinung, dass wir das makroökonomische Umfeld bei Investitionen in den Schwellenländern nicht außer Acht lassen sollten. Wir verfolgen einen mittel- bis langfristigen Ansatz, um die Makroökonomie in die Prognosen und Abzinsungssätze einzubeziehen, die unseren Anlagemodellen zugrunde liegen. Ein Verständnis für strukturelle und vorübergehende makroökonomische Faktoren kann uns auch dabei helfen, besser zu verstehen, ob niedrige Bewertungen in einem Land eine Chance darstellen können oder nicht.
Ian: Wir suchen nach Unternehmen mit hoher Preissetzungsmacht und starken Bilanzen, die häufig über Nettobarmittel verfügen. Wenn wir Volatilität aufgrund von Veränderungen der makroökonomischen und geopolitischen Volatilität sehen - sei es durch Inflation oder Währungsschwankungen - können diese Unternehmen in der Regel damit umgehen. Sie verfügen beispielsweise über die Preisgestaltungsmacht, um die Inflation weiterzugeben, die durch eine Währungsschwäche entsteht, und können dank eines starken internen Cashflows ihr Wachstum finanzieren, ohne auf die Schulden- oder Aktienmärkte angewiesen zu sein.
Geldpolitik
Ian: Die Rolle des US-Dollars als globale Reservewährung macht die Geld- und Finanzpolitik der USA zu einem entscheidenden Faktor für die Renditen der Schwellenländer. Die US-Zinssätze bestimmen effektiv den weltweiten risikofreien Zinssatz und den Ton für die globalen Liquiditätsbedingungen.
Seit 1987 gab es zwei längere Phasen mit einer Outperformance der Schwellenländer und zwei längere Phasen mit einer Underperformance der Schwellenländer, wobei die längste Underperformance von Oktober 2010 bis heute andauerte. Der gemeinsame Nenner in diesen Phasen war der Dollar. Ein steigender Dollar ist schlecht für EM-Aktien, während ein stabiler oder fallender Dollar ihnen zugute kommt.
Einige Investitionen reagieren empfindlicher auf die makroökonomischen und zinsbezogenen Zyklen der Industrieländer als andere, aber wir wollen Unternehmen mit gesünderen Bilanzen (insbesondere in Bezug auf die Dollarverschuldung) und einer starken Marktpositionierung halten, die in einem schwierigen makroökonomischen Umfeld widerstandsfähig sind.
Zur Volatilität
Paul: EM-Portfoliomanager sind oft mit extremer Volatilität konfrontiert, die manchmal durch Politik oder Regulierung verursacht wird. Es kann lohnend sein, in solchen Momenten das Risiko-Rendite-Verhältnis scharfsinnig zu beurteilen - zu entscheiden, ob man eine Aktie, die bereits stark gefallen ist, verkaufen oder mehr davon kaufen soll, den Unterschied zwischen einem Zyklus und einem anhaltenden strukturellen Rückgang zu erkennen und zwischen einem dauerhaften Trend und einer Modeerscheinung zu unterscheiden. Diese Entscheidungen sind nicht einfach. Wir halten uns an einige Regeln, die uns bei der Entscheidungsfindung helfen, aber Sie werden nie um ein gutes Urteilsvermögen herumkommen.
Disziplin bei der Bewertung
Ian: Bewertungsdisziplin ist von entscheidender Bedeutung - eine Lektion, die im Jahr 2022 verstärkt wurde. Wir glauben zwar nicht, dass wir uns an niedrigen KGVs oder einem Value-Faktor orientieren müssen, aber wir wollen vermeiden, dass wir Unternehmen für mehr kaufen, als sie wert sind.
Paul: Wir sind langfristig orientiert und legen weniger Wert auf kurzfristige Kurs-Gewinn-Verhältnisse, da wir der Meinung sind, dass sie oft nicht den wahren inneren Wert und die Risiken eines Unternehmens widerspiegeln.
Ian: Wir fangen an, uns für Unternehmen zu interessieren, wenn ihre internen Renditen (IRR) unsere Kriterien überschreiten. Bei der Portfoliokonstruktion müssen wir jedoch mehrere Ziele miteinander in Einklang bringen. Wir müssen das IRR-Potenzial von Unternehmen gegen andere Überlegungen zur Unternehmensqualität, zu Tail-Risiken, Portfoliorichtlinien und allgemeinen Risikofaktoren des Portfolios abwägen. Glücklicherweise stehen uns als Portfoliomanager verschiedene Ressourcen zur Verfügung, die uns bei der komplexen Aufgabe helfen, diese verschiedenen, manchmal konkurrierenden Ziele auszubalancieren.
Paul Birchenough ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.
Ian Smith ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.
