Die globale politische Reaktion auf die Gesundheitskrise COVID-19 in den vergangenen zwei Monaten hat den Keim für eine Veränderung bei der Preisentwicklung genährt. Diese Veränderung wird mit einem einjährigen Flirt mit Deflation und Disinflation beginnen. Sie wird dann innerhalb von zwei Jahren mit einer Bewegung der Inflation auf die Zielwerte der Zentralbanken voranschreiten und schließlich Ende 2022 oder Anfang 2023 deutlich über den Zielinflationswerten (3-4%) enden. Durch die Beständigkeit der geld- und fiskalpolitischen Reaktionen ist unsere Erwartung höherer Preise deutlich gestiegen. Im Folgenden soll auf die bevorstehenden wirtschafts- und finanzpolitischen Katalysatoren eingegangen werden, die uns von zwei Jahrzehnten anhaltender Desinflation zu einem Zyklus führen werden, der durch Inflationswerte über den Zielwerten der EZB von 2,00% gekennzeichnet ist.
Deflation bis Disinflation in den nächsten 12 Monaten
Der durch den Lockdown ausgelöste globale Nachfrageschock und der darauf folgende Anstieg der Arbeitslosenquote werden die Inflationsindikatoren in die Nähe einer Deflation oder auf einen Wert zwischen 0,00% und 1,00% drücken. Eine „turbogeladene“ Geld- und Fiskalpolitik wird erst mit der Zeit ihre Auswirkungen zeigen können. Kurzfristig wirkt sie als Stoßdämpfer, wenn die Einkommen der Haushalte und Unternehmen zusammenschrumpfen. Auf Unternehmensseite wurden sowohl die Angebotskapazitäten als auch die Investitionsausgaben stark reduziert, um die Bilanzen zu schützen und die Auswirkungen auf das Unternehmensergebnis abzumildern. Wir erwarten bis zum Sommer 2021 weiterhin erhöhte Ausfallquoten. Dies wird zu einer länger als erwartet andauernden risikoscheuen Haltung an den Anleihemärkten führen. Die aufgeblähten Ersparnisse, die auf Sparkonten verbleiben, werden in kurzfristige Geldmarktlösungen oder unter Diversifikationsaspekten in eine Reihe von Anleihenstrategien investiert werden. Institutionelles Rebalancing wird die Aktienmärkte unterstützen.
Reflation zwischen Sommer 2021 und Sommer 2022
Die Rückkehr zu Inflationszahlen, die mit den Zentralbankzielen (d.h. rund 2,00%) übereinstimmen, wird das Ergebnis der koordinierten, allumfassenden fiskal- und geldpolitischen Reaktion sein. Sie spiegelt sich in Zahlen wider, die wir seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr erlebt haben. Im Jahr 2020 wird das globale fiskalische Defizit um etwa 7,5% steigen und etwa 12% des globalen BIP erreichen. Dies verblasst im Vergleich zu den fiskalischen Anstrengungen der Jahre 2008/2009, die etwa 5,5% erreichten und das globale Haushaltsdefizit auf 8,4% drückten. Damals war die fiskalische Reaktion auf die Rettung des Bankensystems ausgerichtet. Dieses Mal reagieren wir auf eine exogene Gesundheitskrise. Sparmaßnahmen wurden 2010 zur Norm, aber dieses Mal werden wir genau das Gegenteil beobachten. Erwarten Sie eine Fortsetzung der fiskalischen Unterstützung während des gesamten Zyklus. Die Tatsache, dass die Finanzpolitik in die Überstunden geht, wird das Desinflationsregime abschwächen. Die Unterstützung wird auf die Einkommensschwächeren und die von der Pandemie am schlimmsten betroffenen Bevölkerungsgruppen ausgerichtet sein. Es ist unwahrscheinlich, dass die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften aufweicht, da die Regierungen bereits vor dieser Krise für faire Lohnforderungen empfänglich waren. Wenn eine Regierung ihre Unterstützungsprogramme (z.B. Kreditlinien, Kreditbürgschaften) auf den Weg bringt, erwarten wir eine verstärkte staatliche Kontrolle und Anleitung in Fragen der Ungleichheit. Die Geldpolitik war nie in der Lage, dies umzukehren. Die Fiskalpolitik ist hingegen besser in der Lage, die Nachfrage der privaten Haushalte zu unterstützen und spezifische Beschränkungen auf der Angebotsseite anzugehen. Obwohl viele Unternehmen scheitern werden, werden die Überlebenden mit der neuen Realität einer verstärkten sozialen Distanzierung konfrontiert sein. Dies wird ihre Fähigkeit, Kunden zu bedienen, verringern (denken Sie an Restaurants, Tourismus/Unterbringung, Fluggesellschaften etc.). Es wird zu einem allgemeinen Anstieg des Preisniveaus kommen, da Schulden weiterhin zurückgezahlt werden müssen und sich die Erwartungen an die Eigenkapitalrendite als sehr hoch erweisen werden. Dies ist unter dem Begriff „inflationäre Pleite“ bekannt.
Auf der Makroebene wird die Beschleunigung der Wachstumserholung zu einer Reflation führen. Unterstützung wird weiterhin von einer hochgradig akkommodierenden Geldpolitik und anhaltenden fiskalischen Maßnahmen ausgehen. Das Deleveraging der Haushalte und Unternehmen wird nicht wie nach der globalen Finanzkrise im Vordergrund stehen. Der größte Impuls für die Märkte wird, so hoffen wir, von einem wirksamen Impfstoff gegen das Coronavirus ausgehen.
Über dem Ziel liegende Inflation in 2022 und darüber hinaus
Da sich die Politik dafür entscheiden wird, den fiskalischen Aktivismus länger aufrechtzuerhalten, erwarten wir auch von den Zentralbanken eine ähnliche Haltung. Die Programme der Zentralbanken zum Kauf von Vermögenswerten werden mindestens bis Ende 2021 laufen. Die G4-Zentralbanken werden zur Vorsicht neigen, da sie nicht dafür verantwortlich gemacht werden wollen, dass die Erholung der Wirtschaft und Beschäftigung erstickt wird. Dadurch wird das Geldmengenwachstum auf einem hohen Niveau gehalten. Die Wachstumszahlen der Geldmenge werden nicht zwischen 4% und 7% liegen (das 1- bis 1,5-fache des normalen nominalen BIP-Wachstums), sondern die 10% leicht übertreffen, möglicherweise bis zu 20% im Jahr 2022.
Die Auswirkungen eines anhaltenden und koordinierten geld- und fiskalpolitischen Aktivismus werden die Inflation über das angestrebte Ziel hinaustreiben. Die angenommene Symmetrieregel für die Inflation wird die Zentralbanken daran hindern, straffende Maßnahmen zu veranlassen. Bis 2023 erwarten wir, dass sich die US-Inflationserwartungen auf etwa 2,5% - 2,75% normalisiert haben werden. Heute schwankt dieser Indikator um 1,75%. In Europa gehen wir davon aus, dass sich der 5y5y-Inflationsswap-Indikator bei etwa 1,80% normalisiert (verglichen mit dem heutigen Stand von 0,85%). Unsere Erwartung, dass Deglobalisierung die Lieferketten zugunsten von mehr inländischen oder regionalen Lösungen unterbrechen wird, unterstützt die Preissteigerungen weiter. Die Form des längerfristigen Produktivitätswachstums wird darüber entscheiden, ob wir mit einer ‚guten‘ oder ‚schlechten‘ Inflation konfrontiert sein werden. Eine Steigerung der Produktivität führt zu stabilen Lohnstückkosten und einer ‚guten‘ Inflation. Ein Festhalten an der Verlangsamung der Produktivität würde uns an die 1970er Jahre erinnern. Portfoliomanager sollten sich heute entsprechend vorbereiten, um ihre Portfolios vor möglichen bevorstehenden Inflationsrisiken zu schützen. Auch wenn das Inflationsrisiko derzeit als ‚Tail Risk‘ betrachtet wird, erwarten wir sowohl für 2021 als auch für 2022 eine erhöhte Marktsensitivität.
Schlussfolgerung
- Das oben erwähnte Inflationsszenario erfordert eine Erhöhung und Normalisierung der globalen Inflationserwartungen über einen Zeithorizont von drei Jahren. Da Zentralbanken und Regierungen das nominale Finanzierungsniveau durch eine Reihe von Programmen zum Erwerb von Vermögenswerten unter Kontrolle halten werden, werden sich höhere Inflationserwartungen durch den Rückgang der Realzinsen in einen tieferen negativen Bereich ausdrücken. Dies wird die Nachhaltigkeit der Schuldenaufnahme in allen entwickelten und aufstrebenden Anleihenmärkten unterstützen und die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken in Bezug auf die Inflationsziele stärken.
- Die Realität wird höchstwahrscheinlich von dem von uns beschriebenen Pfad abweichen. Dennoch sind wir zuversichtlich, dass die Inflation nach einer 40-jährigen Pause an die Finanzmärkte zurückkehren wird. Das Wiederaufleben der Fiskalpolitik als Hebel zur Bekämpfung der gegenwärtigen Rezession und zur Aufrechterhaltung eines integrativen Wirtschaftswachstums wird als wichtigster Katalysator wirken.
Peter de Coensel, CIO Fixed Income, Degroof Petercam AM
