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Ausblick: 2021 festigt sich der Regimewechsel an den Anleihenmärkten

DPAM | 17.12.2020 14:19 Uhr
Peter De Coensel, Chef-Anleihenstratege bei DPAM / © DPAM
Peter De Coensel, Chef-Anleihenstratege bei DPAM / © DPAM

Während die Anleihenmärkte zwischen 2009 und 2019 von der Dominanz der Geldpolitik lebten, wird 2020 das entscheidende Jahr gewesen sein, das ein echtes kooperierendes Modell zwischen Fiskal- und Geldpolitik vorangetrieben hat. Dies bedeutet nach Ansicht von Peter De Coensel, Chef-Anleihenstratege bei DPAM, dass die offiziellen Leitzinsen mittelfristig auf dem aktuellen Niveau oder niedriger bleiben werden. Er begründet dies mit dem Konsens der Markterwartungen in Bezug auf das zukünftige Handeln der Notenbanken. Demnach wird z.B. die FED die Leitzinsen im ersten Halbjahr 2024 ein erstes Mal straffen. Aber noch interessanter ist, dass uns der Pfad der Leitzinsen selbst bis zum Ende dieses Jahrzehnts nur auf 1,50% führen wird. In Europa wird er sogar noch langwieriger sein. Die Märkte sagen voraus, dass die Einlagenfazilität, die derzeit bei -50 Basispunkten liegt, bis Ende 2025, Anfang 2026 in Richtung -40 Basispunkte steigen wird. Wir könnten es somit bis 2029-2030 gerade mal auf 0,00% schaffen.

Da temporäre Programme der Notenbanken mittlerweile zu permanenten Programmen geworden sind, werden die Zentralbankbilanzen weiter wachsen. Das Unkonventionelle ist zum Konventionellen geworden. Die Zentralbanken erwerben im Laufe der Zeit immer mehr des ausstehenden Bestands an Staats- und Unternehmensanleihen. Der Streubesitz sinkt immer weiter, die freien Märkte haben aufgegeben. 10-jährige Bundesanleihen und sogar 10-jährige US-Treasuries erleiden ein ähnliches Schicksal wie japanische 10-jährige Staatsanleihen seit dem Beginn des massiven Kaufprogramms der Bank of Japan bereits im Jahr 2016. Aktuell liegt der 5-Jahres-Forward 10-jähriger deutscher Bundesanleihen bei -0,27%. Für US-Treasuries liegt dieser Wert bei 1,72%. Wenn wir heute in 10-jährige Bundesanleihen oder Treasuries investieren, ist der Gesamtertrag solange in Ordnung, wie diese Renditen bis Dezember 2025 unter den zuvor genannten Niveaus bleiben.

Pessimismus ist bei Staatsanleihen unangebracht

Globale Anleiheinvestoren sollten nicht so pessimistisch sein, was das aktuelle Kapitalerhaltungspotenzial der Staatsanleihensektoren innerhalb der EWWU und den USA angeht. Bei EUR-Staatsanleihen erwarten wir eine weitere Konvergenz der Zinssätze. Rating-Agenturen könnten dabei eine zentrale Rolle spielen, da sie die Finanzierungskapazitäten der EU in die Stärke der einzelnen nationalen Staatsfinanzprofile einfließen lassen. Dies wird eine positive Rating-Migration über die südeuropäischen Märkte hinweg vorantreiben. Im Laufe des Jahres 2021 wird das flexible Ankaufprogramm der EZB insgesamt ein negatives Nettoangebot an Staatsanleihen in der EWWU erzeugen. Wir können nur hoffen, dass eine positive Konjunkturdynamik einen Aufwärtsdruck auf die Renditen ausübt und die erwarteten Erträge der EUR-Staatsanleihen erhöht. Diese bieten Anlegern unter Berücksichtigung einer negativen Indexrendite, aber positiver Rolldown-Renditen, einen erwarteten annualisierten Ertrag von rund 0,30 % über einen Anlagehorizont von etwa 8 Jahren.

Keine Angst vor Inflation

Über den Erwartungen liegende Erträge können gesteigert werden, wenn man Investitionen in realen statt in nominalen Renditen betrachtet. Im Durchschnitt wird eine höhere Inflation im Vergleich zu den letzten 10 Jahren Teil des Lösungsmix werden. Anleger sollten sich in Bezug auf Inflation aber keine Angst machen lassen. Wir sollten uns auf 2,5 bis 3,5% Inflationsdruck in den nächsten 5 Jahren einstellen. In Europa scheint das Inflationsziel von 2% angesichts einer offiziell erwarteten Gesamtinflation von 1,4% bis 2023 ein langfristiger Traum zu sein. Mehr finanzielle Repression könnte ein Teil der Antwort sein, um Kapital weg von der Sicherheit von Staatsanleihen hin zu produktiven öffentlichen und privaten Investitionen zu lenken.

Daumen hoch für Schwellenländer

Die oben beschriebene Realität wird institutionelle Anleger dazu bewegen, ihre Allokation in Staatsanleihen der Schwellenländer in lokaler und harter Währung zu überdenken. Die Zentralbanken der Schwellenländer haben die letzte Phase ihrer akkommodierenden Zinssenkungspolitik erreicht. Für 2021 und darüber hinaus sind die Aussichten gut, da sich Schwellenländerwährungen infolge der globalen Reflationsbemühungen der Geld- und Fiskalinstitutionen stabilisieren bzw. stärken. Die Selektivität des Länderengagements wird über den Erfolg oder Misserfolg des Schwellenländer-Exposure innerhalb der eigenen Allokation entscheiden. Die erwarteten Gesamterträge von Schwellenländer-Staatsanleihen liegen bei attraktiven 4,5 % über einen Anlagehorizont von 5 bis 6 Jahren. Dies liegt begründet in einem attraktiven Anstieg der Realrenditen gegenüber den durchschnittlichen Realrenditen der entwickelten Länder.

Augen auf bei Investment Grade (IG)- und High Yield (HY)-Unternehmensanleihen

Das 2,5 Billionen Euro schwere IG-Universum ist zu einem Instrument der EZB-Politik geworden. Das hat mehr als 40% dieses wachsenden Marktsegmentes in den Bereich negativer Renditen getrieben. Bei einer Indexrendite von nur 0,25% liegen die Gesamterträge, einschließlich der Roll-Down-Rendite, bei knapp 0,50% auf Jahresbasis über einen Anlagehorizont von 5 Jahren. Unter Berücksichtigung einer erhöhten Liquiditätsprämie infolge wiederholter Marktschocks in den letzten zehn Jahren ist der Puffer der Kreditrisikoprämie um die 100 Basispunkte gegenüber 5-jährigen Bundesanleihen an der unteren Grenze. IG-Unternehmensanleihen in Europa sind nicht billig, und die Bewertungen entsprechen auch nicht dem Durchschnitt der letzten 5 Jahre. Mit Blick auf das Jahr 2021 sind wir gegenüber diesem Anleihensektor neutral eingestellt, mit einer gewissen Portion Vorsicht.

Der europäische HY-Sektor wird das Jahr 2020 positiv beenden. Aktuell weisen HY-Indizes seit Jahresanfang ähnliche Renditen wie EUR IG von etwa 2,5% auf. Zur Erinnerung: Das ist weniger als die Hälfte der Gesamtrenditen, die im EUR-Staatsanleihensektor erzielt werden. Es handelt sich um einen schwierigen Sektor, da die Unternehmen dank staatlicher Unterstützungsprogramme oder einer weniger anspruchsvollen Investorenbasis überleben können. ‚Zombifizierung‘ wird oft als Argument für oder gegen HY-Investitionen verwendet bzw. missbraucht. Am Ende des Tages bleibt HY eine weitgehend unverstandene Anlageklasse. Die langfristige Erfolgsbilanz, bereinigt um die Volatilität, übertrifft bei weitem die der Anlageklasse Aktien. Eine Realität, die es nie ins Rampenlicht schaffen wird.

Wandelanleihen vor weiterem Wachstum

Globale Wandelanleihen erzielten im Jahr 2020 eine hervorragende Performance: +25%. Europäische Wandelanleihen werden das Jahr 2020 mit etwa +6% beenden. Wandelanleihen gedeihen unter den Bedingungen eines frühen Erholungszyklus. Auch 2021 und 2022 wird das Segment florieren. Die Nachfrage-/Angebotsdynamik ist gesund. Dies ist immer eine notwendige Bedingung, damit sich ein Sektor gut entwickeln kann. Die globalen Neuemissionen von Wandelanleihen sind in diesem Jahr um fast 50% gestiegen. Der moderate Anstieg der Neuemissionstätigkeit bei europäischen Wandelanleihen ist ein Vorgeschmack auf einen Wachstumsschub im Jahr 2021. Die Unternehmen werden von niedrigen Finanzierungskosten angezogen, während sie gleichzeitig ihre potenzielle Aktionärsbasis erweitern, um innovative zukünftige Geschäftsmodelle oder Technologien umzusetzen. Wir erwarten für 2021 Renditen, die mindestens im mittleren einstelligen Bereich liegen werden.

Den ausführlichen Kommentar von Peter De Coensel finden Sie hier als PDF-Dokument.

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