So wie Aktieninvestoren über die aktuellen Probleme und hohen Bewertungen hinweg hoffnungsvoll auf die langfristige Renditeüberlegenheit der Anlageklasse schauen, animiert Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei DPAM, Anleiheninvestoren dazu, die aktuelle Inflationsmanie gelassen hinzunehmen. Etwas höhere Anleiherenditen werden - per Definition und dazu ist keine Hoffnung nötig - die zukünftigen Ertragserwartungen anheben.
Die besser als erwarteten BIP-Ergebnisse wurden genau in dem Moment veröffentlicht, als die Ein-Jahres-Inflationswerte für Januar positiv überraschten. In der Tat können wir davon ausgehen, dass der Preisauftrieb im Jahr 2021 die mittelfristigen Ziele der Zentralbanken leicht übertreffen wird. Basiseffekte, temporäre Faktoren (Rücknahme von Mehrwertsteuersenkungen) und die Auswirkungen volatiler Lebensmittel- und Energiepreise werden diesen Prozess verstärken. Die US-Anleihemärkte sind bei der Einpreisung des obigen Szenarios am weitesten fortgeschritten, da sich die Kurve der Breakeven-Renditen vollständig umgedreht hat. Die zweijährigen marktbasierten Inflationserwartungen, ausgedrückt als Abstand zwischen Real- und Nominalrenditen, liegen im Durchschnitt der nächsten zwei Jahre bei 2,50 %. Am 30-Jahres-Punkt liegen wir bei 2,15 % und damit voll im Einklang mit dem inflationsbezogenen Mandat der FED. Effektiv erwartet der Markt einen abweichenden Inflationsdruck in den nächsten zwei bis drei Jahren und danach eine längere Phase, die mit dem flexiblen Ziel der FED übereinstimmt (d.h. eine Inflation um die 2,00%-Marke).
Es bleibt die Schlüsselfrage: In welche Richtung werden sich die langfristigen Nominal- und Realrenditen entwickeln?
Wenn wir unter Zuhilfenahme der Sätze für den ‚Overnight Index Swap‘ der Eurozone und der USA über den 10-Jahres-Zeitpunkt hinausblicken, also den Beginn des nächsten Jahrzehnts, kommen wir zu einem potenziellen EZB-Leitzins von +0,25 %. Für die USA rechnen wir mit einem FED-Leitzins von etwa +1,50%. Solche Werte sind angesichts der im letzten Jahr unbemerkt gestiegenen Verschuldung durchaus akzeptabel. Im Durchschnitt stieg die Staatsverschuldung in % des BIP allein im Jahr 2020 innerhalb der OECD um 20 Prozentpunkte. Das US Congressional Budget Office (CBO) geht sogar davon aus, dass die US-Staatsverschuldung in diesem Jahrzehnt im Durchschnitt auf 109 %, im nächsten Jahrzehnt auf 142 % und zwischen 2041 und 2050 auf 195 % des BIP ansteigen könnte. Man könnte sagen, dass sich die US-Verschuldung in den nächsten 30 Jahren in die heutige Realität Japans verwandelt haben wird. Für die Eurozone rechnet DPAM-Experte Peter De Coensel sogar mit einem kürzeren Zeitrahmen.
Die derzeitige Intensität der Ankaufprogramme der Zentralbanken (d.h. QE) puffert jeden aggressiven Anstieg der langfristigen Renditen ab. Man kann davon ausgehen, dass die FED ihre QE-Interventionen beibehalten wird, um eine unangemessene Verschärfung der finanziellen Bedingungen einzudämmen. Insgesamt gibt es reichlich Spielraum für die FED und die EZB, um ihre Bilanzen auszuweiten, und für die 30-jährigen US-Renditen, um attraktive Kaufniveaus zu erreichen. Bei den langfristigen realen Renditen erwartet Peter De Coensel, dass diese sich relativ stabil zu den Nominalrenditen verhalten werden, solange die Leitzinsen an der unteren Nullgrenze bleiben. Er geht zudem davon aus, dass die QE-Kaufprogramme einen überproportionalen Einfluss auf das Niveau der realen Renditen bei inflationsgebundenen US- und EU-Anleihen haben werden.
Ein weiterer Faktor, der dafür sorgt, dass die Renditen länger niedrig bleiben, liegt in den Herausforderungen des Klimawandels, des Energieverbrauchs, des Bildungsniveaus, der Qualität der Infrastruktur und der Einkommensverteilung begründet. Auch hier kann Japan als Vorbild dienen. Der Staatsanleihenmarkt kann als ‚tot‘ bezeichnet werden, die Volatilität der Nominal- und Realrenditen ist eingebrochen. Auch die Inflationserwartungen haben sich in Luft aufgelöst. Die 10-jährigen realen und nominalen Renditen drehen sich um den 0,00%-Punkt. Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ergebnisses für den Staatsanleihenmarkt der Eurozone? Wohl höher als die für den US-Treasury-Markt.
Der komplexe Cocktail aus kurzfristigen reflationären Bedingungen auf dem Weg aus dieser Pandemie trifft auf eine noch komplexere Reihe von Bedingungen, die sich auf die Abschwächung der bestehenden Ungleichgewichte beziehen. Die Kosten und die Qualität der Bildung, das Fehlen einer angemessenen Einkommensverteilung sowie die Kosten des Klimawandels sind neben der erforderlichen Umgestaltung der Infrastruktur und des menschlichen Verhaltens Faktoren, die Aufmerksamkeit und Kapitalquellen erfordern.
Um eine geringe Erfolgschance bei der teilweisen Verwirklichung der oben genannten Ziele zu haben, dürfen die Kosten für die Finanzierung nicht aus dem Ruder laufen. Im Gegenteil, es wird ein nachhaltiges und aktives Eingreifen der Regierungen und Zentralbanken erforderlich sein. Die Interventionen der Zentralbanken könnten sich von selbst abschwächen, sobald die harte Realität und das Gewicht unserer Gesamtschuldenlast durch niedrigere potenzielle Wachstumsraten sichtbar werden. Japan als Blaupause für das, was kommen wird, ist nicht auszuschließen.
Den vollständigen Kommentar von Peter De Coensel finden Sie hier (PDF-Download).
