1. Die Verwendung des Begriffs „Anleihen-Bärenmarkt“ sollte mit Vorsicht verwendet werden. Tatsächliche Bärenmärkte für Anleihen entwickeln sich vor dem Hintergrund einer nicht geordneten Inflationsentwicklung. Dass die Inflationserwartungen in den USA bei etwa 2,00 % liegen, macht die Märkte für US-Staatsanleihen aktuell werthaltig. Hochwertige US-Unternehmensanleihen bieten sogar einen „Deep Value“. 2. Aggregierte Anleihen-Indizes schlagen sich im Moment gut. Ihr Schicksal hängt von der Glaubwürdigkeit der Zentralbanken ab, ihre Inflationsziele einzuhalten. In den letzten zehn Jahren haben sie diese Ziele stets unterschritten. Das sich ausbreitende Argument, dass die Regierungen das Haushaltsdefizit hemmungslos einsetzen können, ist solange in Ordnung, bis es NICHT mehr in Ordnung ist. Die Inflation wird der Maßstab sein. 3. Die Anleihenmärkte verlangen höhere Inflationsrisikoprämien. Die US-Märkte haben begonnen, dieses Szenario deutlicher einzupreisen als dies in europäischen, japanischen und anderen OECD-Märkten (Australien, Kanada...) zu beobachten ist.
Es gibt keine allgemein akzeptierte Definition eines Bärenmarktes für Anleihen. Einige Marktteilnehmer sprechen von einem Anleihen-Bärenmarkt, wenn die Kurse langfristiger Anleihen mit einer Laufzeit von über 20 Jahren um mehr als 10 % und die von Anleihen mittlerer Laufzeit zwischen 5 und 10 Jahren um 5 % fallen. Langfristige US-Treasuries passen in dieses Bild, sie gaben im ersten Quartal 2021, ausgedrückt in US-Dollar, 14,13 % ab. Der mittlere Laufzeitbereich bei US-Treasuries korrigierte um 3,15 %, während Unternehmensanleihen mit mittleren Laufzeiten um 4,23 % fielen. In Europa beobachten wir in den Kernmärkten ein ähnliches Bild für 30-jährige EUR-Staatsanleihen aus Deutschland und Frankreich (-11%). 30-jährige italienische Staatsanleihen fielen nur um 4,5 %. Anleger, die in langlaufenden nominalen US-Staatsanleihen oder europäischen Kern-Staatsanleihen engagiert sind, können also sagen, dass sie in einen Bärenmarkt eingetreten sind. Anleihen mittlerer Laufzeiten, die den Großteil der Bondportfolios ausmachen, befinden sich hingegen nicht im Bärenmarkt.
Heute erleben wir einen Ausverkauf der Anleihen in einem Umfeld steiler werdender Renditekurven. Dies sind die gefährlichsten und am schwierigsten zu überwindenden Phasen. Gefährlich in dem Sinne, dass nervöse Investoren anfangen, die Ertragsprofile der verschiedenen Anleihesektoren zu vermischen. Einige Anleihensektoren können ihren Wert halten oder sogar steigern, während andere Sektoren dem Bärenmarktumfeld zum Opfer fallen. Und schwierig in dem Sinne, dass ein aggressiver Ausverkauf bei langfristigen Anleihen (z.B. 30-jährige Laufzeiten) kurzfristig wehtut. In dem Moment jedoch, in dem sich die Renditen konsolidieren und das Momentum wieder positiv wird (Renditen sinken), können diese Bereiche des Anleihenmarktes die Erträge richtig ankurbeln.
Steigen wir etwas tiefer in die Bärenmarkt-Analogie ein und betrachten wir breite, aggregierte Indizes:
Wir vergleichen den Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Index mit dem Bloomberg Barclays Euro Aggregate Total Return Index. Der US Agg-Index hat einen Marktwert von etwa 25 Billionen Dollar, während der Euro Agg-Index 13,2 Billionen EUR an staatlichen, staatsähnlichen und Investment-Grade (IG)-Unternehmens-Anleihen repräsentiert. Im ersten Quartal 2021 fiel der ‚US Agg‘ in Dollar um 3,37%, der ‚Euro Agg‘ verlor 1,9%. Interessanterweise muss man bis zum 3. Quartal 1981 zurückgehen, um ein noch negativeres Quartalsergebnis zu finden (-4,07 %). Der 1976 eingeführte US Agg-Index erlebte seine schlechtesten Zeiten im ersten und dritten Quartal 1980 mit -8,71% bzw. -6,56%. Damals verzeichnete die 30-jährige US-Langzeitanleihe einen maximalen Drawdown von fast 21 % und 5-jährige Treasuries von fast 9 %. Der Bärenmarkt von 1969-1970 war für Anleihen mit langen Laufzeiten ähnlich intensiv, Anleihen mit mittleren Laufzeiten waren jedoch weniger betroffen.
Jedenfalls müssen US-Anleiheninvestoren 40 Jahre zurückblicken, um ein solch schlechtes Quartal zu finden! Man kann feststellen, dass der ‚Anleihenbär‘ in den USA quicklebendig ist. Der ‚Euro Agg‘ sank im ersten Quartal 2021 um 1,90%. Seit seiner Einführung im Jahr 1998 hat dieser breite Index fünf Quartale mit negativen Erträgen von mehr als 2% verzeichnet. Im 2. Quartal 2015 fiel der Euro Agg-Index um 4,35%. Heute bietet der ‚US Agg‘ eine Rendite von 1,56%, während der ‚Euro Agg‘ eine Rendite von 0,04% aufweist, bei Durationsprofilen von jeweils 7,7 bzw. 6,5 Jahren. Alles in allem hat sich der Schaden bisher in Grenzen gehalten. In dem Moment, in dem Anleger ihre Engagements in Kernanleihen durch inflationsgebundene Anleihen, Investment Grade- oder High Yield- Unternehmensanleihen und Staatsanleihen aus Schwellenländern ergänzen, hellen sich die Ergebnisse noch mehr auf. Die Geschichte hat bewiesen, dass nominale Rückschläge vorübergehend sind. Mit der Zeit werden die Rückschläge bei den nominalen Anleiheerträgen verschwinden. Der größte Feind ist jedoch der langfristige Kaufkraftverlust durch Inflation.
Betrachtet man die langfristigen inflationsbereinigten bzw. realen Erträge von 5- und 30-jährigen US-Staatsanleihen, ergibt sich ein ernüchterndes Bild. Zwischen Anfang der 1940er Jahre und 1981 verloren 5-jährige US-Anleihen real 40% an Wert. Langfristige 30-jährige US-Treasuries verloren über einen Zeitraum von 40 Jahren 60% ihres Wertes nach Inflation. In den frühen 1940er Jahren begann die US-FED mit der Steuerung der Renditekurve und deckelte die 10- bis 30-jährigen US-Renditen bei 2,5 %. Dies wurde 1951 aufgegeben. Der erste echte US-Bärenmarkt fand 1969/1970 statt. Die Renditen für langfristige Anleihen erreichten 1981 einen Höchststand von knapp über 15%. Der erstaunliche Wertverlust war das Ergebnis eines durchschnittlichen US-Verbraucherpreis-Index von 4,8% während dieser 40-jährigen Ära.
Aktuell liegt die US-Inflation auf Jahressicht bei 1,7%. Wir können davon ausgehen, dass wir im 2. Quartal eine hohe Volatilität bei den Inflationsdaten sehen werden (zwischen 2,5% und 3,50%). Im zweiten Halbjahr sollten die US-Verbraucherpreise auf 2,00-2,50% zurückkehren. Das ist der Konsens. Aber interessanterweise sind 4,8 % im Durchschnitt gar nicht so weit von 2,00 bis 3,00 % entfernt. Anleiheinvestoren müssen in den nächsten zwei bis drei Jahren sehr wachsam bleiben. Offensichtlich hat das fiskalisch-monetäre Zusammenspiel ein neues Marktregime in Gang gesetzt. Zwischen 1941 und 1951 hat die FED die Renditen einfach gedeckelt, selbst unter Bedingungen, die nach 1945 eine sehr hohe Inflation mit sich brachten.
Heute verfolgt die FED das „Average Inflation Targeting“, ein Experiment, das noch nicht getestet wurde. Die 5Y5Y-Forwards in US-Treasuries stiegen über 2,5%. Das ist ein attraktives Investitionsniveau, wenn die FED ihr Inflationsziel von 2% einhalten kann. Ganz anders sieht es aus, wenn das Inflationsziel erhöht wird und die durchschnittlichen Verbraucherpreise auf 3% steigen. Sprechen wir lieber nicht von einem 4%-Szenario... Gehebelte Finanzmärkte würden in einen historisch einmaligen Bärenmarkt über alle Anlageklassen hinweg eintreten.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei DPAM
