Schlüsselbotschaften
-) Das Risiko, das aus der Selbstgefälligkeit von Marktteilnehmern resultiert, bzw. die Drawdown-Wahrscheinlichkeit, ist eine Funktion aus Bewertung, Positionierung, Mittelflüssen, Momentum, Volatilität und Liquiditätsbedingungen. Die Bewertung von US-Staatsanleihen hat sich deutlich verbessert, wobei auch eine realistische zukünftige Inflation von ca. 2,5 % berücksichtigt wird. Die aktuelle Einschätzung der Renditevolatilität deutet nicht auf eine hohe Unsicherheit in der Zukunft hin. Die Bewertungen von EUR-Staatsanleihen könnten sich weiter anpassen. Der größte Teil der Kursverluste sollte jedoch hinter uns liegen.
-) Risiken von Unternehmensanleihen werden überdurchschnittlich durch Bewertungs-, Positionierungs-, Momentum- und Liquiditätsrisiken bestimmt. Zurückhaltung ist erforderlich, unabhängig davon, ob die Renditen zukünftig weiter steigen oder fallen.
Die Selbstgefälligkeit der Anleger geht Drawdowns voraus, aber die entscheidenden Faktoren werden meist erst in der Nachbetrachtung sichtbar. Die Herausforderung ist noch komplexer, wenn wir uns auf dem unbekannten Terrain einer ersten wirtschaftlichen Erholung nach einer Pandemie befinden. Unter mehreren Faktoren, die Drawdowns auslösen können, konzentrieren wir uns auf Inflationsängste, schwindenden Anlegeroptimismus aufgrund geringerer Wachstumserwartungen bzw. enttäuschender Konjunkturdaten sowie das Tapering der Zentralbanken.
Wir stellen fest, dass die Renditen 10-jähriger EUR-Staatsanleihen nun den US-Treasury-Renditen nach oben folgen und den anfänglichen Widerstandszustand überwinden. Die Versteilerung der US-Renditekurve beschleunigte sich im Februar und März. Seitdem haben sich die Renditen im Bereich von 1,50 bis 1,75 % konsolidiert, während in den USA die Inflation mit Steigerungen der Verbraucherpreise von fast 3 % sichtbar wurde. Die 10-jährigen Renditen in der EU, die im ersten Quartal 2021 sehr widerstandsfähig waren, stiegen im zweiten Quartal schließlich an, wobei die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen Mitte Mai -0,10 % erreichte und den Monat bei -0,20 % beendete. Wir erwarten, dass die Inflation in der Eurozone im Jahresvergleich auf 2,3 bis 2,5 % ansteigen wird, was auf Basiseffekte und Preisdruck durch Angebotsengpässe zurückzuführen ist. Die Debatte darüber, ob es sich um strukturelle oder zyklische Inflation handelt, wird bis ins Jahr 2022 andauern. Tatsache ist, dass der Markt heute für die USA und die EU eine durchschnittliche längerfristige Inflation von 2,42% bzw. 1,60% erwartet.
Auf den aktuellen Niveaus sind wir der Meinung, dass Anleger in US-Staatsanleihen durchaus selbstzufrieden sein können und dass die Wahrscheinlichkeit eines erneuten Renditeanstiegs ähnlich wie im ersten Quartal, der die 10-jährigen US-Renditen auf 2,25 bis 2,50% getrieben hat, gering ist. Diese Aussage wird gestützt durch den bescheidenen erwarteten Gesamtertrag von US-Treasuries im Vergleich zum langfristig erwarteten Gesamtertrag börsengehandelter Risikoanlagen. Die Fed hat die Renditenormalisierung der letzten sechs Monate begrüßt. Die anhaltend akkommodierende Geldpolitik hat Anleger auf der Risikoskala in Investment-Grade- bzw. High-Yield-Unternehmensanleihen, Wandelanleihen und Aktien nach oben getrieben. Aus unserer Sicht hat sich das Risiko, das aus der Selbstgefälligkeit der Investoren resultiert, nun in Richtung Spread-Produkte verschoben. Auf dem aktuellen Niveau können die Renditen von US-Treasuries, hochwertigen Schwellenländer-Staatsanleihen und bestimmten EUR-Staatsanleihen dazu beitragen, Korrekturen bei Risikoanlagen auszugleichen, was im letzten Jahr und Anfang 2021 eher nicht der Fall war.
Tatsache ist, dass die Spread-Sektoren in dem Moment in Schwierigkeiten geraten könnten, in dem die 10-jährigen US-Renditen ungeordnet um weitere 60 bis 90 Basispunkte bzw. die EU-Renditen bei einem ähnlichen Beta um weitere 30 bis 45 Basispunkte steigen würden. Eine solche Bewegung könnte zu einer stärkeren Anpassung an den US-Aktienmärkten führen, mit negativen, ausweitenden Übertragungseffekten auf die Spreads. Die finanziellen Bedingungen für Finanz- und Nicht-Finanz-Unternehmen würden sich verschlechtern. Die Unternehmenskredite in den Bankbilanzen würden sich verschlechtern, was zu einem Anstieg der Risikokosten der Kreditinstitute führen würde. Banken könnten dementsprechend die Kreditvergabestandards zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt verschärfen.
Aus Sicht der risikobereinigten erwarteten Rendite könnten Staatsanleihen somit das kleinere Übel darstellen. Wenn sich die Renditen auf dem aktuellen Niveau konsolidieren oder bestenfalls sinken, könnten ansehnliche Carry- und Roll-Down-Renditen bzw. zufriedenstellende Total Returns in Aussicht stehen. Der größte Konsens besteht in der Annahme, dass die Leitzinsen noch mindestens zwei Jahre lang an der negativen oder Null-Linie bleiben werden. In dem Moment also, in dem der maximale Optimismus Platz für weniger üppige Wachstumsüberraschungen macht, könnten Credit Spreads vermehrten Gewinnmitnahmen zum Opfer fallen.
Unterdurchschnittliche Liquiditätsbedingungen angesichts einer umsichtigen Risikokontrolle durch Market Maker auf der Sell Side sowie die Aussicht auf weniger unterstützende quantitative Programme der Zentralbanken im Jahr 2022 könnten die derzeitige Selbstzufriedenheit in aktiveres Hedging oder Rotationsströme in Richtung Staatsanleihen der Industrie- und Schwellenländer drehen. Die Positionierung im Bereich Unternehmensanleihen hat kontinuierlich zugenommen, da die Sprache der Zentralbanken als Kreditgeber der letzten Instanz für Unternehmen an Dynamik gewonnen hat. In den USA hat die Fed ihre Interventionen im Rahmen verschiedener Hilfsprogramme für Unternehmen und Banken im vierten Quartal 2020 und ersten Quartal 2021 beendet. Im europäischen Investment Grade- und High Yield-Unternehmensanleihen-Sektor wächst das Risiko der Selbstzufriedenheit. Anleger könnten sich zum ungünstigsten Zeitpunkt aus dem defensiven Renditesektor zurückziehen oder haben dies bereits getan.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei DPAM
