DAS BRÜLLEN DER FED
Schlüsselbotschaften
- In der vergangenen Woche hat die US-Notenbank ihre globale geldpolitische Führungsrolle bestätigt. Dies geschah im Einklang mit der Botschaft von US-Präsident Biden an die G7, die NATO sowie Russland und China, dass die USA ihre globale politische Führung ausbauen und stärken wollen.
- Die Abflachung der US-Renditekurve war ungewöhnlich und offenbart Anfälligkeiten im Hinblick auf das längerfristig realisierte Inflations- und Wachstumspotenzial.
- Die Anleihenmärkte wurden seit November 2020 auf eine harte Probe gestellt, könnten aber ein Comeback feiern. Anleger sollten die globalen Chancen nutzen, die sich im Bereich der Industrie- und Schwellenländeranleihen bieten.
Die wesentlichen Botschaften des Fed-Vorsitzenden Powell lauteten: Ein Entfesseln der Inflation stellt ein ‚Tail Risk‘ dar, und die Fed-Politik könnte sich früher normalisieren, wenn die Inflationsdaten vom prognostizierten Pfad abweichen. Die Fed hob ihre Prognose für die US-Verbraucherpreise für 2021 und 2022 an, hielt sie aber für 2023 unverändert. Bis Ende 2023 sollte die Arbeitslosigkeit auf 3,9 % fallen. Die Wahrscheinlichkeit einer ersten Leitzinsanhebung Ende 2022 ist gestiegen, wobei die Straffung bis zu einer möglichen dritten Zinserhöhung im ersten Quartal 2024 fortgesetzt wird. Am 16. Juni warf die Fed das „Pressure Cooker“-Szenario buchstäblich über Bord. Die Zentralbank wird eine „Behind the Curve“-Situation nicht dulden und erteilte dem Markt eine Lektion in Sachen Führung. Eine Warnung ging an gehebelte bzw. margenbasierte Spekulationsstrategien: Kostenfreies Geld für immer sollte nicht als selbstverständlich angesehen werden. Schauen wir uns die Reaktionen des Marktes genauer an:
Aggressive Abflachung der US-Treasury-Renditekurve: Die Zinsdifferenz zwischen 2 und 30 Jahren durchlief mehrere „Sigmas“ (Standardabweichungen) und fiel um satte 23,5 Basispunkte. Die zweijährigen Renditen stiegen im Laufe der Woche auf 0,255 %, während die 30-Jahres-Laufzeit um 12,5 Basispunkte auf 2,015 % fiel. Die zehnjährigen Renditen bewegten sich kaum und schlossen bei 1,44 %. Unser „Value Call“ zwischen Mitte März und Mitte Mai mit 5/5-Jahres-Forwards oberhalb von 2,5 % hat sich als richtig erwiesen, sie schlossen bei 2,07 %. Zehnjährige Renditen könnten sich in einer beruhigenden Spanne von 1,25 bis 1,50% einpendeln. Angesichts der erwarteten hohen Volatilität bei den Preisen könnten Inflationsziele im Zinssetzungsprozess völlig in den Hintergrund treten. Stattdessen wird die Volatilität der Zinssätze in Abhängigkeit von den Non-Farm-Payroll-Daten variieren.
Der Dollar-Index (DXY-Index) legte um 1,84 % zu. Eine weitere Stärke der US-Währung gegenüber dem Euro könnte bevorstehen, da Diskussionen um ein EZB-Tapering möglicherweise aufgeschoben werden und eine Normalisierung der Notenbankpolitik noch Jahre entfernt ist. Der Index für Schwellenländerwährungen (JP Morgan Emerging Market Currency) gab um 2,33 % nach. Da die durchschnittlichen Realzins-Spreads zwischen Staatsanleihen der USA und der Schwellenländer in lokaler Währung immer noch attraktiv sind, bietet sich den Anlegern eine zweite Chance, in den renditeträchtigen Sektor der Schwellenländeranleihen einzusteigen oder ihre Positionen aufzustocken.
Die fünfjährigen US-Realrenditen stiegen um satte 22 Basispunkte von -1,77 % auf -1,55 %, ein Ausverkauf von seltener Intensität. Die zehnjährigen Realrenditen legten um etwa 9 Basispunkte auf -0,80 % zu. Beide Laufzeitsegmente liegen immer noch tief im negativen Bereich. Die entsprechenden Inflationserwartungen bzw. Breakeven-Sätze sind angesichts der warnenden Äußerungen der Fed eingebrochen. Die fünfjährigen Breakeven-Renditen fielen im Laufe der vergangenen Woche um 7 Basispunkte auf 2,37 % (seit Mitte Mai haben sie fast 40 Basispunkte verloren), während die zehnjährigen Breakeven-Renditen bei 2,24 % schlossen. Die Fed verankert die durch US-TIPS ausgedrückten Inflationserwartungen. Es wurde eine Spanne festgelegt. Wie in der letzten Woche erwähnt, werden sich die Märkte mehr auf den US-Arbeitsmarkt konzentrieren.
Bei der Beurteilung der längerfristigen Auswirkungen der Fed-Aussagen fällt der Blick auf den 30-jährigen Punkt der US-Renditekurve. Der Abflachungsschub brachte diesen Wert in die Nähe von 2,00 %. Hat die Beschleunigung der US-Staatsverschuldung den Glauben an die Langfristrenditen besiegelt? Anders ausgedrückt und die Botschaft des Reinhart-Rogoff-Papers „Growth in a Time of Debt“ aufgreifend: Hat sich die Verschiebung in der Brutto-Außenverschuldung auf das langfristige Wachstumspotenzial der US-Wirtschaft ausgewirkt? Basierend auf diesen Untersuchungen zeigt sich, dass eine 60%ige externe Brutto-Verschuldung das Potenzialwachstum um 2 % reduziert, während ein Anstieg über 90 % das Potenzialwachstum halbiert. Ende 2020 machte die US-Außenverschuldung 102% des nominalen Bruttoinlandsproduktes aus. Die Tendenz der Verschuldung ist steigend, ebenso wie die Auswirkungen auf das Potenzialwachstum und möglicherweise auch auf die Höhe der langfristigen US-Renditen.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei DPAM
