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DPAM-CEO: Black Friday & Omicron als Mean-Reversion-Moment?

DPAM | 01.12.2021 09:50 Uhr
Peter De Coensel, CEO von DPAM / © e-fundresearch.com / DPAM
Peter De Coensel, CEO von DPAM / © e-fundresearch.com / DPAM

Die Omicron-Variante versetzte die Finanzmärkte am vergangenen Freitag in Schrecken. Der Aktienvolatilitätsindikator VIX stieg um 10 Punkte und schloss bei 28. Der MOVE-Volatilitätsindikator für Anleihen schloss bei rund 90. Ersterer entfernte sich von seinem 30-Jahres-Durchschnitt von 19,5. Letzterer bewegte sich genau auf seinen 30-Jahres-Durchschnitt zu, der bei 90,75 liegt.

Wie letzte Woche festgestellt, haben Anleger seit Anfang 2020 eine steile Pandemie/Endemie-Lernkurve durchlaufen. Schocks wie der am „Black Friday“ sollten Anleger nicht aus dem Gleichgewicht bringen. Wenn überhaupt, gewöhnen wir uns dadurch an eine durchschnittlich höhere Marktvolatilität - in Anlehnung an historische Episoden, in denen die Zentralbanken eine weniger ausgeprägte Rolle spielten. In den nächsten drei bis fünf Jahren sollten wir einen maßvollen Rückzug der Geldpolitik erwarten.

Man könnte sagen, dass wir in der Geschichte der Finanzmärkte einen Mean-Reversion-Moment in Bezug auf die Zentralbankpolitik, die Wirtschaftsindikatoren (d.h. Wachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit, Welthandel) und die wichtigsten Marktbewertungen von Staats- und Unternehmensanleihen, Rohstoffen und Aktien beobachten werden. Mean Reversion steht im Gegensatz zu Momentum. Momentum hat zu der marktübergreifenden Inflation von Vermögenswerten geführt, die die Zeit nach der Großen Finanzkrise geprägt hat, und war maßgeblich daran beteiligt. Ich möchte kurz auf die Fähigkeit von Indikatoren und Märkten eingehen, um Tendenzen zur Rückkehr zum Mittelwert aufzuzeigen.

Die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte werden eine wohlüberlegte Abkehr von den Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten vollziehen, die auf den Märkten seit Ende 2014, Anfang 2015 vorherrschen. Es ist zu erwarten, dass die meisten Zentralbanken zu einem Zustand zurückkehren werden, in dem nicht die quantitative Politik, sondern das qualitative Instrument der Zinspolitik wieder lebendig wird. Wenn sich die längerfristigen Inflationserwartungen auf oder knapp über dem Zielwert einpendeln, werden sich die Zentralbanken der entwickelten Märkte bestätigt fühlen. Ihre Kommunikation wird sich auf die Notwendigkeit konzentrieren, eine Periode überdurchschnittlicher Inflation zu durchlaufen, um die unter dem Zielwert liegende Inflation des letzten Jahrzehnts auszugleichen. Die Zentralbanken sind sich dessen bewusst und spüren, dass es an der Zeit ist, die Politik zu ändern und die Märkte auf höhere Leitzinsen vorzubereiten. Die Leitzinsen der FED könnten in Richtung 1,50-1,75 % zurückkehren während die EZB auf 0,50 bis 0,75 % zusteuern könnte. Diese Niveaus schaffen Spielraum für niedrigere Leitzinsen, sobald die jeweiligen Volkswirtschaften mit konjunkturellem Gegenwind konfrontiert werden. Dies würde auch ihre Glaubwürdigkeit festigen. Gerade jetzt wollen die Währungshüter ihre Glaubwürdigkeit bewahren, die auf dem Spiel steht, ja sogar bedroht ist. Paul Volcker war der Zentralbanker, der den Faktor Glaubwürdigkeit als Erfolgsindikator eingeführt hat. Schauen Sie sich die FED-Präsidentschaft von Volcker noch einmal an, ein wahrer Genuss, wenn Sie sich für die Geschichte der Zentralbanken interessieren.

Es ist zu erwarten, dass sich die Umkehrung zum Mittelwert auf Wachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit und den Welthandel auswirken wird. Ein inklusives, regeneratives und zirkuläres Wachstum könnte leicht unter den Konsensschätzungen für das Potenzialwachstum liegen, die heute in den entwickelten und Schwellenländer-Volkswirtschaften vorherrschen. Dies spiegelt sich in einem etwas niedrigeren finalen Leitzinsniveau wider, als im obigen Absatz beschrieben. Inflation und moderne Geldpolitik, die 1913 mit der Gründung des Federal Reserve System seinen Anfang nahm, gehen seither Hand in Hand. Die Inflation ist ein beliebter Indikator für die Rückkehr zum Mittelwert. Die Arbeitslosigkeit könnte mit einer alternden Bevölkerung auf ein unterdurchschnittliches Niveau zurückgehen. Das Missverhältnis zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage erfordert eine solide und visionäre Bildungs- und Ausbildungspolitik in allen Bereichen der Regierungs- und Unternehmenspolitik.

Die derzeitige Pandemie hat die Arbeitsmärkte fließender gemacht. Ihr künftiger Zustand ist noch unklar und schwer einzuschätzen. Die Schwierigkeit, zu definieren, was einen gesunden Arbeitsmarkt ausmacht, während wir uns der Vollbeschäftigung nähern, wird von den Zentralbanken oft als Erklärung für ihr geduldiges Verhalten und ihre langsame Reaktionsfähigkeit angeführt. Die Dynamik des Welthandels war bereits vor der Corona-Krise überdurchschnittlich hoch. Die kombinierten Auswirkungen einer nach innen gerichteten Industriepolitik der USA, einer konfrontativen Handelspolitik zwischen den USA und China und eines fragilen, ehemaligen Wirtschaftsblocks zwischen Großbritannien und der EU verändern die Wertschöpfungsketten und wirken sich auf sie aus. Globale „Just-in-time“-Lösungen machen Platz für regionales bzw. lokales „Just-in-Case“. Unternehmen werden dickere Puffer gegen Schocks aufbauen müssen. Letztlich müssen sie robuster und widerstandsfähiger werden. Und sie müssen sich anpassen an unser Verhalten als Vermögensverwalter, die robuste Portfolios aufbauen, welche unter Stress überleben oder sogar gedeihen bzw. antifragil werden gemäß Nassim Taleb.

In den letzten sieben Jahren, seitdem sich die EZB den weltweiten Ausweitungen der quantitativen Programme angeschlossen hat und inklusive einem FED-Zinserhöhungszyklus, lagen die 10-jährigen US-Staatsanleihen im Durchschnitt bei 1,95 %. Wir weichen etwa 50 Basispunkte von diesem 7-Jahres-Durchschnitt ab. Interessanterweise liegen die entsprechenden 3-Jahres-Forwards bei einem Niveau von 1,95 %. Ein solches Niveau würde immer noch zu einer positiv geneigten US-Renditekurve führen, sobald sich die Leitzinsen in einer Spanne von 1,50 % bis 1,75 % bewegen. Dies lässt sich unter dem Schlagwort ‚Ein schönes Ergebnis‘ verbuchen. 10-jährige französische Staatsanleihen lagen in den letzten sieben Jahren im Durchschnitt bei +0,42 %. Diese Papiere beendeten die letzte Woche bei +0,03%, der 3-Jahres-Forward liegt bei +0,52%. Die EZB und Frankreich würden ein solches Ergebnis mit Sicherheit unterschreiben.

Die Spreads für europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen, gemessen am Itraxx Main 5-Jahres-CDS-Index, lagen in den letzten sieben Jahren bei durchschnittlich 62 Basispunkten. Am vergangenen Freitag schlossen sie bei 57 Basispunkten - fast eine vollständige Umkehr des Durchschnitts. Da die EZB ihr Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen beenden könnte, ist ein Test oberhalb des Mittelwerts im Jahr 2022 zu erwarten. Die Spreads für Hochzinsanleihen in Europa, gemessen am Itraxx Crossover 5-Jahres-CDS-Index, lagen in den letzten sieben Jahren durchschnittlich bei 293 Basispunkten. Letzten Freitag schlossen wir bei 287 Basispunkten, also dieselbe Entwicklung wie im Investment Grade-Segment. Der Ausstieg aus dem quantitativen Programm für Unternehmensanleihen könnte die High Yield-Spreads über 2022 erneut unter Druck setzen, aber das sollte keine Angst machen.

Für den Rohstoffmarkt können wir uns kurzfassen. Es handelt sich um die Mean Reversion- Anlageklasse schlechthin, da Nachfrage- und Angebotsprozesse nahtlos mit (erzwungenen oder nicht erzwungenen) Episoden von Knappheit und Überfluss zusammenspielen. Auf Sicht von sieben Jahren lag der Preis für die Rohölsorte ‚West Texas Intermediate‘ im Durchschnitt bei 53 EUR. Bei einem der aggressivsten Ausverkäufe der Geschichte beendete er den letzten Freitag bei 68 USD. Der 3-Jahres-Forward liegt bei 59,50 USD.

Die Aktienmärkte zeigen in gewisser Weise ein anderes Profil bezüglich des allgemeinen Momentums sowie sektor- und unternehmensspezifischer Tendenzen zugunsten von Qualitäts-/ Wachstumsunternehmen. Dies hat die Bewertungen und Kennzahlen für Aktien auf historische Höchststände steigen lassen. Auch hier werden einige Sektoren um den Mittelwert herum bewertet. Tatsache ist, dass neue Unternehmen, die es vor fünf oder zehn Jahren noch nicht gab, aufgrund ihres Geschäftsmodells und ihrer Bewertung für spektakuläre Schlagzeilen sorgen. Die Höhe der Renditen sollte als Argument zur Erklärung der Bewertungen besser verworfen werden. In allen Sektoren haben wir intensive Veränderungen und Disruptionen festgestellt. Die Investitionsausgaben der Unternehmen und die Investitionen in umweltfreundliche Technologien werden sich beschleunigen, damit Geschäftsmodelle gedeihen und florieren können. Erwartungen in Bezug auf Mean Reversion sind an den Aktienmärkten möglicherweise weniger hilfreich.

Die Bewertung von Impulsen, die die Rückkehr zum Mittelwert bewirken, insbesondere in Zeiten von Marktstress, beruhigt die Nerven. Aber nichts geht über richtige Diversifizierung, um wirklich für Seelenfrieden zu sorgen. 

Peter De Coensel, CEO von DPAM

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