Eine der größten Herausforderungen, mit denen sich die Finanzmärkte im Jahr 2022 auseinandersetzen werden müssen, besteht darin, die Exit-Strategien der Zentralbanken in den entwickelten Märkten zu steuern. Anhand der Bemerkungen des Fed-Vorsitzenden Powell vor dem Ausschuss für Finanzdienstleistungen (US-Repräsentantenhaus) und dem Ausschuss für Banken, Wohnungswesen und städtische Angelegenheiten (US-Senat), wird deutlich, dass der FED-Vorstand den Begriff der „vorübergehenden“ Inflation zurückgezogen hat. Mit Blick auf die weitere Erholung des US-Arbeitsmarktes beschloss die FED, ihre Risikomanagementpolitik zu verschärfen. Die Virusvariante Omikron könnte die Zeitspanne der intensiven Lieferkettenunterbrechung und des daraus resultierenden Inflationsdrucks verlängern, obwohl die Gesamtnachfrage robust bleibt. Die Menschen werden bei der Jobsuche entmutigt sein und mehr staatliche Unterstützung in Form von vorübergehenden Leistungen einfordern.
Die FED ist sich bewusst, dass sie das Zurückfahren der quantitativen Lockerung beschleunigen muss, da Zweitrundeneffekte (die Auswirkungen steigender Preise auf die Lohnverhandlungsmacht) sektorübergreifend sichtbar werden. Ein Basisszenario, das ein Ende der quantitativen Maßnahmen bis Ostern und eine erste Leitzinserhöhung über die Sitzung des ‚Federal Open Market Committee‘ am 15. Juni 2022 hinaus vorsieht, gewinnt an Zugkraft. Fed-Fonds-Futures preisen bis Ende 2022 insgesamt 2,5 Anhebungen ein.
Die Anleihenmärkte übersetzen das Engagement und den Eifer der FED bei der Festsetzung ihres Preisstabilitätsziels durch eine überraschend starke Abflachung der Renditekurve von US-Staatsanleihen. Die FED will nicht hinterherlaufen und in die Enge getrieben werdenIch bin wirklich positiv überrascht: Schnelle und aggressive erste Zinserhöhungen könnten bewirken, spekulatives Verhalten im Keim zu ersticken, bevor es zu spät ist. Die Finanzmärkte sollten sicher sein, dass die Zentralbanken der entwickelten Märkte um jeden Preis verhindern wollen, hinterherzulaufen. Risikobereitschaft und Risikoaversion suchen das richtige Gleichgewicht, das am längeren Ende der Renditekurven sichtbar wird. Die US-Anleihen- und Aktienmärkte spiegeln einen solchen stabilen Zustand wider, mit 30-jährigen risikofreien US-Renditen zwischen 1,50 und 2,00%. Für amerikanische Unternehmen bedeutet dies ein langfristiges Finanzierungsniveau, das je nach Kreditqualität der Bilanzen zwischen 75 und 125 Basispunkten über diesen Niveaus liegt. Führende ESG-Unternehmen profitieren vom „Greenium“ bzw. den engeren Spreads für deren Green Bonds gegenüber ihren entsprechenden „nicht-grünen“, traditionellen Anleihen. Langfristige Finanzierungsniveaus für Unternehmen zwischen 2,25% und 3,25% bieten Anlegern die Möglichkeit, bei einer Inflation von 2% ein positives reales Kapitalwachstum zu erzielen.
Die EZB wird dem Momentum der Fed nicht nachstehen. Die EU-Strategie zur fiskalischen Unterstützung „der nächsten Generation“ hebt die realen Wachstumserwartungen in Frankreich und Italien für dieses und nächstes Jahr deutlich an. Der fiskalische Impuls der EU wird unterschätzt. Die EZB sollte in den nächsten zwei Jahren eine Agenda für die Rückkehr zu positiven Leitzinsen verfolgen. Rechnen Sie damit, dass sich die Wirtschaftsprognosen innerhalb des EZB-Basisszenarios in Richtung einer höheren längerfristigen Inflationsschätzung anpassen werden. Überfällige Zweitrunden-Inflationseffekte sollten nicht heruntergespielt werden. Warum sollte die EZB-Präsidentin eine Inflation, die längerfristige Ziele erreicht, herunterspielen? Dennoch nutzte Christine Lagarde in den letzten Wochen das Narrativ der Disinflation… „Wir rechnen immer noch mit einer Abschwächung der Inflation im nächsten Jahr, aber es wird länger als ursprünglich angenommen dauern, bis sie zurückgeht.“
2023 wird für die EZB das Jahr werden, einen Leitzins-Straffungssprint im „FED-Stil 2022“ nachzuahmen. Die EZB wird nicht zögern, aus dem unbequemen Zustand der Negativzinspolitik herauszukommen. Das risikofreudige Verhalten systemischer Banken ist kein Rezept, das zu Finanzstabilität führt. Vor allem Banken mit hohen Kundeneinlagen suchen nach Rendite. Die Risikomanagementpolitik der EZB sollte ein solches Verhalten keinesfalls fördern.
Rechnen Sie damit, dass sich die Kurve deutscher Bundesanleihen 2022 entsprechend angleichen wird, zusammen mit einer Beschleunigung der Spread-Konvergenz innerhalb der Europäischen Währungsunion. Die Unsicherheit bei den italienischen und französischen Präsidentschaftswahlen im Januar bzw. April 2022 könnte den Konvergenzprozess vorübergehend bremsen. In der Zwischenzeit werden die Ratingagenturen die Aussichten und Ratings der peripheren EWU-Märkte weiter anheben.
Am vergangenen Freitag hat Fitch das langfristige Ausfall-Rating für Italien von BBB- auf BBB mit stabilem Ausblick angehoben. Fitch verweist auf hohe Impfquoten, einen Anstieg der öffentlichen und privaten Ausgaben und eine hohe Widerstandsfähigkeit gegenüber globalen Versorgungsunterbrechungen. Italien weist mit 6,3 % eine der höchsten EU-Wachstumsraten für 2021 auf, und Schätzungen für 2022 sehen eine überdurchschnittliche Expansionsrate von 4,6 % vor. Anleger erhalten eine zweite Chance, sich 10-jährige Spreads zwischen Bundesanleihen und italienischen Staatsanleihen von über 130 Basispunkten zu sichern. Eine Verschuldung von 153,5% im Verhältnis zum BIP Ende 2021 sollte Investoren nicht von den attraktiven Renditeniveaus italienischer Staatspapiere abhalten. Ein erneutes Niveau unter 100 Basispunkten ist dann in Sicht, wenn der Markt Mario Draghi dabei unterstützt, bis spätestens zu den Parlamentswahlen am 1. Juni 2023 Premierminister zu bleiben.
Marktteilnehmer können die Volatilität der Renditekurve kostenfrei testen. Die durchschnittliche Renditevolatilität ist gering. Überaggressive geldpolitische Reaktionen, von die der neuseeländischen und tschechischen Zentralbank, bis hin zu zögerlichen Zentralbanken wie der Bank of England bieten Anleihenmärkten viele Möglichkeiten zur Kurvenpositionierung. Sie haben eines gemeinsam: Die Disruption der Renditekurve verläuft linear mit der Inversionsintensität.
Je aggressiver oder schneller das Tempo der Leitzinsnormalisierung ist, desto extremer könnte die Inversion werden. Achten Sie auch auf die negativen Auswirkungen auf den Total Return für Anleger, die hauptsächlich am kürzeren Ende der Renditekurven positioniert sind. Man ist einer schlechten Diversifikation und Kapitalerhaltungsqualität in dem Moment ausgeliefert, sobald risikoreiche Anlagen korrigieren.
Die Exit-Strategien der Zentralbanken sollten nicht gefürchtet, sondern als Chance gesehen werden, um eine ausgewogene Portfoliokonstruktion zu festigen. Nichts ist, wie es scheint. Beobachten Sie die jeweilige Guidance und das Normalisierungstempo, während uns die führenden Zentralbanker der entwickelten Märkte aus einer Ära negativer und Null-Leitzinsen herausführen.
Peter De Coensel, CEO von DPAM
