Die US Federal Reserve (FED) hat nicht gezögert, die Führung zu übernehmen und beispielhaft zu zeigen, wie sich eine amerikanische Zentralbank angesichts einer beunruhigend hohen Inflation verhalten sollte. Mit einer Gesamtinflation von 7,00 % und einer Kerninflation von 5,5 % stehen die USA an erster Stelle der G7-Volkswirtschaften, die die höchste Inflation zu verzeichnen haben. Die US-Regierung erwartet eine entschlossene Reaktion der US-Notenbank, da die Inflationssorgen und -diskussionen mittlerweile die Öffentlichkeit erreicht haben. Da im vierten Quartal 2022 die für Biden so wichtigen Zwischenwahlen anstehen, müssen die Inflationsdaten im zweiten Halbjahr 2022 zurückgehen. Wir sollten uns weiterhin auf den PCE-Kernindex (Persönliche Konsumausgaben) konzentrieren, der letzten Woche mit 4,9 % einen Höchststand erreichte. Im jüngsten SEP (Summary of Economic Projections) der FED vom Dezember wird der Kern-PCE-Index Ende 2022 auf 2,7 %, Ende 2023 auf 2,3 % und Ende 2024 auf 2,1 % geschätzt. Dies ist wichtig, da die FED eine mehrjährige Überschreitung des Ziels von 2,00 % zulassen wird. Dies wird das Tempo ihrer stetigen Zinserhöhungen in den nächsten Jahren bestimmen, und nicht etwa ein disruptives Tempo (mit 50bp-Schritten).
Auf der FED-Pressekonferenz Ende Januar verkündete der Vorsitzende Jay Powell fast schon mit Stolz, dass das maximale Beschäftigungsziel erreicht sei. In den Augen der FED hat sich der Arbeitsmarkt fast vollständig von den Auswirkungen von COVID-19 erholt, da die U3-Arbeitslosigkeit unter 4,00 % gesunken ist, die Zahl der offenen Stellen einen historischen Höchststand erreicht hat und das Lohnwachstum solide ist. Die Bekämpfung der überschießenden Inflation, die in erster Linie auf die Energie- und Güterinflation zurückzuführen ist, ist die wichtigste Aufgabe, die vor uns liegt. Der Markt rechnet mit fünf Zinserhöhungen im Jahr 2022 und weiteren 2 bis 4 im Jahr 2023.
Dies führt uns zurück zu dem schnellen und wilden Zinserhöhungszyklus 1994-1995, der nur 13 Monate andauerte und in Schritten von 25, 50 und 75 Basispunkten insgesamt 300 Basispunkte umfasste. Eine überhitzte US-Wirtschaft, die im vierten Quartal 1993 ein reales Wachstum von 5,9 % verzeichnete, verunsicherte die FED wegen Inflationsängsten. Der ungeordnete, sprunghafte Verlauf von sechs Zinserhöhungen löste Panik auf den Märkten aus. Ein ähnlicher, etwas moderaterer und langwierigerer Zyklus von 2004-2006, meist mit Erhöhungen um 25 Basispunkte, ist in Erinnerung.
Insgesamt kam es in dieser Zeit zu 13 Erhöhungen in Höhe von 425 Basispunkten. Die Marktzusammenbrüche, die auf die langwierigen Zinserhöhungszyklen zwischen 1994-2000 und 2004-2006 folgten, bedürfen keiner weiteren Erklärung.
Auch wenn der vor uns liegende Zyklus ein ähnlich hohes Tempo wie 1994 haben könnte, dürfte er weniger ungeordnet verlaufen und den aktuellen FED-Leitzins um 175 bis 225 Basispunkte erhöhen. Es werden weniger Leitzinsanhebungen erforderlich sein, da gleichzeitig die FED-Bilanzsanierung ab diesem Sommer wieder aufgenommen werden wird. Diese Option wurde vom Vorsitzenden Powell am Mittwoch, dem 26. Januar, deutlich befürwortet. Der aktive Verkauf von hypotheken-besicherten Wertpapieren (MBS) oder US-Schatzpapieren ist keine Option. Powell betonte die Bedeutung der Beibehaltung einer "umfangreichen Reservestrategie". Man rechne mit einer Verringerung der Bilanzsumme um durchschnittlich 1 bis 1,2 Billionen USD pro Jahr, indem man das fällig werdende Kapital nicht in ausstehende Schatzwechsel, US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere reinvestiere. Noch wichtiger ist die Erwartung, dass die Reinvestitionen in Schatzwechsel weiterhin sehr intensiv sein werden, da die FED ausreichende Reserven im Bankensystem aufrechterhalten will, um plötzliche oder äußerst aggressive Verknappungen auf den Geldmärkten zu verhindern. Die Volatilität der Finanzmärkte wurde häufig durch verstopfte Geldmärkte und schlecht funktionierende Nachfrage- und Angebotsbedingungen bei kurzfristigen (weniger als 12 Monate) Finanzierungsinstrumenten verursacht. Der Mangel an Reinvestitionen am längeren Ende der Renditekurven ist angesichts der relativen Attraktivität der US-Langfristrendite weniger ein Problem. Der Emissionskalender für US-Staatsanleihen wird nach den Jahren 2020 und 2021, in denen die US-Staatsanleihen in Hülle und Fülle ausgegeben wurden, im Jahr 2022 einen starken Rückgang verzeichnen. Die fiskalische Belastung, die das Haushaltsdefizit von über 15 % im Jahr 2021 auf 5 % im Jahr 2022 drückt, bietet eine gewisse technische Unterstützung.
Der große Unterschied zwischen heute und 1994 ist der Stil und die Kommunikation der FED. Damals schockierte die erste Zinserhöhung Anfang Februar 1994 die Anleihewelt. Ich erinnere mich lebhaft daran. Ende Januar 1994 lagen die 10-jährigen Staatsanleihen-Kurse bei 5,65 %. Aufgrund des völligen Fehlens von Prognosen stiegen die 10-jährigen Zinssätze bis November 1994 auf einen Höchststand von 7,90 %. Der Anfang 1994 eingeleitete kalte Zinserhöhungszyklus führte zu einem Rückgang der Preissteigerung im Wohnungsbau, einem Einbruch des ISM-Vertrauensindexes für das verarbeitende Gewerbe auf unter 50 und einer steigenden Arbeitslosenquote. Man könnte eine ähnliche Reaktion bei den oben genannten Wirtschaftsvariablen erwarten, wenn es nicht zu einer explosionsartigen Zunahme der 10-jährigen US-Zinssätze gekommen wäre. Ende 1995 waren die 10-jährigen US-Renditen auf 5,65 % zurückgegangen. Heute ist es verblüffend, dass die 10-jährigen US-Renditen auf dem Niveau vom März 2021 liegen. Nachdem wir in den letzten neun Monaten eine Inflationsangst durchlebt haben, die uns von 4,2 % des US-Verbraucherpreisindexes im April 2021 bis auf 7 % Ende 2021 gebracht hat, scheint es, als hätten wir eine Bärenmarkt-Episode bei den Anleihen verpasst. Die US-Schatzanleihen-Baisse 2021, die es nie gab.
Der obige Absatz bietet einen interessanten Einblick in die präventiven Zinserhöhungszyklen, die die Zentralbanken der Schwellenländer im Jahr 2021 und Anfang 2022 durchführten. In der Tat haben einige brutale Zinserhöhungsentscheidungen der EM-Zentralbanken im Jahr 2021 den Langfristrenditen in den aufstrebenden Volkswirtschaften großen Schaden zugefügt. Emerging Market Debt in lokaler Währung war der Hauptverursacher. Anfang 2022 geraten die Schwellenländer-Hartwährungsemissionen unter Druck, auch wenn die 30-jährigen US-Renditen seit dem 1. Januar nur um bescheidene 20 Basispunkte gestiegen sind.
Ein Beispiel dafür ist der brasilianische Leitzins Selic, der von 2,00 % auf 9,25 % im Jahr 2021 angehoben wurde. Nächste Woche wird eine weitere Anhebung um 150 Basispunkte erwartet, die den Straffungszyklus der brasilianischen Zentralbank beenden dürfte. Im Laufe des Jahres 2021 stiegen die 10-jährigen brasilianischen Renditen von 7,50 % auf 11,50 %. Ein schockierender
Ausverkauf bei den Langfristrenditen im Stil von 1994. Wenn wir uns an 1994-1995 orientieren, sollten Anleger solche attraktiven Niveaus als Kaufsignal verstehen.
Die Auswirkungen des Liquiditätsabflusses könnten geringer sein als befürchtet, da die Zentralbanken der Industrienationen reichlich Überschussreserven bereithalten werden. Dies dürfte die Panik eindämmen und eine aggressive Ausweitung der Kreditspreads bei Investment-Grade- und Hochzinsanleihen verhindern. Bei einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen kam es immer wieder zu einem Chaos bei den Kreditspreads.
Die Märkte und Zentralbanken haben diese Lernkurve in den letzten zehn Jahren mehrfach durchlaufen. Dieses Wissen könnte dieses Mal zu weniger Stress führen. Anfang Februar 2022 beobachten wir wenig Stress am langen Ende der US-Renditekurve. Wir haben eine überfällige Ausweitung der Spreads an den IG- und HY-Kreditmärkten beobachtet und auch eine überfällige Korrektur bei den Aktienindizes Nasdaq, Russell und S&P 500 erlebt.
Erwarten Sie in den nächsten 18 Monaten einen intensiven und stetigen US-Anhebungszyklus und einen Höhepunkt bei den Inflationswerten. In der Geldpolitik geht es darum, Erwartungen zu steuern, sagte Powell letzte Woche. Die Kunst des amerikanischen Zentralbankwesens erreicht eine neue Stufe der Meisterhaftigkeit. Im Nachhinein ist das natürlich keine große Überraschung. Wenn man sich die Pressekonferenz vom 26. Januar noch einmal anhört, wird klar, wer die Kontrolle und die Führung innehat. Die EZB sollte inspiriert sein. Es ist an der Zeit, dass sie etwas Selbstvertrauen gewinnt und ihre Glaubwürdigkeit mit mehr Sorgfalt pflegt.
Peter De Coensel, CEO von DPAM
