In der vergangenen Woche waren die Anleger mit einem Dilemma konfrontiert. Ein Dilemma ist wie folgt definiert: "ein Dilemma oder ein schwieriger Umstand, aus dem es keinen Ausweg gibt, weil sich die Bedingungen gegenseitig widersprechen oder voneinander abhängig sind". Die Zentralbanken sind mit einem Dilemma konfrontiert, das sie gleichzeitig den Finanzmärkten auferlegen. Die Bewertungen von öffentlichen und kurzfristig auch von privaten Vermögenswerten korrigieren sich von historisch hohen Niveaus. Seit Mitte Dezember sind die Zinsmärkte aus dem Gleichgewicht geraten. Vor allem die kurz-, mittel- und in geringerem Maße auch die langfristigen Renditen erfuhren einen erheblichen Auftrieb. Die Zinsanpassung beschleunigte sich, als die Federal Reserve den Märkten ein positives Signal gab und fünf Zinserhöhungen im Jahr 2022 in Aussicht stellte. Einen weiteren Impuls erhielten die Zinsmärkte durch die zunehmende Ungeduld der Bank of England, die den Leitzins auf 0,50 % anhob. Die EZB schloss sich dem an und teilte den Teilnehmern mit, dass die EZB-Sitzung im Dezember ein "Live"-Ereignis sein würde, bei dem die Anhebung angekündigt würde. Sind die Finanzmärkte stark genug, wenn die Zentralbanken der wichtigen Industrieländer fast gleichzeitig mit der Straffung ihrer Politik beginnen? Eine komplexe Frage, die uns komplexe Antworten abverlangt. Beginnen wir mit den positiven Aspekten und enden mit dem größten Risiko.
Der erste positive Aspekt betrifft das Verhalten der Renditekurve. Die übergreifende Tendenz ist, dass die Anleger mit einem Abflachungsprozess konfrontiert sind. Die Art der Anpassung ist aggressiv. Dies erklärt auch, warum Anleger, die Schutz in einem EMU Government drei bis fünfjährigen Index suchten, am 3. Februar ein jährliches Ergebnis von -1,41% sahen. Der breit gefächerte EWU-Staatsindex liegt bei -2,08 %. Der Mainstream-Index für europäische Unternehmensanleihen mit einer Zinssensitivität von bescheidenen 5,25 % verzeichnete einen Rückgang von -1,97 %. Die globalen Anleihen-Indizes bewegen sich zwischen -2,30 % und -2,65 %. Alle oben genannten Ergebnisse sind zum Zeitpunkt der Lektüre schlechter, da der Ausverkauf vom 4. Februar noch nicht berücksichtigt wurde.
Interessanterweise erhöhen sich die Terminsätze für 10-jährige Anleihen kaum, wenn man davon ausgeht, dass die kurzfristigen Leitzinsen in den nächsten ein bis zwei Jahren stark ansteigen werden, während die Kurven flacher werden. Eine flache Kurve ist Ausdruck einer Zentralbank, die alles unter Kontrolle hat. Sie spiegeln ihre Fähigkeit wider, das Geldsystem in einen Zustand zu steuern, der die Inflationserwartungen eindämmt, spekulatives Verhalten einschränkt, aber auch ihre Glaubwürdig-keit und Unabhängigkeit bestätigt.
Die US-Notenbank könnte eine flache Kurve um 2,00 % anpeilen. Heute ist die Spotkurve immer noch steil. Der 10-Jahres-Terminkurs liegt bei 2,70 % und damit etwa 40 Basispunkte über dem Niveau, das im Durchschnitt seit der globalen Finanzkrise für die 10-Jahres-Zinsen beobachtet wurde (siehe unten).
Die Bank of England wird sich mit einer Kurve begnügen, die bei 1,5 % verharrt. Die EU-Renditekurve der EZB könnte ein gesundes Gleichgewicht zwischen 0,75 % und 1,00 % erreichen. In Anbetracht der vielen EWU-Mitgliedstaaten und des nach wie vor bestehenden Kreditrisikos ist es schwierig, ohne QE-Unterstützung der EZB stabile Bedingungen zu erreichen.
Der zweite positive Aspekt ist die Tatsache, dass die Heerschar der Marktkommentatoren, die ausgehend vom derzeitigen hohen Niveau höhere Inflationsraten vorhersagen, immer größer wird. Das Hauptargument ist ein Rundumschlag, da der derzeitige Anstieg der Leitzinsen als Beweis für das, was noch kommen wird, angesehen wird. Nachdem wir jedoch in den letzten zwei Jahren in einer sehr liquiden, von der Corona dominierten globalen Pandemie gelebt haben, sollte inzwischen klar sein, dass kurzfristige Vorhersagen wenig Wert haben. Selbst wenn die US-Gesamtverbraucherpreise in den nächsten fünf Monaten im Monatsvergleich um 25 Basispunkte ansteigen, werden sie im Jahresvergleich bis zum Sommer immer noch in Richtung 4 % sinken. Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine sollte sich bis März/April entspannen, um die Substitutionskräfte zugunsten des Erdöls und des Erdgases aufzuhalten. Russland benötigt eine vorhersehbare und stabile Erdgaspreisbildung über einen längeren Zeitraum. Die gesamte Inflationsdebatte dreht sich um die Inflation von Waren und Energie. Diese Komponenten weisen eine hohe Volatilität auf. Das langfristige ESG-Argument ist nicht so stark, da ein erneutes langfristiges Pro-Atomkraft-Argument ein deutliches Comeback feiern und die Belastungen durch die fossilen Brennstoffe abmildern könnte.
Der dritte positive Aspekt ist technisch. Anleger sollten sich auf einen starken und (schmerzhaften) starken Wertrückgang der festverzinslichen Komponente ihres diversifizierten Portfolios einstellen. Ein drastischer Anstieg der Renditen und ein leichter Anstieg der Kreditspreads führen zu kurzfristigen Belastungen, da die Nerven der Anleger durch einen ungewöhnlichen Rückgang auf die Probe gestellt werden. In Prozent ausgedrückt ist das Niveau der ausstehenden öffentlichen Anleihen mit negativer Rendite weltweit auf neun Prozent gesunken. Ein Niveau, das Ende 2015 erreicht wurde, bevor die EZB zusammen mit anderen wichtigen Zentralbanken ein synchronisiertes QE-Programm zum Ankauf von Vermögenswerten startete. Negativ verzinste Anleihen erreichten Ende August 2019 mit einem Wert von knapp über 30 Prozent einen Höchststand. Wir kommen zu dem Schluss, dass die geld- und fiskalpolitischen Impulse, während dieser schrecklichen COVID-19-Phase zu einem Rückgang von mehr als zwei Dritteln der ausstehenden negativ verzinslichen Anleihen geführt haben. Die Reflationierung hat funktioniert.
Sie stellt eine Chance für Anleiheinvestoren dar, die der Meinung sind, dass die langfristigen, aggregierten, demografischen, technologischen und produktivitätsbezogenen Faktoren immer noch auf ein bescheidenes potenzielles Wachstum in den nächsten Jahrzehnten hindeuten. Diese Gruppe von Anlegern geht von einer Weltanschauung aus, die durch langfristige Renditen in den Industrienationen unter drei Prozent gekennzeichnet ist. Zielsätze der Leitzinsen bei 0,75% (EZB) - 1,50% (BoE) - 2,00% (FED) - 2,25% (RBA) - 2,50% (RBNZ). Diese Leitzinssätze dürften es ermöglichen, dass die Inflationserwartungen um zwei Prozent verankert bleiben. Probleme der Schuldentragfähigkeit werden so vermieden. Die Volatilität der Finanzmärkte ist eingedämmt.
Das Hauptrisiko ist die andere Seite der Medaille. Es verursacht Unbehagen und eine defensive Positionierung bei Anlegern, die eine Rückkehr zum Zinsniveau vor der globalen Finanzkrise 2008-2009 befürchten. Während der 20-jährigen Goldilocks-Ära an den Finanzmärkten zwischen 1988 und 2008 lag der durchschnittliche Verbraucherpreisindex in den USA bei 3,1 %. Die 10-jährigen US-Renditen betrugen in diesem 20-Jahres-Zeitraum durchschnittlich 5,93 %. Es war ein stetiger Bullenmarkt für festverzinsliche Wertpapiere, mit 10-jährigen Renditen von 3,96 % im Juli 2008. Die Lehman-Pleite veränderte die Landschaft. QE wurde eingeführt. Zwischen Mitte 2008 und heute zeigt der Verbraucherpreisindex einen durchschnittlichen Wert von 1,9 %... bei einem durchschnittlichen Zinssatz für 10-jährige US-Schatzanleihen von 2,29 %! Könnte es sein, dass wir an einem Punkt angelangt sind und die Zentralbanken den künftigen Einsatz des QE-Instruments verweigern? Ich denke, die Antwort erfordert ein klares JA, um eine hohe Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der durchschnittlichen zehnjährigen Renditen in Richtung vier Prozent im nächsten Jahrzehnt anzunehmen. Dies wäre die Folge einer hartnäckigen Inflation von drei Prozent, die sich durch fiskalische Unterstützung, Angebotsengpässe und Deglobalisierung einstellt. Das obige Szenario erfordert eine populistische Politikgestaltung mit Bevorzugung von Inflations- und Stillstands-Politik gegenüber einer verantwortungsbewussten Steuer-, Umverteilungs- und produktivitätssteigernden Wirtschaftspolitik. Im Laufe der Zeit treten Probleme mit der Schuldentragfähigkeit auf. Die Volatilität der Finanzmärkte gerät außer Kontrolle.
Die negative Wertentwicklung von 2022 über alle Anlageklassen hinweg verstärkt das Unbehagen. Die Teilnehmer geraten in Panik. Ich habe mir die Entwicklung der langfristigen Zinssätze in den Jahren 1994-1995 angesehen: auf eine starke Bärenphase bei Anleihen folgte eine starke Haussephase bei Anleihen. Als ob beide miteinander auf mechanische Weise miteinander verheiratet wären... NUN GUT. In den letzten fünf Wochen sind die 10-jährigen US-Renditen sowie die 10-jährigen deutschen Bund-Renditen um etwa 40 Basispunkte gestiegen. Die Intensität erinnert mich an 1994. Ein Kopieren würde uns auf 3,75 % bei den 10-jährigen US-Zinsen und 1,90 % bei den 10-jährigen Bundesanleihen bringen. Ein solches Ergebnis ist ein extremes Abwärtsrisiko. Das Dilemma oder die Zwickmühle würde für die Anleger unerträglich werden, da die Finanzmärkte einen Stresstest durchlaufen würden, wie es ihn in den letzten 50 Jahren noch nie gegeben hat. Seien Sie vorsichtig, was Sie sich wünschen.
Peter De Coensel, CEO von DPAM
