Der wahrscheinlich häufigste Fehler, der von Finanzmarktteilnehmern begangen wird, ist ein Verhalten, das als Extrapolation bezeichnet wird. Extrapolation tritt häufig bei der Vorhersage des Unbekannten auf. Prognosen beruhen auf Beobachtungen, die im Laufe der Zeit über den Charakter und die Art einer wirtschaftlichen Kennziffer gemacht wurden, die dann in die Zukunft projiziert und extrapoliert werden. Die Prognose, dass die Inflation weiterhin unangenehm hoch sein wird (d. h. deutlich über 4 %), gewinnt an Boden. Allerdings lauert hinter der nächsten Ecke die Umkehr des Mittelwerts. Eine Rückkehr zur Normalität in den nächsten 12 bis 36 Monaten ist wahrscheinlicher als die Erwartung eines weiteren sprunghaften Anstiegs des heutigen Inflationsindex. Ich werde Beobachtungen, Markterwartungen und implizite Volatilitätswerte miteinander vergleichen, um eine Reihe von Daten bereitzustellen, die die Entscheidungsfindung objektivieren, wenn sich die Inflation auf einem generationsbedingten Höchststand befindet. Die Extrapolation ist extrem subjektiv. Ein möglicher US-Verbraucherpreisindex von 8,4 % am Dienstag, den 12. April, könnte den Höhepunkt darstellen.
Beobachtungen
Die Inflationszahlen setzen sich aus den Komponenten Transport, Nahrungsmittel, Energieversorger, Wohnungsbau, Mobiliar, Versorgungseinrichtungen, Freizeit, Kultur, Gastronomie, Tourismus, und weiteren Komponenten zusammen. Im Bereich Fracht ist zu beobachten, dass der World Container Index Shanghai-Los Angeles Container Freight Benchmark Rate per 40-Fuß-Box im September 2021 mit 12,424 USD einen Höchststand erreicht hat. Dieser Wert schloss am vergangenen Freitag bei 8824 USD. Der Baltic Exchange Dry Index erreichte im Oktober 2021 einen Höchststand von 5650, schloss aber letzte Woche bei 2055. Der US CPI Urban Consumers Used Cars & Trucks NSA YOY% lag im Februar bei +41,2%. Bei der Veröffentlichung der US-Verbraucherpreisindexzahlen am Dienstag, den 12. April, wird ein starker Rückgang des Märzwertes erwartet. Im Bereich Energie schauen wir kurz auf Öl (US-West Texas Intermediate) und Gas (Gas zur physischen Lieferung zum niederländischen Title Transfer Facility oder niederländischen TTF-Gas-Spotpreis). Der aktuelle WTI-Mai-Frontkontrakt schloss bei 98,26 USD. Dieser Kontrakt stieg von 91 USD am 24. Februar sprunghaft an und erreichte am 8. März einen Höchststand von 123,7 USD. Die Absicherungsintensität der Ölförderer übertrumpft allmählich die optimistischen Rufe der Spekulanten. Dasselbe gilt für Gas, denn der niederländische TTF-Spotpreis schloss bei 107,50 EUR pro Megawattstunde. Der Höchststand vom Dezember 2021 in Höhe von 173 EUR wurde nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine überschritten und erreichte einen Höchststand von 212 EUR. Der längerfristige Durchschnitt bewegte sich zwischen 15 und 20 EUR. Es liegt auf der Hand, dass die Risiken für die Gasversorgung hoch sind. Ein vorübergehender Waffenstillstand oder echte Verhandlungen zwischen Russland und der Ukraine scheinen noch in weiter Ferne. Allerdings haben sich die breit angelegten militärischen Angriffe Russlands auf den Osten und Südosten der Ukraine verlagert. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Höhepunkt des Konflikts hinter uns liegt, ist in der vergangenen Woche gestiegen. Der Ausgang dieser Tragödie dürfte sich noch vor dem Sommer zum Besseren wenden. Die Erwartung eines neuen Anstiegs der Öl- und Gaspreise gegenüber dem derzeitigen Niveau setzt eine Verschärfung des Krieges jenseits der ukrainischen Grenzen voraus.
Der Marktindex (Diffusionsindex) der National Association of Home Builders lag im März bei 79 und damit auf dem niedrigsten Stand seit September 2021. Dennoch deutet ein Wert dieses Stimmungsindex für Bauunternehmen über 50 auf Optimismus hin. Dessen ungeachtet sank der Index für künftige Verkäufe von Einfamilienhäusern von 80 auf 70 und damit auf den niedrigsten Stand seit Juni 2020. Der steile Anstieg des 30-jährigen Festhypothekenzinses für Eigenheime von 3,25 % Ende 2021 auf heute 5,06 % spricht Bände. Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen für die Verbraucher auf der Straße ist bereits Realität. Goldman Sachs verweist auf die immer noch lockeren Finanzbedingungen an der Wall Street. Zynischer Weise kann man sagen, dass beide Aussagen richtig sind...
In der Tat wächst der Konsens darüber, dass die Güterinflation rückläufig ist. Es besteht die Gefahr, dass die Dienstleistungsinflation die Oberhand gewinnen könnte. Wir stellen fest, dass die prozentuale Veränderung des US-Verbraucherpreisindex für städtische Dienstleistungen abzüglich Energiedienstleistungen gegenüber dem Vorjahr bei +4,4 % liegt. Das ist ein 30-Jahres-Hoch bei der Dienstleistungsinflation, aber weit entfernt von den 7,9 %, die der US-Verbraucherpreisindex insgesamt zuletzt auswies. Die Gesamtinflation von rund 8 % in den USA und Europa wurde durch die Inflation von Gütern verursacht. Der nominale durchschnittliche Stundenlohn in den USA stieg im Jahresvergleich um 5,6 %, wie am 1. April zusammen mit einer Arbeitslosenquote von 3,6 % veröffentlicht wurde.
Erwartungen
Die ZEW-Wachstumserwartungen für die USA stürzten im März auf -26,1 ab und nähern sich damit einem historischen Tiefstand von -48 im März 2020. Die ZEW-Wachstumserwartungen für die Eurozone liegen bei -38,7 und damit noch näher am Tiefststand von -48 zu Beginn der Pandemie. Diese Bedingungen werden sich allmählich auf die Einstellungsintensität der Unternehmen auswirken. Die Preisgestaltungsmacht bei den Gehältern dürfte sich abflachen ... die Kündigungsrate (in den USA) erreicht zusammen mit der Inflationsrate einen Höchststand.
Es heißt, die US-Inflations-Swapmärkte seien besorgt, dass sich die Inflation von dem längerfristigen FED-Ziel von 2 % entfernt. Mit einem Fünf-Jahres-Terminkurs-Inflationsswap, der bei 2,73 % den Besitzer wechselt, hat dieser Inflationsindikator über die letzten acht Jahren eine Höchstmarke erreicht. Zwischen 2003 und 2014 lag dieses Inflationsmaß im Durchschnitt bei 2,90 %, während der durchschnittliche Verbraucherpreisindex in den USA bei 2,3 % lag. In dieser Zeit lag der tatsächliche VPI in den USA unter den Markterwartungen. Ich kann mich nicht daran erinnern, dass der US-VPI in dieser Zeit mit Fünf-Jahres-Terminkurs Inflationsswaps knapp unter 3 % nicht mehr abgesichert gewesen wäre. Wenn überhaupt, dann könnte sich der Markt in Richtung 2003-2014 bewegen: Die US-Inflation wird im Durchschnitt deutlich über der 2,00 %-Marke liegen, wobei die marktbasierten Inflationserwartungen (deutlich) darüber liegen, da geopolitische und schwache Angebotsrisiken einen zusätzlichen Aufschlag erfordern.
In der Eurozone haben sich die längerfristigen Inflationserwartungen über die EUR Fünf-Jahres- Inflationsswap-Terminkontrakte gut bei 2,33% eingependelt. Die bevorzugte Spanne, an die sich die EZB hält, liegt zwischen 2,00 % und 2,50 %. Auftrag erfüllt!
Die FED und die EZB werden entschlossen reagieren und einen Kurs der Zinsstraffung einschlagen, der darauf ausgerichtet ist, die aktuellen Inflationserwartungen zu stabilisieren. Die FED wird Anfang Mai und Mitte Juni die Zinsen um 50 Basispunkte anheben. Die EZB wird die Märkte auf eine Anhebung im September vorbereiten.
Implizite Volatilität
Die implizite Volatilität von Finanzinstrumenten misst den Grad der Unsicherheit, der mit einer bestimmten Verteilung der Auswirkungen innerhalb eines bestimmten Zeitraums verbunden ist. Die implizite Volatilität im Lebensmittel- und Energierohstoffkomplex hat extreme Werte erreicht. Die oben genannten Beobachtungen, die eine Verbesserung der Angebots- und Nachfragebedingungen vorhersagen, warnen die Marktteilnehmer davor, die Abwärtsrisiken zu unterschätzen. Die implizite Volatilität der Renditen hat sich auf einem Niveau eingependelt, das vor der Finanzkrise 2008-2009 vorherrschte.
Auf den Terminmärkten werden die US-Leitzinsen zwischen April 2023 und April 2024 bei rund 3,00 % erwartet. Die Option auf diesen Swap, die innerhalb eines Jahres für eine Laufzeit von einem Jahr beginnt, preist jedoch eine implizite Volatilität von 145 Basispunkten um den prognostizierten Mittelwert von 3,00 % ein. Das bedeutet, dass die Ergebnisse für einen hohen FED-Fonds-Satz von 4,5 % bis April 2024 gegenüber einem niedrigen Ergebnis von 1,5 % bis dahin verteilt sind. Die Bedingungen der impliziten Volatilität, die für hochspekulative Öl-, Metall- oder Getreidebörsen typisch sind, haben die Wertpapiermärkte erreicht. In gewisser Weise sind die Aktienmärkte weniger empfindlich gegenüber geldpolitischen Entscheidungen geworden. Moment mal, das könnte genau der Zweck der Währungsbehörden sein.
Fazit
Nach den Experimenten der Zentralbanken in den letzten 14 Jahren bereiten Powell und Lagarde die Finanzmärkte auf eine geldpolitische Entlastung vor. Eine solche Bereinigung führt zu gesünderen Märkten, die künftige Cashflows privater und öffentlicher Unternehmen zu angemessenen Zinssätzen diskontieren.
Damit sich die Märkte stabilisieren können, muss sich die Inflation beruhigen und auf die Zielwerte zubewegen. Die Inflationsspitze wird durch Beobachtungen gestützt und durch Inflationserwartungen angezweifelt, sollte aber durch eine Geldpolitik im Stil von Volcker überwunden werden. Wenn der Inflationshöhepunkt erreicht ist, werden sich die langfristigen Renditen auf dem derzeitigen Niveau konsolidieren. Die Kredit- und Aktienmärkte brauchen noch etwas Zeit, um sich zu beruhigen und sich von den QE-Zeiten zu erholen.
Peter De Coensel, CEO, DPAM
