Die Pandemie hat zahlreiche Störungen in einer Reihe von Bedingungen verursacht, die sich für die meisten als relativ stabil, vorhersehbar und angenehm erwiesen haben. Wir denken über die Verschiebung der Spielregeln innerhalb der bestehenden Gleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage sowie der geld- und finanzpolitischen Rahmenbedingungen nach.
Die Disruption von Angebot und Nachfrage ist bei allen Waren und Dienstleistungen groß und anhaltend. Die Rohstoffmärkte befinden sich im wahrsten Sinne des Wortes in Sorge, da geopolitische Risiken und Unterbrechungen der Versorgungskette die Zeit bis zu einem bestimmten Gleichgewichtszustand verlängern. Die Störung ist breit angelegt und betrifft die Sektoren Energie, Basismetalle und weiche Rohstoffe gleichermaßen. Ein perfekter Sturm, bei dem sich die Fronten ständig verschieben. Die Schwankung der Ergebnisse zwischen den Marktteilnehmern auf der Sell-Side ist extrem. Der Ölpreis bewegt sich auf Sicht von 12 Monaten zwischen dem Höchststand von 185 USD und dem Tiefststand von 75 USD. Die Tendenz zeigt nach oben. Auf den Wohnungsmärkten kommt es zu Angebots- und Nachfrageschwankungen aufgrund der Unsicherheiten bei den Rohstoffpreisen und -mengen (Lieferzeiten). Abgesehen von dem faktischen Inflationsdruck bei den Baukosten tendiert die Entscheidung zwischen Kauf und Miete immer noch zugunsten des Kaufs. Eine hohe Inflation beschleunigt den Wunsch von Familien, Wohneigentum zu erwerben, bevor sich indexierte Mieten auf ihr verfügbares Einkommen auswirken. Europa sticht in dieser Hinsicht hervor, da die langfristige Rendite immer noch weit unter den historischen Durchschnittswerten liegen. In den USA sind die Hypothekenzinsen jedoch über diesen Punkt hinausgeklettert, und die Erschwinglichkeit von Wohnraum könnte schneller sinken als anderswo. Die Erwartung, dass die Hypothekenzinsen für Erstwohnungskäufer wieder auf den Stand von vor der Pandemie zurückkehren, hat sich zerschlagen. Die Furcht, den Anschluss zu verlieren, führt zu einem Wettlauf um die Festsetzung der monatlichen Zinskosten zu einem Zinssatz, der sich mit Lichtgeschwindigkeit nach oben bewegt ... was wiederum die Hypothekenkosten in die Höhe treibt. Am 25. April werden neue Zahlen des niederländischen CPB (Central Planning Bureau) zum Welthandel veröffentlicht. Die letzten Zahlen deuteten auf eine Abschwächung des Welthandels hin... Werden der chinesische COVID-Lockdown und der Krieg in der Ukraine den Abwärtsdruck verstärken?
Die Währungshüter erleben gerade ein böses Erwachen. Die Debatte über das erforderliche Niveau der Leitzinsen ist in vollem Gange. Das seit langem geltende Niveau von 2,5 % wird sogar von einigen FED-Gouverneuren in Frage gestellt. Ausgehend von einer Schätzung des realen US-Gleichgewichts-Leitzinses zwischen 0,00 % und 0,50 % ergibt sich ein nominaler Leitzins von 2,5 %, wenn die Inflation bei 2,00 % bleibt. Das Inflationsziel von 2,00 % wird zu einem weit entfernten Traum, da sowohl die 5-Jahres-US-Inflations-Swap-Sätze mit 2,80 % als auch die 5-Jahres-Inflationserwartungen, wie sie in inflationsgebundenen US-Anleihen eingepreist sind, mit 2,60 % in weite Ferne gerückt sind. Die CIE-Alternative (Common Inflation Expectations) der US-Notenbank von Michigan stieg in Richtung 2,85%. Dieses Maß für die Inflationserwartungen wird anhand von 21 Inflationserwartungsindikatoren ermittelt. In den Index fließen die Erwartungen von Haushalten, Unternehmen, professionellen Prognoseexperten und Finanzmarktteilnehmern ein (und zwar sowohl die kurzfristigen Inflationserwartungen, bei denen es sich in der Regel um Prognosen für das kommende Jahr handelt, als auch die langfristigen Inflationserwartungen, bei denen es sich in der Regel um Prognosen für einen Zeitraum von 5 bis 10 Jahren handelt). Angesichts der Tatsache, dass alle drei oben genannten Inflationsindikatoren deutlich über 2,5 % liegen, könnte man die Forderung verstehen, den Leitzins in Richtung 3,00 % oder sogar 3,50 % anzuheben. Dies wird von den Märkten heute nicht eingepreist. Auch hier könnten sich die Zielvorstellungen verschieben. Wenn die Märkte eine solche Preisgestaltung weiter testen, stehen uns eine USD-Stärke und potenzieller Druck auf die US-Aktienmärkte bevor. Beides wird die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen verstärken. Die Unterschiede zwischen den Szenarien werden immer größer.
Die EZB ist weniger flexibel. Die Komplexität der EU- und WWU-Architektur sorgt dafür, dass sie weniger aggressiv vorgeht. Das Fragmentierungsrisiko, das die Pfade zwischen Kern- und Nicht-Kern-Langfristzinsen innerhalb der Währungsunion spaltet, könnte das systemische Risiko erneut erhöhen. Ein solches Damoklesschwert lähmt die strategischen Optionen, die der EZB zur Verfügung stehen.
Wenn wir die Finanzpolitik in die obige Auswahl von Variablen einbeziehen, stellen wir fest, dass sich die Zielmarken verschieben. In den USA berichtet das Congressional Budget Office ganz offen über jährliche Haushaltsdefizite von durchschnittlich 5 % über das Jahr 2030 hinaus. Es bedarf keiner komplexen Regeln, damit die Fiskalpolitik die Ausgaben der US-Verbraucher und das Investitionsverhalten der US-Regierung und der Unternehmen ankurbeln oder stabilisieren kann. In der Europäischen Währungsunion ist die Komplexität bei der Anpassung der Finanzpolitik verlockend. Die CORONA-Krise führte zur Auslösung der allgemeinen Ausweichklausel (GEC) des Stabilitäts- und Wachstumspakts, durch die die Mitgliedstaaten den fiskalischen Rahmen von Maastricht verließen. Verzweifelte Situationen erfordern verzweifelte Lösungen, und die fiskalischen Beschränkungen wurden aufgegeben. Heute arbeitet die Europäische Kommission an einem weniger komplexen Governance-Rahmen rund um den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Er basiert auf einem Schulden-Anker, der mit einer Ausgabenregel als operativem Indikator zur Steuerung der Finanzpolitik der Mitgliedstaaten verbunden ist. Die derzeitige 1/20-Regel, die die Mitgliedstaaten der WWU auffordert, den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP jährlich um 5 % zu senken, um den Referenzwert von 60 % zu erreichen, erscheint zu strikt. Eine Lockerung in Richtung einer 3 %-Regel könnte in Betracht gezogen werden. Es wird eine (inflationsbereinigte) Wachstumsregel für die Ausgaben berechnet, die einen größeren finanzpolitischen Spielraum zulässt. Diese Regel ist jedoch an das von der EZB festgelegte Inflationsziel von 2 % geknüpft. Auch hier könnten Länder mit einem niedrigeren Schuldenstand im Verhältnis zum BIP mehr fiskalischen Spielraum erhalten als Länder, die von einem hohen Niveau ausgehen und höhere Zinslasten auf sich nehmen müssen.
Sie erkennen die Lage. Das Verschieben der Eckpunkte in der Finanzpolitik innerhalb der Eurozone bleibt komplex. Die besseren Optionen werden im Bereich der erneuerten EU-weiten Fiskalprogramme wie dem EU-Plan der nächsten Generation, der im Sommer 2020 veröffentlicht wurde, gesehen.
Wir haben bei der Schaffung eines neuen globalen Wirtschaftsrahmens viele sich bewegende Elemente berücksichtigt. Die Zeit wird es uns zeigen. Die Zeit wird es uns lehren und Führung und Weisheit verleihen. Die Welt von heute ist ungeduldig, insbesondere die Finanzmärkte. Die Märkte verhalten sich wie ein verzogenes Kind. Sie wollen jetzt handeln, um die Inflation einzudämmen, und sie sehnen sich nach einer Welt vor CORONA. Ersteres braucht Zeit, um sich zu normalisieren, und letzteres wird zu einer vagen Erinnerung. Es ist an der Zeit, der Realität ins Auge zu sehen und sich auf die Vorzüge zu konzentrieren, die ein angemessener langfristiger Anlagehorizont mit sich bringt.
Peter De Coensel, CEO DPAM
