In der vergangenen Woche hob die FED die Leitzinsen um 50 Basispunkte an und kündigte eine weitere Anhebung um 50 Basispunkte am 15. Juni und 27. Juli an. Im Hochsommer wird die Fed Funds Rate bei 1,75%-2,00% liegen. Der Konsens ist breit gefächert, und die Märkte gehen davon aus, dass die US-Leitzinsen um die Jahreswende 3,00 % erreichen werden. Offensichtlich ist der Markt von den Worten des Vorsitzenden Powell nicht beeindruckt, denn nach der FED-Sitzung wurden die Risikopapiere unter Druck gesetzt, und die 10-jährigen Kernrenditen in den USA und in Deutschland stiegen weiter an und legten im Laufe der Woche um satte 20 Basispunkte zu. Die 10-jährigen US-Renditen schlossen bei 3,13 %, während die 10-jährige deutsche Bundesanleihe bei 1,13 % lag. Bei den deutschen 10-jährigen Zinssätzen müssen wir fast 8 Jahre zurückblicken, bis Juli-August 2014, als solche Niveaus erreicht wurden. Der Anstieg der 10-jährigen Bundesanleihen um 130 Basispunkte bzw. 1,3 % seit Jahresbeginn hat in allen europäischen Anleihesektoren zu einem Blitzeinbruch geführt. Auf Indexebene haben die Staatsanleihen der EWU seit dem 1. Januar ein beeindruckendes Minus von 10,12 % zu verzeichnen. Europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen mussten einen Rückgang von -9,16 % hinnehmen. Europäische Hochzinsanleihen fielen letzte Woche um -1,76 % und in der Vorwoche um -1,46 %. Während sich Hochzinsanleihen bis Mitte April noch als widerstandsfähig erwiesen, erlebten die Anleger seither ein böses Erwachen: Der europäische HY-Index fiel im Jahresverlauf um -9,19 %. Es gibt nur noch wenige Rückzugsmöglichkeiten.
Wir befinden uns mitten in einem großen Umbruch. Einem Neubeginn, der durch einen Inflationsschub nach dem Reflationsboom zwischen April 2020 und Dezember 2021 gekennzeichnet ist. Wie lange wird es dauern, bis sich der aktuelle Inflationsschub in einen Disinflationsschub verwandelt?
Der Inflationsschub in den vieldiskutierten 70er Jahren dauerte tatsächlich etwa ein ganzes Jahrzehnt. Warum? Weil den Geld- und Finanzbehörden der Mut und die Fähigkeit fehlten, eine glaubwürdige und transparente Politik zu betreiben. Die Wirtschaftsakteure befanden sich damals in einem Zustand der Ungewissheit, der mit rezessiven Wirtschaftsbedingungen einherging. Nach mehreren angebotsseitigen Ölschocks ernannte Präsident Carter 1979 Volcker. Der FED-Vorsitzende Volcker überwand die Stagflationskrise der 70er Jahre, indem er den FED-Zinssatz, der 1979 im Durchschnitt bei 11 % lag, bis Juni 1981 auf 20 % anhob. Zu diesem Zeitpunkt erreichte die Inflation einen Höchststand von 13,5 %, ging aber bis 1983 rasch auf 3,2 % zurück. Um die Inflation glaubwürdig zu bekämpfen, ist ein "schneller und rasanter" Anhebungszyklus erforderlich, damit sich die Inflation und die Inflationserwartungen um das 2 %-Ziel herum einpendeln.
Je glaubwürdiger eine solche Politik umgesetzt wird, desto "einfacher" ist der Weg zum Ziel. Dies könnte eine Erklärung für die überraschende Marktreaktion am Donnerstag und Freitag nach den FED-Entscheidungen vom 4. Mai sein. Während der Pressekonferenz entschärfte der Vorsitzende Powell die Idee einer Anhebung um 75 Basispunkte. Im Nachhinein betrachtet war dies vielleicht ein kleiner politischer Fehler. Damit der derzeitige Inflationsschub genauso kurz ausfällt wie der zweijährige Reflationsboom, sollten die US-Notenbank und die EZB so aggressiv vorgehen, wie es nötig ist! Je mehr die Zentralbanken der entwickelten Länder zögern, desto länger könnte die Inflationsblase dauern. Die EZB sollte sich von der Geschichte der Zentralbanken inspirieren lassen. Die EZB sollte nicht die Fehler machen, die in den 70er Jahren mit der siebenjährigen Amtszeit von Arthur Burns und dem kurzen Vorsitz von George William Miller gemacht wurden. Beide US-FED-Präsidenten waren "sanfte Heiler", die schlimme Wunden hinterließen. Die Zweitrundeneffekte der Inflation werden in den USA und in der EU immer stärker.
Um nicht in einen unkontrollierten globalen Bärenmarkt für Anleihen zu geraten, sollten sich die Zentralbanken der westlichen Länder von der Führung der Zentralbanken der Schwellenländer inspirieren lassen. Die Notenbanken der Schwellenländer haben im Laufe des Jahres 2021 eine steile Normalisierung ihrer Politik eingeleitet. Solche proaktiven Maßnahmen haben vielleicht nicht zu einer unmittelbaren Umkehr des Inflationsdrucks geführt, aber sie haben den Wert ihrer Währungen geschützt und ihre Glaubwürdigkeit gestärkt. Daher haben die Auswirkungen der Bärenstimmung auf den europäischen Märkten den Staatsanleihemärkten der Schwellenländer weniger Schaden zugefügt.
Es könnte richtig sein, einer beständigen FED mehr Gewicht zu geben und zu erwarten, dass die EZB noch zögert. Die EZB wird nicht in der Lage sein, ihr Inflationsmandat von den Übeln zu trennen, die durch den Russland-Ukraine-Krieg, die Wachstumsschwäche der Eurozone aufgrund der Energiekrise und den stockenden Exporthandel angesichts der chinesischen Nullzins-Politik herrühren. Letzteres wird zu einem Prüfstein, der die Abhängigkeit des weltweiten realen BIP-Wachstums von der chinesischen Wirtschaft und Führung offenbart.
In diesen Überlegungen wurde die Entwicklung der 10-jährigen Realzinsen in den USA und der EU häufig als Indikator für die Marktbewertungen genannt. In den USA haben wir eine Anpassung des 10-jährigen Realzinses um 137 Basispunkte von -1,10 % auf +0,27 % erlebt. Über die Zyklen hinweg lag der durchschnittliche 10-jährige US-Realzins in den letzten 20 Jahren bei +1,20 %, ohne dass (natürlich) ein Inflationsproblem wie heute aufgetreten wäre. Zwischen 2009 und heute liegt der Durchschnitt des 10-jährigen US-Realzinses bei +0,60 %. Wir sind uns alle bewusst, dass die Verwendung vergangener Parameter oft zu Enttäuschungen führt. Doch gemessen an diesem Referenzrahmen ist die Anpassung bereits zu etwa ¾ erfolgt. Ein weiteres ¼ oder 35 Basispunkte würde uns in die Nähe des historischen Durchschnitts bringen, d.h. +/- 60 Basispunkte für den 10-jährigen Realzins. Ein solches Niveau könnte zu einer besseren Entscheidungsfindung bei der Vermögensallokation beitragen. Es könnte zu einer "neuen" Weltordnung passen, in der die regionalen Blöcke USA - EU - China um die Führung wetteifern. Ein schwacher Produktivitätshintergrund könnte einen Versuch, ein Niveau von über +1,00 % für den 10-jährigen US-Realzins zu erreichen, verhindern.
Der deutsche 10-jährige Realzinssatz ist in den letzten 2 Monaten von -2,42% auf -1,42% gestiegen. Bei einer stabilen Differenz zwischen den 10-jährigen Realzinsen in den USA und Deutschland könnte sich das EURUSD-Paar zwischen 1,05 und 1,07 konsolidieren. Sobald die EZB jedoch beschließt, auf "Nummer sicher" zu gehen und eine langwierige Normalisierung der Geldpolitik anzustreben, dürfte die EURUSD-Parität zum Angriffsziel für Spekulanten werden.
Die heutige Botschaft ist eine, die kein einfaches Ergebnis verspricht. Damit der derzeitige Inflationsschub nur von kurzer Dauer ist, bedarf es einer großen Entschlossenheit und eines großen Engagements auf der Ebene der Zentralbankpräsidenten. In einem solchen Szenario könnte ein "schneller" Neustart der Bewertungen an den Anleihe- und Aktienmärkten die Finanzmärkte schneller als erwartet wieder investitionsfreundlich werden lassen.
Peter De Coensel, CEO, DPAM
