Value-Investing ist das Spielfeld einiger großartigen Investoren und Forscher. Jeder Anleger hat zweifellos schon einmal von Warren Buffet und der "Value-Anomalie" gehört, deren Leistung Gegenstand zahlloser akademischer Forschungsarbeiten war. Wie wir jedoch wissen, ist nichts in Stein gemeißelt, wenn es um Investitionen geht. Anlagestile können in der Gunst der Anleger steigen und fallen, wie wir beim Value-Stil gesehen haben. Mit jedem Jahr, in dem die Performance nach der Großen Finanzkrise schlechter ausfiel, gewann die Aussage "Value ist tot" an Stärke. In letzter Zeit haben die Märkte den Value-Stil wieder bevorzugt, was zu einigen bemerkenswerten Wertentwicklungen führte. In diesem Beitrag erörtern wir die Erklärungen für diese Value-Prämie und auf welcher Seite des Diskurses wir uns befinden.
Zu den Gründen für die Existenz der so genannten "Wertanomalie" gibt es zwei Denkrichtungen: Eine "risikobasierte" und eine "verhaltensbasierte" Erklärung. Die risikobasierte Erklärung für die Wertanomalie hat ihren Ursprung in der Hypothese der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis oder abgekürzt EMH). Die EMH besagt, dass, da die Märkte alle öffentlichen Informationen widerspiegeln und die Anleger rational sind, alle Wertpapiere einen fairen Preis haben und eine Outperformance unmöglich ist. Es gibt nichts umsonst. Um eine Überrendite zu erzielen, muss man daher ein höheres Risiko in Kauf nehmen. Dies erklärt, warum bei der risikobasierten Erklärung des Wertes die Wertprämie als Ausgleich für das übermäßige Risiko angesehen wird. Die Marktteilnehmer handeln jedoch nicht immer rational. Ein Beispiel für die Irrationalität der Marktteilnehmer ist in Zeiten von Marktexzessen zu beobachten. Die Irrationalität der Marktteilnehmer ist eine Geschichte, die so alt ist wie die Menschheit, oder zumindest so lange, wie es Finanzmärkte gibt. Es gibt ein großartiges Memo von Howard Marks aus dem Jahr 2000 mit dem Titel "bubble.com", in dem er eine interessante Geschichte über den Marktwahnsinn erzählt:
" Die South Sea Company wurde 1711 gegründet, um zur Entschuldung der britischen Regierung beizutragen, indem sie einen Teil der Staatsschulden übernahm und mit dem Erlös aus einer Aktienemission abzahlte. Als Gegenleistung für diesen Dienst an der britischen Krone erhielt die Gesellschaft ein Monopol für den Handel mit den spanischen Kolonien in Südamerika und das exklusive Recht, dort Sklaven zu verkaufen. Die Nachfrage nach den Aktien des Unternehmens war groß, da man sich von diesen Unternehmungen große Gewinne versprach, die sich jedoch nie einstellten. Im Jahr 1720 brach eine Spekulationswelle aus, und die Aktien schossen in die Höhe. Sir Isaac Newton, der zu dieser Zeit Münzmeister war, investierte zusammen mit vielen anderen wohlhabenden Engländern in das Wertpapier. Sie stieg von 128 Pfund im Januar 1720 auf 1.050 Pfund im Juni. Zu Beginn dieses Anstiegs erkannte Newton jedoch den spekulativen Charakter des Booms und verkaufte seine Aktien im Wert von 7.000 Pfund. Als er nach der Marktentwicklung gefragt wurde, soll er geantwortet haben: "Ich kann die Bewegungen der Himmelskörper berechnen, aber nicht den Wahnsinn der Menschen". Im September 1720 war die Blase geplatzt, und der Aktienkurs fiel auf unter 200 Pfund, ein Minus von 80 % gegenüber seinem Höchststand drei Monate zuvor. Es stellte sich jedoch heraus, dass Sir Isaac, obwohl er die Blase schon vorher durchschaut hatte, wie so viele Investoren im Laufe der Jahre den Druck nicht mehr ertragen konnte, zu sehen, wie die anderen um ihn herum riesige Gewinne machten. Er kaufte die Aktie auf ihrem Höchststand zurück und verlor am Ende 20.000 Pfund."
Es scheint, dass selbst einer der klügsten Männer der Welt nicht vor irrationalem Verhalten gefeit war. Es ist daher kaum verwunderlich, dass wir uns bei der Erklärung der Wertprämie eher im verhaltenswissenschaftlichen Lager positionieren.
In der Behavioral Finance konnten einige Verhaltensweisen von Anlegern beobachtet und beschrieben werden, die zu anhaltenden Anomalien bei der Preisbildung von Vermögenswerten geführt haben. Anleger sind in der Tat bisweilen irrational, werden von ihren Emotionen geleitet und unterliegen Fehlern sowie nicht immer optimalen Entscheidungs-prozessen. Tatsächlich führen das übermäßige Vertrauen der Anleger in ihr eigenes Urteilsvermögen und ihr übermäßiges Vertrauen in bewährte Meinungen zu langfristigen Überreaktionen und kurzfristigen Unterreaktionen der Aktienkurse auf neue Informationen. Die Wertanomalie lässt sich folglich durch die Überreaktionen aufgrund von Verhaltensverzerrungen erklären. Bei dieser Anomalie geht es darum, dass die Märkte preiswerte Unternehmen etwas zu niedrig und teure Unternehmen etwas zu hoch bewerten. Solange Anleger dazu neigen, Gewinner zu überschätzen und zu extrapolieren und andere Aktien zu unterschätzen, kann diese Wertanomalie berücksichtigt werden.
Dieser Beitrag befasste sich kurz mit der Value-Prämie und ging der Frage nach, warum wir über "Value-Aktien" oder "billige gegenüber teuren Aktien" als Mittel zur Erzielung von Performance sprechen, statt über "Timing the Style" oder "Playing the Value Style". Unser Ziel war es, die möglichen Erklärungen für die Wertprämie darzulegen. Wir tendieren eher zu einer verhaltensorientierten Erklärung, da wir glauben, dass die Marktteilnehmer nicht immer rational handeln und von ihren Emotionen beeinflusst werden. Das Timing, die Fehleinschätzungen oder die Umsetzung des Value-Stils können ein Thema für eine Fortsetzung sein.
Arne Kerst, Fondsmanager, DPAM
