Vor dreizehneinhalb Jahren, Ende 2008, startete die US-Fed eines der meistdiskutierten Experimente der Finanzgeschichte: die quantitative Lockerung des öffentlichen Sektors. Mit Leitzinsen an der Nulllinie und der direkten Zuführung von Liquidität in das Finanzsystem durch groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten wollte die FED das Bankensystem entlasten und so eine Umkehr der extremen Kreditkrise herbeiführen, die das Funktionieren der Wirtschaft bedrohte. Der Liquiditätsschub der Zentralbank löste sofort eine Liquiditätszufuhr durch den privaten Sektor aus. Der Nicht-Finanzsektor erhielt grünes Licht, und die Fremdkapitalmärkte legten einen höheren Gang ein und stellten Mittel für alle Kreditsektoren bereit. Die Banken vermittelten erfolgreich an den kreditbedürftigen Unternehmenssektor. Dieses Konzept inspirierte die Zentralbanken der entwickelten Länder in den folgenden zehn Jahren. Die globale Liquidität geriet in einen permanenten Überschusszustand. Im März 2020, als die globale Pandemie ausbrach, ging die Liquiditätsversorgung in die Vollen, da neben den Zentralbanken auch die Regierungen in Form verschiedener einkommensunterstützender Initiativen für Haushalte Helikopterhilfe leisteten. Im Nachhinein betrachtet haben die Zentralbanken die in den letzten zwei Jahren zugeführte Liquidität zu spät zurückgezogen. Dennoch müssen die Auswirkungen der Überstimulierung, die sich in einem überhitzten Arbeitsmarkt und einer außer Kontrolle geratenen Inflation zeigt, wenn wir die Pandemie hinter uns lassen, behoben werden.
Da der synchrone geldpolitische Straffungszyklus der Zentralbanken der Schwellenländer (ab 2021) und der Industrieländer (ab 2022) an Fahrt gewinnt, steigt das Risiko, dass die Liquiditätsprobleme in eine Liquiditätskrise münden.
Die Frage, die wir uns stellen müssen, ist, ob wir die Auswirkungen der zunehmenden globalen Liquiditätsprobleme, die Anfang 2022 einsetzten, richtig eingeschätzt haben. Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Liquiditätsprobleme in eine Liquiditätskrise umwandeln? Denn in dem Moment, in dem wir in eine Liquiditätskrise geraten, ist eine Kreditklemme nicht mehr weit entfernt. Betrachten wir dazu kurz die Indikatoren, die die globalen Liquiditätsbedingungen beeinflussen.
Erstens hängt der Hauptindikator zur Messung der globalen Liquidität oder der Leichtigkeit der Finanzierung von der Höhe der kurzfristigen Zinssätze ab. Im Laufe des Jahres 2021 leiteten die aufstrebenden Volkswirtschaften präventiv einen Leitzinserhöhungszyklus ein, der bis heute anhält. Die Zentralbanken der Industrieländer folgten im ersten Quartal 2022. Nach den derzeitigen Marktpreisen werden die Zentralbanken der entwickelten- und EM-Länder die angestrebten Zeitzinsniveaus um den Sommer 2023 herum erreichen. Einige Schwellenländermärkte zeigen Anzeichen für eine Lockerung im Laufe des Jahres 2023. Für die FED und die EZB liegen die höchsten Schätzungen bei 3,5 % bzw. 2 %. Eine regelbasierte Geldpolitik (Taylor-Regel oder Varianten davon) ist in einem von Schulden geprägten globalen Wirtschaftsumfeld nicht zweckmäßig. Solche Regeln, selbst wenn sie auf defensiven Kerninflationswerten beruhen, erfordern immer noch eine Anhebung der Leitzinsen um etwa 1,00 % über die genannten Spitzenschätzungen hinaus in Richtung 4,5 % in den USA und 3,00 % in der Eurozone. Wirklich? Ja, die Berechnungen nach der Taylor-Regel führen zu solchen Endsätzen, die die Kerninflation auf das Zielniveau bringen und die Arbeitslosigkeit auf dem derzeitigen Niveau von 3,6 % in den USA und 6,8 % in der Eurozone belassen. Selbst wenn die Märkte eine Normalisierung der Leitzinsen bis zum Sommer 2023 einpreisen, ist es immer noch schwer vorherzusagen, wie sich die Märkte verhalten werden, wenn die Zentralbanken die Zinssätze in Schritten von 50 oder 25 Basispunkten anpassen.
Der zweite Indikator zur Beurteilung der Liquiditätslage sind die Bewertungen der Vermögenswerte. Diese haben sich seit Beginn des Jahres drastisch angepasst. Die längerfristige, zyklusübergreifende durchschnittliche US-Zinserwartung, dargestellt durch die US 5Y5Y-Terminsätze, erreichte etwa 3,00 %. Das entspricht fast dem durchschnittlichen Niveau nach der Großen Finanzkrise von 2008. Wir haben an den globalen Aktienmärkten eine Tendenz zur Umkehr des Mittelwerts beobachtet, die hauptsächlich auf die mehrfachen Kontraktionen zurückzuführen ist. Ein weiterer Rückgang der Bewertungen wird Gewinnanpassungen erfordern, da der Druck auf die Margen nicht angemessen bewältigt werden kann. Man denke nur an die zu hohe Inflation, die nur schwer auf die Kunden abgewälzt werden kann, oder an Gehaltserhöhungen, um Talente zu halten. Die Jury ist hier noch unentschieden, da eine makroökonomische Einschätzung zu komplex ist. Wir raten Ihnen, Ihre Hausaufgaben zu machen, und zwar mit einer klassischen, angemessenen Bottom-up-Analyse des Bilanzrisikos und der Widerstandsfähigkeit der Cashflow-Rendite.
Der dritte Indikator, der die globale Liquiditätslage misst, sind die Unsicherheitsindizes. In den USA betrachten wir den VIX-Index für Aktien oder den MOVE-Index für US-Staatsanleihen. Da der VIX bei 25 liegt und in den letzten drei Monaten des Jahres 2022 bei 28 notierte, können wir davon ausgehen, dass sich die Nervosität an den Aktienmärkten keineswegs gelegt hat. Der längerfristige Durchschnitt liegt bei 20. Um wieder ein Niveau von knapp über 10 zu erreichen, erfordert dies eine starke Steigerung der Liquiditätsverhältnisse. Die aktuellen Messwerte zeigen, dass die Liquiditätsbedingungen für stabile Aktienmärkte nicht förderlich sind. Der VIX drückt neben der Risikobereitschaft auch die Unsicherheit aus. Die Unsicherheit ist nach wie vor groß, und die Risikobereitschaft könnte erst wieder zunehmen, wenn wir uns dem angestrebten Leitzinsniveau nähern. Steigende Risikobereitschaft könnte ein Thema des Jahres 2023 sein. Der MOVE-Index oder die Schätzung der impliziten Volatilität von 1-monatigen Treasury-Optionen, gewichtet nach den 2-, 5-, 10- und 30-jährigen US-Zinsfutures-Kontrakten, schwankt um 100. Der langfristige Mittelwert des MOVE-Index liegt bei 92. Man kann sagen, dass sich die Teilnehmer an den Anleihemärkten sowohl auf der Käufer- als auch auf der Verkäuferseite an das derzeitige Volatilitätsumfeld gewöhnen müssen. In der Tat müssen sich die meisten Akteure auf den Anleihemärkten an eine Situation gewöhnen, die in den 90er Jahren üblich war. Alles in allem können wir feststellen, dass die Anleihe- und Kreditmärkte heute eine höhere Anpassungsfähigkeit an strengere Liquiditätsbedingungen aufweisen als die Aktienmärkte.
Der vierte und letzte Indikator, den wir erörtern, ist die Geldmenge, die Kapitalströme, die internationalen Reserven und das (grenzüberschreitende) Kreditwachstum. Das Geldmengenwachstum steht eindeutig unter Druck, da die Zentralbanken ihre Bilanzen abbauen. Die FED hat letzte Woche damit begonnen. Die EZB wird ihr aktives QE Ende des Monats beenden. Wenn das QE des öffentlichen Sektors ausläuft, wird es von entscheidender Bedeutung sein, dass das Kreditwachstum des privaten Sektors die Oberhand gewinnt. Banken und Unternehmen müssen das Vertrauen haben, allein zurechtzukommen, ohne die Hilfe der Zentralbanken, die die Verantwortung tragen. Die Banken haben ihre Kapitalpuffer seit der Finanzkrise verdreifacht. Die Bankenaufsichtsbehörden drängten auch auf die Einhaltung der hochliquiden Schwellenwerte für das "Business as usual". Tatsache ist jedoch, dass die Banken sowohl bei der kurzfristigen Finanzierung als auch bei der Wahrnehmung ihrer Disintermediationsfunktion für die langfristige Unternehmensfinanzierung viel Unterstützung erhielten. Ohne die Unterstützung attraktiver und unbegrenzter langfristiger Refinanzierungsgeschäfte, die die Bankbilanzen bis weit in die Zukunft hinein sichern, bleibt abzuwarten, wie die Bankenleitungen ihre Risikobereitschaft aufrechterhalten. Die Verfolgung der Wachstumsraten der Bankkredite in der EU und den USA ist ein Muss. Solche Indikatoren können frühe Anzeichen für Komfort oder Stress sein.
Im Durchschnitt sind die Bilanzen der Nicht-Finanzunternehmen gesund. Das Risiko einer Umschuldung bei IG-Krediten ist heute gering. Dennoch nimmt die Nervosität bei HY-Unternehmen zu. Da es keine Gründe für eine " Jagd nach Rendite " gibt, ist mit einer höheren Streuung der Kreditspreads bei HY-Emittenten zu rechnen. Mit der Zeit könnte sich dies auf das BBB-Segment des IG-Universums auswirken, wenn der Zinserhöhungszyklus fortschreitet.
Auf der staatlichen Ebene stellen wir fest, dass einige Schwellenländer in Finanzierungsschwierigkeiten geraten sind. Die Kreditfazilitäten des IWF werden in Anspruch genommen. Währungs-Swap-Linien der Zentralbanken sind zu einer ständigen Einrichtung geworden. Die chinesische Zentralbank ist vorsichtig und stellt ihrem Bankensystem mehr Liquidität zur Verfügung, wobei sie die regionalen Liquiditätsbedingungen genau im Auge behält.
Dieser vierte Indikator ist derjenige, den man im Auge behalten muss, wenn die öffentlichen Liquiditätsanbieter in der westlichen Welt (d.h. die Notenbanken der Industrieländer) die Bühne verlassen. Können Banken und Unternehmen verhindern, dass sich die Liquiditätsprobleme zu einer Liquiditätskrise ausweiten? Seit der Finanzkrise haben sich die Ersparnisse, die von den Finanzmärkten recycelt wurden, gut entwickelt. Betrachtet man jedoch die festverzinslichen Sektoren, so wurde fast die gesamte Performance seit Anfang 2015 aufgrund der seit Q4 2021 steigenden Renditen wieder abgegeben. Glücklicherweise blicken ausgewogene Portfoliolösungen immer noch auf anständige annualisierte Renditen zwischen 3,5 % und 4,5 % zurück. Dennoch war der Schaden über 2022 hinweg destabilisierend.
Die globalen Liquiditätsbedingungen werden einer harten Prüfung unterzogen. Die Märkte und Finanzakteure befinden sich in einer Anpassungsphase. Diese Phase könnte noch ein weiteres Jahr andauern, bevor sich die Turbulenzen legen. Schwierig zu sagen. Die Ausführungsrisiken sind hoch, da die Zentralbanken ihre übermäßige Liquiditätsbereitstellung in Richtung "normal" zurückfahren. In dem Moment, in dem die Liquiditätsschwierigkeiten in eine Liquiditätskrise umschlagen, wird Alarmstufe Rot ausgelöst. Solche Ereignisse würden schnell zu Kreditschwierigkeiten und Krisenbedingungen führen, die äußerst deflationär sind.
Peter De Coensel, CEO DPAM
