Die Konferenz in Jackson Hole ist oft eine rein akademische Konferenz. Nicht so dieses Mal. Die Botschaft war kurz und lief auf eine marktorientierte Botschaft hinaus: kein Pivot!
Der Fed-Vorsitzende sagte, die Geschichte warne davor, die Geldpolitik vorschnell zu lockern. Powell signalisierte, dass die US-Notenbank die Zinsen wahrscheinlich weiter anheben und noch eine Weile auf einem hohen Niveau belassen wird, um die Inflation in Einklang mit dem 2 %-Ziel zu bringen. Er wies jede Erwartung zurück, dass die Fed bald ihren Kurs ändern würde.
POWELL REDET KLARTEXT IN JACKSON HOLE
"Die Wiederherstellung der Preisstabilität wird einige Zeit in Anspruch nehmen und erfordert den energischen Einsatz unserer Instrumente, um Angebot und Nachfrage in ein besseres Gleichgewicht zu bringen", sagte Powell. Er erwähnte auch, dass die Wiederherstellung der Preisstabilität eine "anhaltende" Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums und einen schwächeren Arbeitsmarkt erfordern wird. Er bezeichnete den Arbeitsmarkt als "eindeutig aus dem Gleichgewicht geraten", da die Nachfrage nach Arbeitskräften das Angebot "deutlich" übersteige.
Die Botschaft war kurz und eindeutig und gibt den Ton für die verbleibenden Monate des Jahres an.
Auf der anderen Seite des Atlantiks spielen einige EZB-Mitglieder mit dem Gedanken, die Zinsen im September um 75 Basispunkte anzuheben, da sich die Inflationsaussichten verschlechtert haben. Beide großen Zentralbanken scheinen bereit zu sein, die Inflation zu bekämpfen.
MARKTREAKTION
Im Juli rechnete der Markt noch mit sinkenden Anleiherenditen und deutlich gestiegenen Aktienkursen mit einer Zinswende der Fed in der zweiten Jahreshälfte 2022. Jetzt war die Reaktion auf die oben erwähnten Nachrichten jedoch anders.
Die Aktienkurse in den USA und Europa gerieten ins Schleudern, und in der Eurozone stiegen die Renditen sowie die Renditenaufschläge für Unternehmen. Die Kurve flachte in den USA und Deutschland (10j-2j) ab, während die italienischen Renditenaufschläge wieder anstiegen, was der EZB das Leben noch schwerer machen könnte. Der Euro legte zunächst deutlich zu, gab aber im Laufe einer sehr volatilen Sitzung wieder nach.
Es scheint, dass die starke Bewegung am Aktienmarkt, die im Juli zu beobachten war, eine Bärenmarktrallye bleibt, und wir behalten daher unsere vorsichtige Haltung bei.
POLITISCHE UNSICHERHEIT IN JACKSON HOLE
Treffen in Jackson Hole ging der Markt davon aus, dass die Leitzinsen im Frühjahr 2023 bei etwa 3,8 % ihren Höhepunkt erreichen würden. Powell erklärte, ohne Preisstabilität funktioniere die Wirtschaft nicht. Er geht davon aus, dass eine Zinserhöhung zu einer Rezession führen wird ("wahrscheinlich ist eine anhaltende Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums erforderlich"), die sich in einer höheren Arbeitslosigkeit niederschlägt ("wahrscheinlich wird es zu einer gewissen Aufweichung der Arbeitsmarktbedingungen kommen"), was sich auf die Wirtschaft auswirken wird ("einige Belastungen für Haushalte und Unternehmen"). Nach der Sitzung geht der Markt immer noch davon aus, dass die Leitzinsen im Frühjahr 2023 ihren Höchststand von derzeit etwa 3,9 % erreichen und bis Ende 2024 um eine halbe Senkung reduziert werden (siehe Grafiken). Bis jetzt hat sich nichts grundlegend geändert. Dies wird durch die beigefügte Grafik veranschaulicht.
Der Bereich, in dem die Marktpreise grundlegend von denen der Fed abweichen, wirft die Frage auf, wie lange die Geldpolitik restriktiv bleiben wird. Powell spricht von der "Beibehaltung eines restriktiven politischen Kurses für einige Zeit". Der Markt sieht kein "Plateau" bei den Leitzinsen und rechnet sofort mit mehreren Zinssenkungen in der zweiten Hälfte der Jahre 2023 und 2024, auch wenn der Markt jetzt eine halbe Zinssenkung weniger erwartet als vor seiner Rede. Senkungen bedeuten auch, dass die Bilanzverkürzung bis dahin beendet sein wird.
Im September werden wir eine neue Reihe von "Dot Plots" erhalten, die Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen. In diesem Dokument werden die Ansichten der einzelnen Fed-Mitglieder in Bezug auf die Zinserwartungen, die Arbeitslosigkeit, die Inflation und das Wachstum zusammengefasst. Obwohl die Leitzinserwartungen des letzten "Dot Plots" vom Juni mit den aktuellen Markterwartungen übereinstimmen, war die Rhetorik der Fed-Mitglieder in Bezug auf die Richtung der Straffung ziemlich einheitlich, wie die Rede von Powell zeigt. Dies wird in den "Dot Plots" vom September deutlich werden, die wahrscheinlich Powells Rede bestätigen: Die “Dot Plots” werden falkenhafter sein.
Die derzeitige Haltung der Fed stimmt eindeutig nicht mit den Marktpreisen überein. Wie wird es weitergehen? In einem ersten Szenario gehen wir davon aus, dass die Fed bei ihrer Botschaft bleibt und eine restriktivere Haltung einnimmt als derzeit eingepreist. Vermutlich wird der Markt die Botschaft aufnehmen und die Preise entsprechend anpassen: durch einen Abverkauf im kurzen/mittleren Teil der Kurve, durch eine weitere Umkehrung, aber wahrscheinlich gefolgt von einer gewissen Versteilerung hin zu einer flacheren Kurve. Das lange Ende der Kurve bietet wahrscheinlich den besten Schutz für dieses Szenario.
Das gegenteilige Szenario ist chaotischer: Angesichts einer Rezession in Verbindung mit politischem Druck nimmt die Fed trotz erhöhter Inflation wieder einen weniger restriktiven Kurs ein. Dies könnte zu einer sehr komplexen Debatte darüber führen, ob die Arbeitslosigkeit oder die Inflation eine höhere Priorität im Mandat der Fed hat. Dies würde wahrscheinlich zu vielen widersprüchlichen Botschaften der Fed führen, da verschiedene Fed-Mitglieder und andere Ökonomen nicht einer Meinung sind. In diesem Szenario sind viele Ergebnisse möglich, aber die Zinsvolatilität wird sehr hoch sein. Inflationsgebundene Anleihen werden in diesem Szenario wahrscheinlich hilfreich sein.
Ob das erste oder das zweite Szenario eintritt, hängt davon ab, wie stark der Abschwung ausfallen wird und wie lange die hohe Inflation anhält. Der Markt rechnet eindeutig mit einer stärkeren Abschwächung und einer weniger hartnäckigen Inflation als die Federal Reserve. Der einzige Faktor, der in diesem Zusammenhang noch nicht berücksichtigt wird, ist die Inflationsvolatilität. Da man davon ausgeht, dass sich die Inflation von den derzeitigen 8,5 % auf den Zielwert (oder etwas darüber) normalisieren wird, ist es wichtig zu bedenken, dass eine solche Normalisierung nicht glatt verlaufen wird. Da ein Teil des Inflationskorbs erheblichen Basiseffekten ausgesetzt sein wird, könnten wir vorübergehend sehr niedrige oder sogar negative Daten für sehr kurze Zeiträume sehen, gefolgt von einem Wiederanstieg der Inflation. Der Weg zur "Normalisierung" wird sprunghaft sein. Dies wird den Entscheidungsprozess weiter erschweren. Trotz des scheinbar klaren Weges, den Powell vorgezeichnet hat, scheinen die Aussichten sehr viel unsicherer zu sein.
Yves Ceelen, CIO Global Balanced and Head of Institutional Portfolio Management und Sam Vereecke, CIO Fixed Income, DPAM
