Jeder sollte inzwischen begriffen haben, dass die Zentralbanken nicht in der Lage sind, Fehlfunktionen auf der Angebotsseite zu beheben. Das Überschießen der Inflation wird die US-Leitzinsen weit über den neutralen Punkt hinausbringen. Der Markt geht davon aus, dass der Leitzins im ersten Quartal 2023 bei etwa 3,75 % liegen wird, und kalkuliert dies auch ein. Das ist nicht schlecht. Der 2-jährige Zinssatz für US-Schatzpapiere von 3,4 % bietet einen angemessenen Anleihentechnischen Schutz, wenn die FED ihre Politik innerhalb eines Jahres strafft. Der Rückgang der marktbasierten zweijährigen Inflationserwartungen von fast 5 % am 25. März auf 2,75 % am vergangenen Freitag spricht Bände. Auch wenn in der Finanzpresse der Ruf nach einer Inflationsentschärfung laut wird, sind die Signale der kurz-, mittel- und langfristigen US-Inflationserwartungen nicht alarmierend. Die US-Anleihemärkte haben sich angesichts der glaubwürdigen FED-Politik an eine flache Renditekurve mit einer gewissen Inversion am kürzeren Ende gewöhnt. Die knappe und unmissverständliche Botschaft des Vorsitzenden Powell vom vergangenen Freitag in Jackson Hole könnte die negative oder aufwärts gerichtete Volatilität der US-Zinsen bis zum Jahresende verringern. Die US-FED konzentriert sich ausschließlich darauf, den Inflationstrend zu brechen und rechnet mit einer beschleunigten Rückkehr zum Zielwert. Da sich die finanziellen Bedingungen für die Haushalte (und in geringerem Maße auch für die Unternehmen) verschärfen, wird eine Verlangsamung der Gesamtnachfrage zum Basisszenario. Außerdem hofft man, dass sich der Arbeitsmarkt eher früher als später abkühlt. Die Furcht vor einer zweiten Runde der Lohninflation macht es erforderlich, dass die Zahl der offenen Stellen zurückgeht oder, und das ist zynisch, dass die Unternehmen mit dem Abbau von Arbeitsplätzen beginnen. Ersteres, ein geringeres Missverhältnis zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage, kann mit einer Arbeitslosenquote einhergehen, die sich auf einem niedrigen Niveau von 4 % bewegt, während sie heute bei 3,6 % liegt. In einem solchen Szenario würde die Arbeitslosenquote längerfristig stabil bleiben. Das zweite Szenario, d. h. Unternehmen, die aktiv Mitarbeiter entlassen, ist weniger wahrscheinlich, da die Unternehmen neben längeren Vorlaufzeiten bei der Suche nach Ersatzarbeitskräften auch höhere Wiedereinstellungskosten befürchten, sobald der Zyklus wieder vielversprechender wird. Ein solches Szenario würde eine Rückkehr zu einer Arbeitslosenquote von 5 % oder 6 % bedeuten, was eine Senkung der Leitzinsen zur Folge hätte.
Es ist zu erwarten, dass die US-Finanzpolitik in den letzten beiden Jahren der Regierung Biden weiterhin unterstützend wirken wird. Im August verabschiedete die US-Exekutive zwei strategische Gesetze. Die Unterzeichnung der Durchführungsverordnung zur Umsetzung des CHIPS and Science Act 2022 (ein 50-Milliarden-Dollar-Paket zur Unterstützung des US-Halbleitersektors) neben dem Inflation Reduction Act zeugt von einer engagierten (sogar überparteilichen) Exekutive. Der Inflation Reduction Act of 2022 (IRA) zielt darauf ab, die Inflation durch eine Verringerung des Defizits, eine Senkung der Preise für verschreibungspflichtige Medikamente und Investitionen in die heimische Energieerzeugung einzudämmen und gleichzeitig saubere Energie zu fördern. Der IRA ist bahnbrechend, da er sowohl die Ungleichheit bekämpft (keine steuerlichen Auswirkungen auf die Einkommen der unteren und mittleren Schichten) als auch eine Energiewende zur Bekämpfung des Klimawandels fördert. Sollte man die US-amerikanische Geld- und Fiskalpolitik bewerten müssen, kommen sie mit einer soliden Eins davon. In der ersten Hälfte des Jahres 2022 haben die US-Aktienmärkte die Bewertungsspitzen, der sich im Jahr 2021 angestaut hatte, beseitigt. In der zweiten Jahreshälfte wird sich die Spreu weiter vom Weizen trennen. Die alten (berechenbaren und profitablen) Technologieführer werden sich gegenüber den (unbewiesenen) neuen Technologieunternehmen (mit geringerer Marktvisibilität und weniger oder gar nicht profitabel), die eine weitere Neubewertung benötigen, robust verhalten. Die Debatte über eine weiche oder harte Landung wird im Nachhinein an Bedeutung verlieren, da die Geld- und Steuerpolitik wieder die Kontrolle übernommen hat.
Wenn wir die monetären und finanzpolitischen Herausforderungen, denen sich Europa gegenübersieht, bewerten, fehlt es uns an Transparenz und Vorhersehbarkeit. Die Aussichten sind ernüchternd. Tatsächlich wird die Komplexität, mit der die EZB konfrontiert ist, von Quartal zu Quartal größer. Mit der Ankündigung des TPI (Transmission Protection Instrument) am 21. Juli wurde das Instrumentarium erweitert. Das TPI zielt darauf ab, die effektive Übertragung der Geldpolitik im gesamten Kreis der bald 20 Mitglieder zu verbessern, wobei Kroatien am 1. Januar 2023 beitritt. Der Unterschied zur FED ist deutlich. Die EZB versucht, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu verbessern. Man kann dies wie folgt lesen: "Wenn die EZB bei der Straffung der Geldpolitik einen Fehler macht, um ihr Hauptmandat zu erfüllen, nämlich die Inflation wieder auf 2,00 % zu bringen, besteht die echte Gefahr, dass das Konstrukt der WWU in die Luft fliegt". Das passiert, wenn die Transmissionsmechanismen versagen. Ein ähnlicher Blick auf die 2-Jahres-Inflationserwartungen zeigt, dass Deutschland bei 7,07 %, Frankreich bei 4,92 % und Italien bei 4,41 % liegt... Die kurzfristigen Inflationserwartungen sind sehr uneinheitlich. Die 5-Jahres- und 10-Jahres-Inflationserwartungen in den oben genannten führenden EWU-Volkswirtschaften sind stärker aneinander angeglichen und liegen bei 3,00 % bzw. 2,50 %. Ein kleiner Silberstreif am Horizont. Es ist zu erwarten, dass die EZB einen vorsichtigen Straffungspfad einschlagen wird. Die für den 8. September angekündigte Leitzinserhöhung um 50 Basispunkte ist das Basisszenario. Rechnen Sie mit weiteren Anpassungen um 25 Basispunkte, um im ersten Quartal 2023 1,25 % zu erreichen. Der Markt hat diese Reaktionsweise der EZB einkalkuliert. Auch die derzeitige Fragmentierung beruht auf dieser Prämisse. Der wichtigste Spread zwischen 10-jährigen deutschen Bundesanleihen und italienischen BTP schloss am Freitag bei 2,30 %. Das Fehlen von Kenntnissen und Details über Auslösungspunkte oder Auslösungsereignisse, die in das TPI-Instrument eingebettet sind, sollte spekulatives Verhalten gegen italienische Anleihen verhindern und institutionellen Anlegern genügend Sicherheit bieten, um ihre Positionen bei italienischen Staatsanleihen neutral zu halten.
Das lässt alle auf die europäische Energiekrise blicken. Eine autarke USA ist in dieser Hinsicht gut isoliert. Die europäische Winterheizperiode beginnt am 1. Oktober. Die EU wird ihre Gasspeicher auf über 90 % ihrer Kapazität auffüllen müssen, um den Winter zu überstehen. Die Sofortmaßnahmen bestehen darin, den Gasverbrauch heute einzuschränken und das eingesparte Gas zu speichern. Die Internationale Energieagentur rief zu einer harmonisierten Einführung der folgenden Initiativen auf:
- Einführung von Auktionsplattformen, um Anreize für die industriellen Gasverbraucher in der EU zu schaffen, ihre Nachfrage zu senken, so dass die vertraglich vereinbarten Gaslieferungen leicht zu Geld gemacht werden können
- Minimierung des Gasverbrauchs im Energiesektor und, wo möglich, Ausbau der Kernenergie. In vielen EU-Ländern ist in dieser Hinsicht eine Umkehr der Politik erforderlich. Die Stromnachfrage wird in den nächsten Jahrzehnten unaufhörlich steigen.
- Verstärkte Zusammenarbeit zwischen Gas- und Strombetreibern in ganz Europa. Harmonisierung der Notfallplanung in der EU auf nationaler und europäischer Ebene.
- Schließlich können wir den Strom- und Gasbedarf der Haushalte senken, indem wir Normen für die Kühlung und Heizung festlegen und kontrollieren. Diese Option sollte als letztes Mittel eingesetzt werden.
Die Art des REPowerEU-Plans ist zu sehr auf langfristige Ziele ausgerichtet. Ihm fehlt die unmittelbare Wirkung auf Unternehmen und Haushalte, die in den nächsten 6 Monaten in Not geraten werden. Die EU-Kommission sollte direkte Maßnahmen ergreifen, die in allen Mitgliedsländern der Eurozone Anwendung finden.
In der Zwischenzeit stehen heute die Gaspreisverschiebungen im Mittelpunkt und könnten für beängstigende Schlagzeilen sorgen. Es sind nicht nur die 1-Monats-Gaspreise, die neue Höchststände erreichen. Die gesamte Gaspreiskurve für das Jahr 2023 und darüber hinaus wird nach oben korrigiert. Der Weg in die Zukunft ist eine beschleunigte Substitution von (russischem) Gas durch andere Energiequellen. Substitution funktioniert. Wenn wir den 1-Monats-Kontrakt für niederländisches Erdgas in Höhe von 307 EUR pro Megawattstunde auf den Rohöl-Frontkontrakt der Sorte Brent hochrechnen, kommen wir auf einen Preis von rund 392 EUR ... Brent schloss am Freitag bei 101 USD. Das aktuelle Kartenbild zeigt deutlich, dass die Auswirkungen auf das EU-Wachstum höher sein werden als in den USA. Diese Tatsache bedeutet auch, dass der Beweis für eine Erholung des Konjunkturzyklus durch die Straffung der Geldpolitik zuerst in den USA auftreten wird.
Die geld- und finanzpolitischen Divergenzen zwischen den USA und der EU werden in den nächsten 6 bis 12 Monaten zunehmen. Der Abwärtstrend des EURUSD wird sich in nächster Zeit nicht umkehren.
Peter De Coensel, CEO DPAM
