Das Jahr 2022 wird als das Jahr des großen Resets in Erinnerung bleiben. Die Umkehrung der Geldpolitik von einem unkonventionellen, stetigen QE-Zustand hin zu einem klassischen, konventionellen Zustand hat die meisten Marktteilnehmer überrascht. Im Nachhinein hätten sich selbst die Zentralbankpräsidenten nicht vorstellen können, dass die Märkte ihnen einen Ausstieg gewähren würden, der bisher ohne größere systemische Kollateralschäden vonstattenging. Am deutlichsten zeigt sich die Umstellung im Niveau der langfristigen 30-jährigen US-Realzinsen. Dieser langfristige reale Diskontsatz stieg von -0,50 % zu Beginn des Jahres auf derzeit +1,84 %. Eine bemerkenswerte Anpassung, die uns in die Nähe eines durchschnittlichen Niveaus von 2,00 % bei den 30-jährigen Realzinsen katapultiert, das in den Jahren 2000-2008 beobachtet wurde. In der Tat haben die Zentralbanken ihren Spielraum entscheidend vergrößert. Sie können wieder auf das zinspolitische Instrumentarium zurückgreifen, um zyklische oder antizyklische Ergebnisse zu steuern. Was für ein Ergebnis!
Da das Tempo der Anpassung so brutal war, dauert es eine Weile, bis die Geldpolitik durchschlagen wird. Sie wirkt mit einer Verzögerung und sickert bis zu der Ebene durch, auf der Investitionsentscheidungen getroffen werden, seien es die Haushalte oder die Unternehmen. Dieser letzte Satz verdient es, innezuhalten. Man muss sich darüber im Klaren sein, dass eine solche plötzliche Umstellung das potenzielle Wirtschaftswachstum nach unten verändert haben könnte, da sie die Pläne der Haushalte und der privaten Unternehmen unter finanziellen Zwängen verändert.
Auf der Ebene der Haushalte gibt es den Traum vom Hauskauf. Der Index für die Erschwinglichkeit von Wohneigentum für Erstkäufer ist gegen Ende des zweiten Quartals 2022 auf 68 gesunken. Diese Reihe begann im Jahr 1986. Das letzte Mal, dass ein solcher Wert erreicht wurde, war im Sommer 2006. Zwischen 1986 und 2006 lag der Index im Durchschnitt bei 80. Ich möchte die Bloomberg-Beschreibung dieses Indexes miteinbeziehen, weil er die US-Mittelschicht verkörpert: Dieser Erschwinglichkeitsindex zeigt die Fähigkeit von Mietern, die potenzielle Erstkäufer sind, sich für eine Hypothek für ein erstes Haus zu qualifizieren. Wenn dieser Index 100 beträgt, kann sich der typische Erstkäufer unter den gegebenen finanziellen Bedingungen mit einer 10%igen Anzahlung ein typisches Erstwohnhaus leisten. Der Median des Einkommens entspricht dem typischen Einkommen einer Mieterfamilie mit Lohnempfängern zwischen 25 und 44 Jahren.
Der Anstieg der langfristigen nominalen und realen Zinssätze hat den 30-jährigen Festhypothekenzins in Richtung 7,25 % getrieben und damit in die Nähe der höchsten Werte gebracht, die in den Jahren 1999-2000 erreicht wurden. Der Homebuilder Sentiment Index vom Oktober sank auf 38 und näherte sich damit dem Tiefststand von 30 im März 2020, dem Ausbruch der Pandemie, und war weit von den 90 Ende 2020 entfernt, als die Zentralbanken die langfristigen Zinsen auf historische Tiefststände drückten. Die Wohnungsnachfrage gerät schnell ins Stocken. Das monatliche Angebot an neuen Häusern, die auf den Markt kommen, ist auf über 10,4 Monate gestiegen, ein Niveau, das seit - ja, wieder einmal - 2008 nicht mehr erreicht wurde. Das Gesamtbild wird deutlich, wenn man bedenkt, dass die Gesundheit des Immobilienmarktes und die wirtschaftlichen Wachstumsbedingungen positiv korreliert sind. Selbst wenn die Zahlen zum realen BIP-Wachstum in den USA für das dritte Quartal korrekt sind, können wir in den kommenden Quartalen mit schwierigen Ergebnissen rechnen. Die finanziellen Bedingungen für die Haushalte haben sich drastisch verschärft. Punktum. Ähnliche Bedingungen herrschen im Vereinigten Königreich, verschärft durch den Konflikt zwischen einer Zentralbank, die eine orthodoxe Politik verfolgt, und dem Schatzkanzler, der eine unorthodoxe Finanzpolitik betreiben will. Eine Kombination, die die Märkte verabscheuen. Sie hätte den Gilt-Markt fast zum Erliegen gebracht. Auf dem europäischen Kontinent hat sich die Erschwinglichkeit von Wohnraum zwar nicht auf das Niveau der USA oder des Vereinigten Königreichs verschlechtert, aber der Trend ist eindeutig.
Wenn wir einen kurzen Blick auf die Privatwirtschaft werfen, wird auch deutlich, dass sich eine vorsichtige und zögerliche Unternehmensführung etabliert hat. Die geopolitische Unsicherheit, die Lohninflation und die insgesamt höheren Herstellungskosten stellen die Unternehmensleitungen vor schwierige Budgetverhandlungen für das nächste Jahr. Die Betriebseinnahmen werden in verschiedenen Rezessionsszenarien unter Druck geraten, während die Betriebskosten steigen, und obendrein wird qualifiziertes Personal zu einem kostbaren Gut. Der CEO-Vertrauensindex, der den Grad an Optimismus oder Pessimismus für die US-Wirtschaft auf Sicht von einem Jahr misst, liegt bei 5,92. Er hat sich von einem Tiefstand von 5,12 zur Jahresmitte erholt. Interessanterweise hält er sich auf dem Niveau vom Sommer 2006. Es handelt sich um einen so genannten Koinzidenzindikator, der sich gleichzeitig mit den wirtschaftlichen Bedingungen verändert.
Die CEOs neigen also immer noch zu Optimismus, obwohl die Inflation im Jahr 2022 verheerende Auswirkungen hatte, aber eine Kreditklemme steht möglicherweise nicht vor der Tür und ist kein Basisszenario... noch nicht.
An dieser Stelle ist ein Blick in die Vergangenheit und insbesondere auf die große Finanzkrise von 2008 wichtig. Zu Beginn des Jahres 2008 schwankten die 30-jährigen Realzinsen um 1,70 % und durchbrachen im Frühjahr die 2,00 %-Widerstandsmarke. Ende Oktober 2008 waren die 30-Jahres-Realzinsen jedoch auf 3,25 % hochgeschnellt! Der Schaden, der sich daraus ergab, war enorm. Die globalen Märkte wurden von einer Kreditklemme überrollt, der die Marktteilnehmer nur dadurch begegneten, dass sie davon ausgingen, dass die Ende 2008 eingeleiteten groß angelegten Ankäufe von Vermögenswerten durch die Zentralbank (QE) in der Lage sein würden, das System zu beruhigen und die Kreditmärkte wieder in die Spur zu bringen.
Die FED ist sich durchaus bewusst, dass ein weiterer Anstieg der Realzinsen gegenüber dem derzeitigen Niveau zu unerwünschten Ergebnissen führen könnte. Der Markt geht von einem finalen Leitzins von 4,75 % - 5,00 % aus. Ein Niveau, das im Frühjahr 2023 erreicht sein dürfte. Der US-Realzinssatz für 30-jährige Anleihen von 1,84 % spiegelt diese Information ebenfalls vollständig wider.
Die Kernaussage heute ist, dass jeder Anstieg der Erwartungen für die US-Leitzinsen über 5,00 % hinaus einen nichtlinearen Anstieg der Wahrscheinlichkeit einer Kreditklemme auslösen könnte, wie sie im zweiten Halbjahr 2008 tatsächlich eingetreten ist. Die Kreditspreads könnten sprunghaft ansteigen. Die Aktien könnten eine weitere schmerzhafte Talfahrt erleben. Zum jetzigen Zeitpunkt hat die FED keinen politischen Fehler begangen. Aber sie befindet sich am Rande des Abgrunds. Um fortzufahren, sollte das Basisszenario einen FED-Höchstsatz von (deutlich) unter 5 % vorsehen. Ein solches Szenario mit einer FED, die Besonnenheit signalisiert, würde die Aktienmärkte stabilisieren und möglicherweise die Rentenmärkte beflügeln. Das Risikoszenario, bei dem die Leitzinserwartungen über die 5,00 %-Schwelle hinausgehen, könnte sich schnell zu einem schwarzen Schwan entwickeln.
Peter De Coensel, CEO DPAM
