Die Finanzmärkte hatten einen guten Start in das Jahr. Besser als erwartet ausgefallene Inflationsdaten für die Eurozone und eine moderate Lohninflation in den USA sorgten für eine fulminante Rallye in allen Anleihesektoren. Der Zinssatz für 10-jährige US- Staatsanleihen führte die Entwicklung an und sank im Laufe der Woche um 32 Basispunkte auf 3,56%. Deutsche 10-jährige Bundesanleihen verzeichneten einen Rückgang um 36 Basispunkte und schlossen bei 2,20%.
Das Aktienuniversum des MSCI Europe Net Total Return legte um 4,78% zu. Der Eurostoxx 50 führte mit einem Plus von 5,91% die Performance-Tabelle an. Der S&P 500 hinkte hinterher und stieg nur um 1,45%. Im vierten Quartal 2022 verzeichnete der europäische Stoxx 600 seine bisher größte Outperformance und übertraf den S&P 500 um beeindruckende 13%. Das 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Eurostoxx 600 ist mit rund 12 eher günstig bewertet, während der S&P 500 bei 17 liegt. Neben einer vielversprechenden Bewertung für europäische Aktien - mit einem hohen Anteil an Value-Titeln - profitiert das Anlageuniversum davon, dass es unterbewertet ist, dass der USD schwächelt und dass es positiv auf die Wiederbelebung der chinesischen Wirtschaft ausgerichtet ist.
Könnte es sein, dass wir in ein Marktumfeld eingetreten sind, in dem Anleihen und Aktien ihre jeweiligen Sorgenmauern überwinden werden?
Für die Anleihemärkte stellt der Inflationspfad in den nächsten Jahren die Sorgenmauer dar. Die Märkte für inflationsgebundene US-Staatsanleihen sind optimistisch, wenn man die 1- und 2-jährigen Inflationserwartungen betrachtet, die bei 1,70% bzw. 2,11% schlossen.
Die Märkte sind weniger besorgt über die US-Lohninflation, da die durchschnittlichen Stundenlöhne auf 4,6% im Jahresvergleich sinken. Die US-Arbeitsmärkte sind weniger angespannt, weil sich die Geldpolitik, die mit Verzögerung wirkt, allmählich durchsetzt. Da die Märkte für das zweite Quartal eine Fed Fund Rate von etwa 5% einpreisen, könnte die Arbeitslosigkeit auf über 4% ansteigen und zum Jahresende 5% erreichen. Unter solchen Bedingungen können US-Treasuries florieren.
In Europa ist die Inflationsgleichung komplexer. Die Streuung der Inflationszahlen in den Ländern der Eurozone ist zu groß, als dass sie zu bestimmen wäre. Sie lässt bei der Bewältigung der Energiekrise durch eine Reihe von Gesetzesinitiativen zur Senkung der Energierechnung für Verbraucher und/oder Unternehmen eine mangelnde Synchronisation erkennen. Außerdem zeigt sich ein Arbeitsmarkt, der im Vergleich zu den USA empfindlicher auf die Lohninflation reagiert. Mangelnde Mobilität der Arbeitskräfte, eine alternde Erwerbsbevölkerung und große Qualifikationsunterschiede erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass die Dynamik der Lohninflation zum Tragen kommt.
Zweitrundeneffekte beunruhigen die EZB, und sie zeigen sich in den immer noch steigenden Kerninflationszahlen von 5,2% gegenüber dem Vorjahr. Die PCE-Kerninflation in den USA erreichte im Februar 2022 mit 5,4% ihren Höchststand und ist seither langsam zurückgegangen und liegt heute bei 4,7%.
Die Leitzinsen der EZB werden sich bis zum nächsten Sommer (deutlich) über 3% einpendeln. 10-jährige Anleihen der Europäischen Union (AA+) bieten eine attraktive Rendite von 2,90% und werden im vierten Quartal 2023 Höchststände von etwa 3,25% erreichen. Hinsichtlich des Zinsumfelds ist die Sorgenmauer in der EU also höher als in den USA. Verfolgen Sie die Realrenditen. Die realen Renditen in Europa sind gerade erst ins Plus gelaufen, während sie sich in den USA um 1,5% konsolidieren.
Für die Aktienmärkte ist die Sorgenmauer mit der Widerstandsfähigkeit der Erträge und der damit verbundenen Betriebsgewinnspannen verbunden. Die Kosten der verkauften Waren sind erheblich gestiegen. Die Bemühungen um eine angemessene Bewertung haben ein Comeback erlebt, da sich die Abzinsungssätze auf das Niveau von vor der globalen Finanzkrise normalisieren. Die Aktienmärkte in den USA und der EU haben sich in den letzten Monaten voneinander abgekoppelt, und dieser Trend dürfte sich angesichts der stärkeren Schieflage des breiten US-Technologiesektors fortsetzen.
Die Kunst des Stockpickings erlebt ein Comeback. Nur am Momentum orientierte Anlagestile, die durch Null- oder Negativzinsen unterstützt wurden, sind Geschichte. In den kommenden zehn Jahren sollten kluge aktive Manager in der Lage sein, passive Anlagelösungen zu schlagen. Der Kursabschlag für Aktien im Jahr 2022 war brutal, legt damit aber den Boden für stabile Aktienmärkte und/oder hohe einstellige Renditen.
Eine Wende bei den Leitzinsen ist keine Grundvoraussetzung. Eine bloße Bestätigung von Powell und Lagarde, dass die Höchststände bei den Notenbankzinsen in der ersten Hälfte des Jahres 2023 erreicht werden, wird es den Anlegern ermöglichen, die Sorgenmauer für Aktien zu erklimmen, da sie diesen Zyklus durchschauen, der aufgrund einschneidender, außergewöhnlicher globaler Ereignisse von 2020 bis 2022 viel Chaos mit sich brachte.
Weniger Inflationssorgen, weniger geopolitische Sorgen und weniger Sorgen über geld- oder fiskalpolitische Fehler könnten sich allmählich durchsetzen. „Weniger von allem" könnte zu einem Rückgang der impliziten und realisierten Volatilität an den Märkten führen. Dies ist ein Szenario, das in der vergangenen Woche nur wenige Strategen vorausgesagt haben. Der Konsens bestand aus einer Hochrechnung der Markttendenzen, die wir im Jahr 2022 erlebt haben. Zu Beginn des Jahres 2022 ging man davon aus, dass die Normalisierung der Geldpolitik langsam und umsichtig erfolgen würde. Stattdessen kam es zu einem aggressiven Frontloading. Das Jahr 2023 könnte die Überwindung vieler Sorgenmauern sehen.
Von Peter De Coensel, CEO, DPAM
