Die Marktteilnehmer sind konditioniert. Die Mehrheit der Kommentatoren erwartet eine dauerhafte Volatilität auf hohem Niveau in allen Finanzmarktsektoren. Doch die Wahrscheinlichkeit einer solchen Entwicklung sinkt. In letzter Zeit fand eine isolierte Betrachtung der Inflation oder der niedrigen Arbeitslosenzahlen statt, die an der Komplexität der Lage vorbeigeht. Stattdessen lohnt es sich, einen Blick auf eine Reihe von Makro- und Mikroindikatoren zu werfen, die in ihrer Kombination eine andere Wahrheit offenbaren.
Wir bewerten kurz die Bedingungen der folgenden US-Indikatoren: die anhaltende Inversion der US-Zinsstrukturkurve, die Umkehrkräfte, die sich auf den Wert des USD auswirken, und den jüngsten US Senior Loan Officer Survey. Die Inversion der US-Renditekurve für 2- bis 10- jährige Anleihen (2-Jahres-Sätze bei 4,52 % gegenüber 10-Jahres-Sätzen bei 3,74 %) ist überreif. Vor etwa 8 Monaten, im Juli 2022, beschleunigte die FED die Straffung der Leitzinsen und verstärkte die Inversion der Zinskurve.
- Die flache Inversion der Renditekurve von Januar 2006 bis Februar 2007, die gerade einmal -15 Basispunkte erreichte, signalisierte, dass große Schwierigkeiten bevorstanden. Zwischen März 2007 und März 2010 wurde die Kurve deutlich um etwa 300 Basispunkte steiler, als die Märkte die globale Finanzkrise durchlebten.
- Die Inversion der Renditekurve von Januar 2000 bis Dezember 2000 dauerte 11 Monate und erreichte einen Höchststand von -50 Basispunkten. Hier war der Zyklus besser vorhersehbar, und die Korrektur des Aktienmarktes zwang die FED dazu, die FED-Fondsrate von 6,5 % auf 1,75 % im Jahr 2021 zu senken.
- Interessanterweise fand die längste Phase der Inversion der US-Zinsstrukturkurve unter der von Volcker geführten FED zwischen September 1978 und April 1982 statt. Die Volatilität war enorm hoch. Dennoch lag das M2-Geldmengenwachstum damals im Durchschnitt bei 8,5 % pro Jahr. Die maximale Inversion der 2-Jahres bis 10-JahresZinskurve erreichte im Februar 1980 -200 Basispunkte, während sie heute bei -78 Basispunkten liegt.
Ziehen wir den Anstieg der US-Geldmenge in die Betrachtung mit ein. Die Geldmenge M2 ist im Jahresvergleich nicht gestiegen, sondern im Jahr 2022 um etwa -1,3 % geschrumpft. Die Weisheit der Anleihemarktteilnehmer spiegelt sich heute in der Stabilität der langfristigen Renditen wider, da die Inflation auf einem (langsamen) Weg nach unten ist. Die Anleihemärkte schätzen den Leitzins der US-Notenbank bis Februar 2025 auf 3,21 %. Das sind 24 Monate in die Zukunft betrachtet, eine Ewigkeit auf den Märkten. Diese handelbare Information ist ein Ausdruck dafür, dass der Zeitpunkt des Umschwungs schwer vorherzusagen ist, sagt uns aber auch, dass ein Umschwung stattfinden wird.
Die auf das Jahr hochgerechnete 6-Monats-PCE-Rate (Persönliche Verbrauchsausgaben) der USA liegt knapp über 2,00 %. Die annualisierte 6-Monats-VPI-Rate liegt knapp unter 2,00 %. Die auf ein Jahr ausgerichtete marktbasierte Inflationserwartung lag in den letzten 6 Monaten im Durchschnitt bei 2,25 %. Die Entwicklung der (Kern-)Inflation wird volatil sein, aber der Trend ist klar: abwärts. Die FED steuert auf eine Disinflation zu, hat aber auch ein Mandat, das einen Einbruch verhindern soll. Wenn die FED einen politischen Fehler begeht und den Leitzins in Richtung 6,00 % oder höher anhebt, würde dies zu einer Verkettung negativer Schocks führen, die in einer tiefen Rezession enden würden.
Schauen wir nun noch die "Tauschgleichung" des Ökonomen John Stuart Mill an: M*V = P*Y. Die Gleichung besagt, dass der Gesamtbetrag des Geldes, der in einer Volkswirtschaft in einem bestimmten Zeitraum ausgegeben wird, immer gleich dem Gesamtbetrag des Geldes ist, das im gleichen Zeitraum eingenommen wird; oder die nominalen Ausgaben sind immer gleich dem nominalen BIP, dem Einkommen. Sie ist der allgemeine Ausdruck der Quantitätstheorie des Geldes, die verwendet wird, um Veränderungen in der Geldmenge und ihre Beziehung zum Gesamtpreisniveau von Waren und Dienstleistungen zu erklären.
Wenn das Geldmengenwachstum (M) negativ ist und sich weiter in den negativen Bereich verlangsamt und die Geldumlaufgeschwindigkeit am unteren Ende stabil ist, gilt die Gleichung in dem Moment, in dem der "Preis der Dinge" bei gleichbleibender Produktion nach unten korrigiert.... oder die Inflation (P) hartnäckig und unangenehm hoch bleibt (über den vorgeschriebenen 2 %) und die Produktion (Wachstum) korrigiert. Letzteres wird zu einer unangenehmen Umkehrung der Arbeitslosigkeit führen. Ersteres ist das optimale Ergebnis für die FED, d.h. die Inflation pendelt sich in der Nähe des Ziels ein und die Wirtschaftsleistung entspricht dem Potenzial.
Da es sich bei der obigen Gleichung um eine Kontinuitätsgleichung handelt, wird sich mit Verzögerungen ein Gleichgewicht einstellen.
Um auf das Rätsel der Zinskurveninversion zurückzukommen. Wenn wir uns an der Geschichte orientieren, hätte die Inversion ihren Tiefpunkt von -78,5 Basispunkten am vergangenen Freitag, den 10. Februar, nicht erreicht. Aber denken Sie daran, Freunde, je tiefer die Inversion geht, desto stärker wird der Prozess der Versteilerung sein. Es mag etwas früh sein, den Höhepunkt der Inversion auszurufen, aber das Timing solcher Umkehrungen ist keine Wissenschaft.
Der DXY-Index (d. h. der Dollar-Index gegenüber den wichtigsten Handelspartnern) schloss bei 103,63. Bis Ende September 2022 erreichte der Index einen Höchststand von 114,78, was einer Korrektur von 9,7 % entspricht. In den vergangenen 55 Jahren lag der Dollar-Index im Durchschnitt bei 98,70. Der Welthandel wird durch eine günstige USD-Liquidität unterstützt. Letztere wird durch eine straffere FED-Politik und die Verkürzung der FED-Bilanz um 95 Mrd. USD pro Monat behindert. Der fast 10-prozentige Rückgang des USD-Index zeigt eine ähnliche Erwartung, dass wir uns dem Höchstkurs nähern. Hinzu kommt, dass die EZBLeitzinserwartungen für Februar 2025 mit 3,15 %.... fast genau auf dem Niveau der USLeitzinsen zu diesem Zeitpunkt angesetzt sind.
Irgendwie erfüllt die FED mit ihrer impliziten Forward Guidance die meisten Kriterien, die ihr Mandat ausmachen: nachhaltiges und integratives Wachstum bei einer nicht inflationstreibenden Arbeitslosenquote (NAIRU). Der Welthandel kann sich erholen, sobald sich die USD-Liquidität normalisiert ... das kann der Fall sein, sobald die Höchststände der Leitzinsen erreicht sind und die FED ein Ende der Bilanzverkürzung ankündigt. Die erforderlichen Zentralbankreserven haben einen Aufschwung erfahren und werden dauerhaft auf einem höheren Niveau bleiben. Eine Rückkehr zu den Ständen von vor der globalen Finanzkrise würde das Finanzsystem zerstören. So unrealistisch dies heute auch klingen mag, eine weitere Serie von niedrigeren VPI-Daten wird die umfassende Zinsraten- und BilanzHöchststand-Debatte anregen.
Das bringt uns zur jüngsten Umfrage unter leitenden Mitarbeitern von Kreditinstituten in den USA (Senior Loan Officer Survey). Im 4. Quartal 2022 gaben über 40 % der teilnehmenden Banken bekannt, dass sie die Kreditvergabestandards für Verbraucher- und Investitionskredite verschärft haben. Bei Gewerbeimmobilien verschärften 60 % der Banken die Kreditvergabestandards. Diese Mikroindikatoren signalisieren, dass die Gefahr einer Rezession vor uns liegt. Die Erschwinglichkeit von Wohnimmobilien ist auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 1986 gefallen. Die 30-jährigen Hypothekenzinsen pendeln sich bei 6,75 % ein, wodurch die Erschwinglichkeit von Wohnraum in den letzten 2 Jahren um 50 % gesunken ist.
Die oben genannten Indikatoren zeigen zusammengenommen, dass das Ende des US Zinszyklus nahe ist. Die Märkte blicken über das Jahr 2023 hinaus und haben begonnen, sich für die Bedingungen des frühen Zyklus zu positionieren, auch wenn diese erst ab 2024 relevant werden. Die Märkte sind bei der Bewertung künftiger Bedingungen ungeduldig geworden. Eine weitere Besonderheit, die weitere Untersuchungen erfordert.
Der Moment, in dem der Höhepunkt der Inversion erreicht wird, ist der Moment, in dem die Debatte über die Versteilerung der Zinskurve an Fahrt gewinnt.
Von Peter De Coensel, CEO DPAM
