Umkehr in Richtung alte Normalität

DPAM | 08.03.2023 10:16 Uhr
Von Peter De Coensel, CEO, DPAM / © e-fundresearch.com / DPAM
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Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.

  • Das Jahr 2023 begann mit gemischten Signalen an den Renten- und Aktienmärkten. Die Umstellung auf festverzinsliche Produkte hat jedoch begonnen. 

  • Politische Fehler lauern um die Ecke.

  • Eine Ablösung der Inflationsangst durch eine Wachstumsangst steht unmittelbar bevor.

  • Stark zyklische Branchen sind beunruhigt.

  • Das Energieangebot übersteigt die Nachfrage. Diese Komponente hat einen guten Vorhersagewert und wird die globale Inflation nach unten führen.

Die Anbieter von Finanzmarktdienstleistungen müssen darauf hinweisen, dass die Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie für künftige Ergebnisse ist. Die ersten beiden Monate des Jahres 2023 sind ein perfektes Beispiel für diese Warnung an den Aktien- und Rentenmärkten. In den meisten festverzinslichen Anlagen wurde eine solide Januar-Performance im Februar und Anfang März wieder zunichte gemacht. Glücklicherweise erwies sich die steile Aktienperformance vom Januar in den letzten vier Wochen als stabiler.

Europäische Aktien stachen im 4. Quartal 2022 hervor, als die Bewertungsindikatoren sich abschwächten und die Anleger in den Markt strömten. Im Gegensatz dazu waren die Hürden für technologielastige US-Indizes (mit langer Laufzeit) höher, da die FED die geldpolitische Straffung anführte. Infolgedessen ist die Risikoprämie für US-Aktien mit rund 1,75% weitaus niedriger, während die Risikoprämie für EU-Aktien bei ordentlichen 3,50% verharrt.

Die Wende zugunsten von festverzinslichen Anlagen gegenüber Aktien ist in den USA in vollem Gange. Bei den Zinssätzen für US-Schatzpapiere erreichten die 5-Jahres-Terminsätze am 24. Oktober 2022 mit 4,15% einen Höchststand. Derzeit liegen wir bei 3,61%. Die Inversion der Renditekurve für US-Schatzpapiere hat sich in den letzten viereinhalb Monaten verstärkt (die Inversion der 10-jährigen gegenüber der 2-jährigen Rendite stieg von 25 Basispunkten auf 90 Basispunkte), da die Schätzungen der US-Leitzinsen um etwa 75 Basispunkte von 4,75% auf 5,50% gestiegen sind. Es bleibt abzuwarten, ob sich diese Erwartungen tatsächlich erfüllen werden.

Ein oder zwei Wirtschaftsindikatoren, die zu Problemen führen, könnten zu einer raschen Neubewertung durch die FED führen, während sie die letzten Runden eines schnellen und steilen Zinserhöhungsprogramms 2022-2023 ausspielt und verwaltet. Es lohnt sich, einen Moment innezuhalten und die Argumente von Zentralbanken wie der Bank of England, der Bank of Canada oder der Zentralbank von Südkorea zu betrachten, die sich für eine Pause entschieden. Sie gehen davon aus, dass die Verzögerungen lang und variabel sind, da wir eine schock-intensive Phase hinter uns haben und erwarten eine Abschwächung der Inflation. Wenn die FED so handelt, wie es die Märkte einpreisen - und die Leitzinsen auf 5,50% anhebt - könnte es zu einer harten Landung kommen.

Mit Vergleichen zu früheren Zyklen sollte man immer vorsichtig sein. Dennoch erinnert man sich, wie die Märkte zwischen 2000 und Anfang 2003 nach dem Platzen der Internetblase nachgaben. Die FED hat die Leitzinsen erst spät von ihrem Höchststand von 6,5% auf 1% Mitte 2003 gesenkt. Das Entgegenkommen der FED verhinderte nicht, dass der S&P 500 in einen dreijährigen Abwärtstrend geriet und in diesen drei Jahren um 10%, 13% bzw. 23% einbrach, bevor der Aktienmarkt seinen Tiefpunkt erreichte.

Die Botschaft lautet: In dem Moment, in dem ein politischer Fehler gemacht wird, könnte sich eine Senkung der Leitzinsen als unwirksam erweisen. Denn sobald sich die angespannten finanziellen Bedingungen auf die mittel- und langfristigen Investitionsentscheidungen der Unternehmen (Betriebskosten, Investitionen) auswirken, werden die natürlichen Kräfte ausgebremst und es setzt ein abwartendes Verhalten ein.

Man kann durchaus behaupten, dass Null- und Negativzinsen zu einer Fehlallokation von Kapital geführt haben könnten. Das derzeitige normalisierte Leitzinsniveau dürfte jedoch die Sensibilität zurückbringen. In der Zwischenzeit investieren die institutionellen US-Anleger, zu denen sich ein wachsendes Privatkundenpublikum gesellt, in attraktive 6-Monats-T-Bills mit einem Zinssatz von knapp über 5,00% oder 2-jährige Staatsanleihen mit einem Zinssatz von 4,85% am kurzen Ende. Darüber hinaus hat der Bloomberg Barclays US Treasury Index zwischen dem 24. Oktober 2022 und heute immer noch eine angemessene Gesamtrendite von 3,12% in USD erzielt. Die Korrektur im Februar bietet globalen Anlegern eine weitere Chance, sich ordentliche risikofreie US-Renditen zu sichern.

Die Finanzmarktteilnehmer in der EU müssen sich noch auf diese Wendung einlassen, da der Konsens eine stabile (Dienstleistungs-)Inflation voraussetzt. Ein EU-Inflationswert von 8,5% im Februar gegenüber dem Konsens von 8,3% ließ den Leitzins für 10-jährige Renditen deutscher Bundesanleihen am 2. März auf einen Höchststand von 2,77% steigen. Dies führte dazu, dass der deutsche 5-Jahres-Terminzinssatz an diesem Tag ein nahezu perfektes Doppelspitze erreichte, verglichen mit dem 21. Oktober 2022 mit 2,65%.

Für den Laien bedeutet dies, dass der europäische Markt für Staatsanleihen immer noch versucht, ein Niveau zu finden, auf dem langfristig orientierte institutionelle Anleger massenhaft einsteigen. Interessanterweise war die belgische Februar-YoY-Inflation mit 6,6% ein Ausreißer nach unten. Die belgischen Wirtschaftsindikatoren sind oft richtungsweisend für ganz Europa. In den USA wurde der Inflationshöchststand im ersten Halbjahr 2022 erreicht. In Europa wurden die Inflationshöchststände im zweiten Halbjahr 2022 erreicht.

Tatsache ist, dass die Unternehmen ihre Kapitalstrategie an Bedingungen knüpfen, die sie seit mehr als 20 Jahren nicht mehr gesehen haben. Bei europäischen KMU müssen etwa 20% der Kreditlinien pro Jahr refinanziert werden. Das wird die Gewinnmargen beeinträchtigen. Großunternehmen, die die europäischen Kapitalmärkte nutzen, konnten die durchschnittliche Laufzeit ihrer langfristigen Verbindlichkeiten verlängern. Ein sanftes Nicken und ein Dankeschön an das EZB-Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen sind gerechtfertigt.

Da die EZB eine sanfte quantitative Straffung vornimmt, indem sie weniger fällig werdendes Kapital und Kupons in Höhe von etwa 15 Mrd. EUR pro Monat reinvestiert, richten sich alle Augen auf den europäischen Bankensektor. Werden die nicht-öffentlichen Banken in der EU den Staffelstab übernehmen und für ein Kreditwachstum bei öffentlichen Einrichtungen und privaten Unternehmen sorgen? Die von der EZB gesponserte Party des Gratis-Geldes ist jedenfalls vorbei.

Diese Woche wurden einige interessante Informationen veröffentlicht, die auf schwierige wirtschaftliche Aussichten hindeuten:

  • Der französische Schifffahrtsriese CMA CGM teilte mit, dass ein „Abschwung, der in der zweiten Jahreshälfte 2022 begann, auch 2023 anhält, da sich die Marktbedingungen in der Transport- und Logistikbranche weiter verschlechtern." Obwohl das Unternehmen im Jahr 2022 Rekordgewinne erwirtschaftet hat, hat sich der Nettogewinn im vierten Quartal 2022 halbiert. Die Schifffahrtsbranche ist ein notorisch zyklischer Sektor. Heute liegt der Drewry WCI Composite Index mit 1.859 USD pro 40-Fuß-Container 82% unter dem im September 2021 erreichten Höchststand von 10.377 USD. Er ist 31% niedriger als der 10-Jahres-Durchschnitt von 2.692 USD, was auf eine Rückkehr zu normaleren Preisen hindeutet, liegt aber immer noch 31% über den Durchschnittspreisen für 2019 (vor der Pandemie) von 1.420 USD. Ein weiterer interessanter Indikator ist der von der FED herausgegebene Global Supply Chain Pressure (GSCP)-Index. Der Index tendiert weiter nach unten - Ende Januar bei 0,95 - und nähert sich damit dem Niveau von vor der Pandemie. Der Index kombiniert Variablen aus verschiedenen Indizes in den Bereichen Transport und Fertigung, z. B. in Bezug auf Lieferzeiten, Preise und Bestände. Der Index entfernt nachfragebezogene Faktoren. Berücksichtigt man jedoch die sinkende Nachfrage infolge der aggressiven Straffung der Geldpolitik, so könnte der Deflationsdruck im Baltic Dry, Dirty, Shanghai Shipping Export Composite oder dem oben genannten WCI Composite Index weiter anhalten.

  • Mit dem Ende des Winters in den USA und der EU wird die geringere Gasnachfrage aufgrund des milden Winters zu einer Überlastung der Speicher führen. In den USA sind keine Rückgänge bei der Anzahl der Bohrinseln zu erkennen, was möglicherweise zu einer Angebotsschwemme bei schwächerer Nachfrage führt. In Europa werden die Erdgasspeicher im März - d. h. im Winter - voraussichtlich zu 55% gefüllt sein und somit bis Ende September zu 95% gefüllt sein. Beides wird die Erdgaspreise bis 2023 am unteren Ende der derzeitigen Preisspanne halten. Darüber hinaus stiegen die chinesischen Kohlebestände in acht nördlichen Häfen auf ein Niveau, das seit März 2021 nicht mehr erreicht wurde. Eine erneute Energieknappheit lässt sich nur schwer begründen. Die Basiseffekte der Inflation bei allen Energiekomponenten sprechen für eine desinflationäre Entwicklung im Jahr 2023.

Da sich die Inflationsängste im ersten Halbjahr 2023 in Wachstumsängste im zweiten Halbjahr 2023 verwandeln, ist zu erwarten, dass die Nachfrage nach festverzinslichen Produkten das Angebot an Anleihen übertreffen wird. Ein solches Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage unterstützt das Ergebnis niedrigerer langfristiger Staatsanleihezinsen. Wir kehren zu einer alten Normalität aus der Zeit vor der globalen Finanzkrise zurück. Endlich.

Von Peter De Coensel, CEO DPAM

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