In seinem 1961 veröffentlichten Forschungspapier "The Lag in Effect of Monetary Policy" kam Milton Friedman zu dem Schluss, dass "geldpolitische Maßnahmen die wirtschaftlichen Bedingungen erst mit einer langen und schwankenden Verzögerung beeinflussen". Angesichts der raschen und steilen Straffung der FED-Leitzinsen im vergangenen Jahr hat sich eine Denkschule durchgesetzt, die von kurzen Verzögerungen ausgeht, d. h. von 4 bis 6 Quartalen nach dem Anheben der Zinsen. In Anbetracht der antizipatorischen Preisbildung an den Finanzmärkten, die zu einer beschleunigten Verschärfung der finanziellen Bedingungen führte, wurde eine kurze Verzögerung erwartet. Ein breites Spektrum von Wirtschaftsindikatoren hat jedoch ein stabiles Verhalten gezeigt. Während sich die Angebots- und Nachfragebedingungen in allen Wirtschaftssektoren mehr oder weniger ausgeglichen haben, werden die Inflationsraten im Dienstleistungssektor, gestützt durch robuste Arbeitsmarktdaten, mit längerer Verzögerung und größerer Schwankungsbreite nachgeben.
Heute könnte es sinnvoll sein, Forschungsarbeiten wieder aufzugreifen, die Datenreihen weit vor der Rezession der globalen Finanzkrise 2008 enthalten. Ein Forschungsbeitrag wurde in der Dezemberausgabe 2013 des International Journal of Central Banking unter dem Titel "Transmission Lags of Monetary Policy" veröffentlicht: A Meta-Analysis" von Tomas Havranek und Marek Rusnak, Forscher bei der Tschechischen Nationalbank. Sie haben 67 Studien zusammengetragen und kommen zu folgendem Schluss: "Nach einer 1%igen Anhebung des Leitzinses beträgt die durchschnittliche Übertragungsverzögerung 29 Monate und der maximale Preisrückgang liegt im Durchschnitt bei 0,9 %. In entwickelten Volkswirtschaften sind die Übertragungszeiten länger (25 bis 50 Monate) als in Volkswirtschaften, die sich kurz nach dem Übergang zu entwickelten Volkswirtschaften befinden (10 bis 20 Monate). Wir stellen fest, dass der Faktor, der diese Heterogenität am besten erklärt, die finanzielle Entwicklung ist: eine höhere finanzielle Entwicklungsstufe geht mit einer langsameren Übertragung einher."
Addiert man zum Start im März 2022 noch 29 Monate hinzu, so dauert es bis zum Sommer 2024, bis der Übertragungszyklus voll zum Tragen kommt. Mit den Worten von Arthur Conan Doyle: "Geduld, mein lieber Freund, Geduld! Du wirst mit der Zeit feststellen, dass alles mit ihr zu tun hat." Geduld ist das, woran es den Märkten trotz zahlreicher Umschwünge sehr mangelt. Seit dem ersten Halbjahr 2022 haben wir eine Trendwende bei der Inflationsrate erlebt und beobachtet. Wohnimmobilieninvestitionen, d. h. die Anzahl neu verkaufter Einfamilienhäuser, erreichten im ersten Halbjahr 2020 einen Höchststand und liegen derzeit nahe dem 60-Jahres-Durchschnitt von 670 000. Die Zahl der offenen Stellen in den USA erreichte im März 2022 einen Höchststand von über 12 Millionen und sank bis Ende Januar 2023 auf 10,8 Millionen. Der 20-Jahres-Durchschnitt liegt bei 5,2 Millionen offenen Stellen. Die US-Arbeitslosigkeit lag Ende Februar bei 5,9 Millionen. Die Arbeitslosenquote stieg von einem 54-Jahres-Tief von 3,4 % auf 3,6 % in den jüngsten USArbeitsmarkdaten. Offensichtlich gibt es immer noch mehr offene Stellen als Arbeitssuchende. Das Verhältnis zwischen diesen beiden kann sich jedoch schnell umkehren (und wird es höchstwahrscheinlich auch). Die Botschaft lautet, dass man die FED in ihrem Bestreben, die Nachfrage zu dämpfen, nicht unterschätzen sollte. Gleichwohl sollten Sie aber auch nicht die Anleihemärkte unterschätzen, die den nächsten Zins-Zyklus vorwegnehmen.
Werfen wir einen Blick darauf, was die Anleihemärkte für die nächsten paar Jahre eingepreist haben. Aktuell dürfte der höchste US-Leitzins im zweiten Quartal 2023 erreicht werden und zwischen 5,00 % und 5,50 % liegen. Die FED-Funds-Rate für 1 Jahr, d.h. für März 2024, liegt bei 4,75 %. Das bedeutet 2 bis 3 Zinssenkungen. Die Schätzungen für den US-Leitzins im März 2025 liegen bei 3,48 % oder 5 weiteren Zinssenkungen um 25 Basispunkte. Erinnern Sie sich daran, dass wir Anfang 2022 nie an Zinserhöhungen in Schritten von 50 oder gar 75 Basispunkten gedacht haben. In den letzten 12 Monaten haben wir sie alle bekommen. In diesem Sinne kann ein Zins-Zyklus auch erratisch sein.
Das Wissen um die Märkte sagt uns, dass angesichts einer Reihe von Risikofaktoren (von der Geopolitik - einer globalen Polykrise - bis hin zur strukturellen Verschuldung) ein Meer von Schulden in Kombination mit zu hohen Leitzinsen unvorhersehbare, schwankungsanfällige Auswirkungen haben kann.
Zur Erinnerung: Laut einem Bericht des Institute of International Finance (IIF) sank der Nominalwert der weltweiten Verschuldung im Jahr 2022 um 4 Billionen USD, womit er wieder knapp unter die im Jahr 2021 überschrittene Schwelle von 300 Billionen USD gesunken ist. Der Rückgang wurde jedoch ausschließlich von Industrieländern getragen, deren Gesamtverschuldung um rund 6 Billionen USD auf 200 Billionen USD zurückging. Die Verschuldung der Entwicklungsländer erreichte mit 98 Billionen USD ein neues Rekordhoch, wobei Russland, Singapur, Indien, Mexiko und Vietnam den größten Anstieg verzeichneten. Die Inflation war hilfreich.
Die weltweite Verschuldung im Verhältnis zum BIP sank um mehr als 12 Prozentpunkte auf 338 % des BIP, was den zweiten jährlichen Rückgang in Folge darstellt. Die Verbesserung wurde jedoch erneut von den Industrieländern getragen, die einen Rückgang um insgesamt 20 Prozentpunkte auf 390 % verzeichneten. Die Schuldenquote der Schwellenländer stieg um 2 Prozentpunkte auf 250 % des BIP.
Die Botschaft, die von diesen erstaunlichen Verschuldungszahlen ausgeht, ist, dass die Produktivität jeder Einheit USD oder EURO oder jeder anderen Währung sinkt. Das potenzielle Wachstum steht unter erhöhtem Abwärtsdruck, da die Schuldenlast ab 2023 zunehmen wird. In der Tat haben die Zinskosten der Verschuldung zwischen 2020 und 2021 für alle Wirtschaftsakteure einen jahrzehntelangen Tiefstand erreicht.
Die geldpolitischen Verzögerungen sind also nicht nur lang, sondern auch schwankungsanfällig. In der Tat ist es schwierig, die Zahl der Unfälle auf dem Weg der Leitzinsstraffung vorherzusagen. In der vergangenen Woche haben wir erlebt, wie eine Reihe von US-Banken ins Straucheln geriet. Eines der Elemente, die ihren Untergang verursachten, war der steile Anstieg der Zinssätze für Staatsanleihen. Allerdings waren Konzentrationsrisiken, schlechtes Aktiv- und Passivmanagement und die Möglichkeit der Sparer, Einlagen per Mausklick zu überweisen, die Hauptursachen für diese Bankenflucht. Das Debakel der britischen Pensionsfonds im September letzten Jahres war kurz, aber sinnvoll.
Das Finanzsystem, wie wir es heute kennen, stößt an seine Kapazitätsgrenzen. Die Zentralbanken sind sich dessen bewusst. Neben ihrem traditionellen Mandat für Inflation und Höchstbeschäftigung haben sie auch die Aufgabe, die Finanzstabilität zu wahren. Die FED, das US-Finanzministerium und die Federal Deposit Insurance Corporation haben dem Finanzsystem am Wochenende klugerweise eine befristete Fazilität zur Verfügung gestellt, um die Finanzstabilität aufrechtzuerhalten. Dies sind keine Rettungsaktionen. Die Aktien und Anleihen der betroffenen Institute werden vernichtet.
Die monetären Verzögerungen werden lang und schwankungsanfällig sein. Richtiges Risikomanagement und Diversifizierung sind die Instrumente der Wahl, um Unternehmen und Anleger gleichermaßen zu schützen.
Von Peter De Coensel, CEO DPAM
