Vor etwa einer Woche, am 27. März, hielt ein Mitglied des EZB-Direktoriums, Isabel Schnabel, eine sehr informative Rede mit dem Titel "Back to Normal? Balance Sheet Size and Interest Rate Control ". Es ist eine gute Beschreibung der aufeinanderfolgenden Wellen der EZB-Bilanzausweitung. Die niedrige Inflation als Folge der EWU-Schuldenkrise veranlasste Draghi als EZB-Präsident, einem unentschlossenen Bankensystem gezielt langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) zur Verfügung zu stellen. Diese stabile und verlässliche Finanzierung war zwar darauf ausgerichtet, das Kreditwachstum anzukurbeln, stellte jedoch häufig eine attraktive Quelle für ALM-Transformation dar. Auf diese semi-konventionelle Operation folgte im ersten Quartal 2015 ein groß angelegtes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten. Die EZB orientierte sich mit einer gewissen Verzögerung eng an den Plänen der FED. Als Reaktion auf die Pandemie wurde eine massive zweite Welle der Bilanzausweitung eingeleitet. Eine weitere Reihe von TLTROs und das Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) waren die Folge und überschwemmten das Finanzsystem mit überschüssiger Liquidität - Bankreserven.
Die Überschussliquidität im europäischen Bankensystem wird in den nächsten fünf Jahren stark zurückgehen. Seit dem Höchststand der EZB-Bilanz im Juni 2022 von 8,8 Billionen EUR bzw. 56% des BIP des Euroraums ist ihr Umfang um etwa 1 Billion EUR auf 7,8 Billionen EUR gesunken. Dieser Rückgang ist auf die Nichtverlängerung der TLTROs zurückzuführen, die von einem Höchststand von 2,2 Billionen EUR auf heute 1,2 Billionen EUR gesunken sind. Theoretisch kann die Überschussliquidität bis zum Ende des Jahrzehnts verschwinden, indem die EZB-Bilanz auf knapp unter 3 Billionen Euro sinkt. Auf der Passivseite würden wir in erster Linie den Banknotenumlauf sehen, gefolgt von den erforderlichen Bankreserven und den Einlagen des öffentlichen Sektors. Auf der Aktivseite sind die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRG) und die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRG) zu nennen, vor allem aber das nach wie vor große Portfolio an Staatsanleihen, das sich in Abwicklung befindet. Das Anleiheportfolio der EZB wuchs bis Ende Februar 2022. Ab März hat die EZB die Reinvestitionen um 15 Mrd. EUR pro Monat reduziert.
Ist diese Entwicklung realistisch? Nein. Überschüssige Liquidität wird ein dauerhaftes Merkmal sein. Die Bilanzen der Zentralbanken könnten weit über das hinaus aufgebläht bleiben, was wir vor der globalen Finanzkrise erlebt haben. Die Hauptursache liegt in der stark gesunkenen Risikobereitschaft und -toleranz der Banken.
Die Aufsichtsbehörden verlangen von den Banken gesunde und solide Liquiditätsdeckungsquoten (Liquidity Coverage Ratios, LCRs), die sich in einem hohen Bestand an hochwertigen liquiden Aktiva (High-Quality Liquid Assets, HQLAs) niederschlagen. Die quantitative Lockerung hat HQLA zu einem knappen Gut gemacht (insbesondere deutsche Bundesanleihen). Aus diesem Grund wird die Bilanzabwicklung den Banken angesichts der fehlenden Absorption von EZB-Anleihen einen wachsenden Pool hochwertiger Vermögenswerte bieten. Die Banken entscheiden sich jedoch dafür, überschüssige Reserven zu halten, weil sie kein Vertrauen in eine reibungslose Verteilung der Reserven unter den Bankinstituten haben. Das Vertrauen zwischen den Banken hat angesichts der fragmentierten Qualität der Staatsanleihen, die die Banken als langfristige Anlagen halten (Hold-to-Maturity-Aktiva), nie wieder das Niveau von vor der globalen Finanzkrise erreicht. Eine weitere Befürchtung ist, dass der Anteil der täglich fälligen Einlagen an den Gesamteinlagen schrumpfen wird, wie es zwischen 2005 und 2008 der Fall war, als dieser Anteil um 7 Prozentpunkte sank. Insbesondere nach dem Niedergang der SVB und der Credit Suisse wird die Umwandlung von Einlagen in qualitativ hochwertige, abgesonderte, kurzfristige Anlagealternativen zunehmen. Auch die breite Öffentlichkeit stellt Fragen, die mit "Was wäre, wenn meine Bank...?“ beginnen.
Die Verantwortung der Zentralbanken für die Wahrung der Finanzstabilität ist ebenso wichtig wie die Verantwortung des Bankensystems für die korrekte Verwaltung und Diversifizierung ihres Anlagebuchs. Korrekt im Sinne, dass sie bei ihrem Asset-Liability-Management keine unangemessenen oder zu großen Risiken bei den Durationslücken eingehen, und zweitens, dass sie zu große Konzentrationsrisiken bei den Beständen an nationalen Staatsanleihen vermeiden. Der uralte Konstruktionsfehler, in einer unvollendeten Währungsunion zu leben, lässt das Risiko einer Zinsfragmentierung auf einem empfindlich hohen Niveau, wobei das Vorhandensein des Transmissionsschutzinstruments gleichzeitig eine Bedrohung und eine Attraktion für Spekulanten darstellt. Daher müssen die Regierungen bei finanzpolitischen Initiativen oder deren Fehlen verantwortungsbewusst handeln.
Generell müssen alle Akteure eine verantwortungsvolle Politik betreiben. Das Gleichgewicht ist zerbrechlich und Risiken müssen vor dem Hintergrund der folgenden Faktoren engmaschig gemonitort werden:
- Aufhebung der Inflationsverankerung,
- mangelnde Marktstabilität und dauerhaft hohe Volatilität
- Marktverzerrungen durch Insolvenzen von Banken und Nicht-Banken
- oder Misswirtschaft bei der Staatsverschuldung.
Die FED hat sich entschlossen, eine hohe Bilanzsumme zu führen und ihr einen Wachstumsimpuls zu geben, indem sie dem Bankensektor besicherte Finanzierungen zu geringen Kosten anbietet (BTFP oder Bank Term Funding Program). Die FED bietet jedoch auch Nicht-Banken Zugang zu ihrer Bilanz, und zwar für Geldmarktfonds, die von Vermögensverwaltern verwaltet werden, in Form der Overnight-Reverse-Repo-Facility (ON RRP). Letztere zahlen effektiv einen Zinssatz, der etwas unter dem liegt, den die FED den Banken zahlt. Ein Nebeneffekt einer solchen Fazilität ist, dass sie die Funktionsweise des unbesicherten Geldmarktes unterbricht.
Um auf die Rede Schnabels zurückzukommen, gibt es ein interessantes Zitat: "Die ungleiche Verteilung der Reserven innerhalb des Systems impliziert, zusammen mit der großen Unsicherheit über die zugrunde liegenden Liquiditätspräferenzen der Banken, dass die Zentralbanken möglicherweise einen erheblichen Puffer an Überschussreserven im Finanzsystem halten müssen, um ungerechtfertigte Zinsschwankungen zu vermeiden." Sicherlich haben wir im vergangenen Jahr festgestellt, dass Bilanzabwicklungen das Finanzsystem unter Druck setzen und ihm Schmerzen zufügen. Eine höhere Volatilität über alle Anlageklassen hinweg ist offensichtlich.
Gleichzeitig stellen wir fest, dass das derzeitige Finanzsystem ein hohes Maß an Überschussreserven erfordert, da das Bankwesen ein zunehmend komplexes, stark reguliertes Geschäftsmodell ist.
Verantwortungslosigkeit kann übermäßige Auswirkungen haben. Der Sektor hat noch einen langen Weg vor sich, bis sich die Transparenz der Bilanzen in niedrigeren Risikoprämien niederschlägt. So ist der Weg zur Parität bei dem Kurs-Buchwert-Verhältnis im Bankensektor lang, aber nicht unmöglich. Diskontierte Preise sind die Regel. Hochwertige Bewertungen sind die Ausnahme. Andererseits hat der vergangene Monat deutlich gemacht, dass nicht jede Bank es schaffen wird, sobald die bilanziellen und außerbilanziellen Konstruktionen zu komplex werden.
Von Peter De Coensel, CEO DPAM
