2022 war ein außergewöhnliches Jahr für die Anleger. Noch nie in der Geschichte nach dem Zweiten Weltkrieg gab es einen gemeinsamen Rückgang von Aktien- und Anleihenmärkten in diesem Ausmaß. In USD ausgedrückt, ging der Bloomberg US Treasury Total Return Index um 12,46% zurück. Der Aktienindex S&P 500 schloss 2022 mit -19,44%, während der zinsempfindliche Nasdaq-Index um 33,1% fiel.
Wir müssen bis ins Jahr 1994 zurückgehen, um ein ähnliches Ergebnis zu sehen. Damals fielen die beiden negativen Kalenderjahre jedoch recht gering aus: -3,38% bei US-Schatzpapieren und -1,54% beim S&P 500. Das ist kaum der Rede wert, denn zu Beginn des unerwarteten Zinserhöhungszyklus der FED lagen die 10-jährigen Treasury-Sätze bei 5,75% und stiegen bis Ende 1994 auf 8%. Die Gewinne (Carry) pufferten den Ausverkauf ab.
Ein Puffer, der Anfang 2022 nicht mehr vorhanden war. In ganz Europa kam es zu einem ähnlich harten doppelten Reset.
War das Jahr 2022 also ein echter Ausreißer? Ein Ausreißer, der als einmalig in die Geschichte eingehen wird, oder können wir mit weiteren Ausreißern rechnen? Um diese Frage zu beantworten, müssen wir einen Blick auf eine der Hauptursachen werfen, die diese besondere Marktkorrektur möglich machte.
Das Ausreißer-Ereignis entspricht eindeutig der Intensität der quantitativen Lockerung der FED im Zeitraum 2009-2023 und dem kurzlebigen, aber übergroßen fiskalischen Impuls von COVID-19. Könnte die Dauer der Verzerrung aufgrund der quantitativen Ausdehnung (QE) proportional zu den potenziellen Auswirkungen der Rückführung der quantitativen Lockerung in den kommenden Jahren werden?
Die Bilanz der Federal Reserve (FED) in Prozent des BIP erreichte ihren Höchststand mit 37%, als die Finanzmärkte im Dezember 2021 ihren Höhepunkt erreichten. Vor der Globalen Finanzkrise von 2008 schwankte das Verhältnis der US-Zentralbankverbindlichkeiten zum BIP zwischen 4 und 6%. Damals war die FED in der Lage, ein stabiles und positives reales Wirtschaftswachstum mit einer zwischen 2% und 4% schwankenden Inflation auszugleichen. Konventionelle zinspolitische Anpassungen wurden vorgenommen, sobald die Arbeitslosigkeit von dem längerfristigen Niveau von 5 bis 6% abwich.
Diese Regelung wurde Ende 2008 über den Haufen geworfen. Die FED rettete das Bankensystem, indem sie aggressive groß angelegte Programme zum Ankauf von Vermögenswerten durchsetzte. Diese beispiellose unkonventionelle QE-Politik führte zu einem übermäßigen Wachstum der Basisgeldmenge, die als überschüssige Bankreserven wieder auftauchte. Die Laufzeitstruktur der Zinssätze brach nach unten hin zusammen. Die Leitzinsen wurden an der Null-Linie verankert.
Die FED zahlte 0% auf diese Überschussreserven (außer während des Mini-Erhöhungszyklus im Jahr 2018). Es war ein lauter Ruf an renditeorientierte Anleger, die Risikokurve nach oben zu wandern. Anfangs investierten Pensionsfonds, Bankinstitute, Fondsmanager und Versicherungsgesellschaften unter dem Vorwand einer besseren Diversifizierung oder statistischer Dekorrelationsvorteile eifrig in liquide Instrumente. Als jedoch das QE, das damals als ewiges QE bezeichnet wurde, weiterging, investierten viele institutionelle Investoren ihre Gelder in weniger liquide Anlagealternativen.
2022 kam dann das böse Erwachen. Im dritten Quartal 2022 kam es zu einer Mini-Pensionsfondskrise in Großbritannien, als die illiquide Wachstumskomponente, an der viele Pensionsfonds festhielten, zwangsliquidiert werden musste. Die Bank of England (BoE) musste eingreifen, um angesichts unkontrollierter Anstiege der langfristigen Zinssätze, auf die Forderung nach Sicherheiten für Zinsswap-Absicherungen zu reagieren. Durch eine gezielte QE-Spritze konnte die Krise der Pensionsfonds stabilisiert werden.
Im ersten Halbjahr 2023 forderte dann die Mini-Bankenkrise in den USA mehr Opfer als erwartet. Die First Republic Bank (FRB) wurde an einem Wochenende abgewickelt. Kredite und Einlagen werden bei JP Morgan ein neues Zuhause finden. Aktien und Unternehmensanleihen der FRB sind nicht Teil der Rettungsaktion und sollten abgeschrieben werden. Der regionale Bankenstress in den USA ist ein weiteres Beispiel für die Auswirkungen der schrumpfenden Bankreserven.
Solche Ereignisse werden Anleger und Inhaber von Einlagen dazu veranlassen, in sichere, separierte Geldmarktfonds zu wechseln.
Aber der Geist ist aus der Flasche: Solvente Geldinstitute werden weniger bereit sein, regionale Banken über die Interbankenmärkte zu finanzieren. Fragen werden aufgeworfen, und Misstrauen kommt auf. Dieser Prozess könnte Druck auf die Finanzierungskosten ausüben, da mittelgroße Banken zögern könnten, das Bank Term Funding Programme in Anspruch zu nehmen.
Die Angst vor dem Stigma ist wieder da. Wir wiederholen die Frage: "Können oder sollten die Zentralbanken den ganzen Weg gehen und die Geldmenge nach dem 'Volcker'-Prinzip weiter einschränken?" Es scheint, dass sich die Zentralbanken bereits auf einem schmalen Grat bewegen und nur noch wenige vernünftige Optionen übrig sind. Die Finanzmärkte werden mit den Füßen reagieren, wenn sie den Eindruck haben, dass die Zentralbanken zu viele Bälle in der Luft halten wollen
Eine echte Risikoaversion hat sich nicht wieder eingestellt. Das wirksamste Mittel gegen Inflation ist jedoch eine Finanzpanik. Ein echter Deflationsschub wird die Inflation und die Inflationserwartungen auf höchst effiziente Weise in Richtung Zielwert bringen. Eine weitere Erhöhung der FED-Leitzinsen auf 5-5,25% wird sich nur sehr langsam auf die Inflation auswirken.
Erinnern Sie sich daran, dass die FED vor QE die Zinssätze durch die Veränderung der Menge der im System befindlichen Reserven steuerte. Indem sie das verfügbare Angebot an Reserven verringerte, konnte die FED deren Preis in die Höhe treiben, d. h. die Leitzinsen des Fed-Funds erhöhen. Gegenwärtig haben angesichts der reichlichen Überschussreserven kleine Änderungen des Angebots keine Auswirkungen auf die FED-Fund Sätze. Die FED steuert den Leitzins und die kurzfristigen Zinssätze, indem sie den Zinssatz variiert, den sie den Banken auf ihre Reserven zahlt. Der IOER (Zins auf Überschussreserven) liegt bei 4,9%. Bei der derzeitigen Geschwindigkeit des Bilanzabbaus (Nicht-Reinvestition von Kapitalaktiva und Kupons), die 1,1 Billionen Dollar pro Jahr entspricht, würde die Rückkehr zum Niveau vor dem COVID etwa vier Jahre dauern.
Die Rückkehr zu den Zeiten vor der globalen Finanzkrise, als die FED-Bilanz unter 1 Billion Dollar lag, scheint eine Fata Morgana zu sein.
Das Basisszenario ist, dass die Zentralbanken die Banken weiterhin über die IOER "subventionieren" und einige Bankinstitute durch geliehene Zeit leben lassen. In dem Moment, in dem die Vermögensbasis einer Bank zu stark konzentriert ist, in illiquiden (fragwürdigen) Gewerbeimmobilien engagiert ist, außerbilanzielle Risiken mit nichtlinearen Gegengeschäften eingeht oder aggressive ALM-Strategien verfolgt, könnte ein Bankansturm unmittelbar bevorstehen. Bankanstürme sollten eigentlich ein seltenes Phänomen sein. In Anbetracht der in den letzten zehn Jahren stark verschärfen aufsichtsrechtlichen Kontrolle ist dies jedoch überraschend.
Das entstandene Ungleichgewicht zwischen finanziellen Größen und realwirtschaftlichen Größen ist unverhältnismäßig groß geworden. Unter diesem Gesichtspunkt könnte man die Inflationsbekämpfung durch die Zentralbanken als zweitrangig betrachten. Man kann davon ausgehen, dass das Hauptziel der derzeitigen Zinserhöhungen darin besteht, die Glaubwürdigkeit der Währungsbehörden wiederherzustellen. Es geht um den Schutz der Wertaufbewahrungsfunktion der jeweiligen Währungen, sei es der USD als weltweit führende Reservewährung oder der EUR als zweitwichtigste Währung. Währungsstabilität geht Hand in Hand mit einer stabilen Inflation. In dem Moment, in dem die Anleger das Vertrauen in eine Währung verlieren, wird die Inflation nicht mehr zu stoppen sein.
Wir weisen erneut darauf hin, wie wichtig es ist, das vorherrschende Signal zu erfassen: Wie robust sind Regierungen und Unternehmen im Umgang mit weniger Liquidität im Finanzsystem? Wie gut sind sie darauf vorbereitet, unter anhaltend angespannten finanziellen Bedingungen zu überleben? Die Marktteilnehmer sind jedoch ständig auf der Suche nach einfachen Erklärungsansätzen, die im Wesentlichen kurzfristiger Natur sind. Jeder hält an Heuristiken und Abkürzungen fest, die vereinfachte wirtschaftliche Beziehungen zwischen Makroaggregaten wie Inflation, Wachstum und oder Arbeitslosigkeit erklären, während das Augenmerk auf der Widerstandsfähigkeit der Wirtschaftsakteure gegenüber den aktuellen geldpolitischen Veränderungen liegen sollte.
Ist die nächste Inflations- oder Arbeitslosenzahl wirklich wichtig? Im Mittelpunkt der Anlagediskussion sollte die Frage stehen, inwieweit sich die Bewertungen von öffentlichen und privaten Vermögenswerten an die höheren langfristigen Diskontsätze angepasst haben. Eine Erhöhung der FED-Leitzinsen um 1% wirkt sich nur geringfügig auf die PCE-Kerninflation aus, d. h. lediglich um 15 Basispunkte, die weit länger als ein Jahr anhalten. In ähnlicher Weise könnte ein Anstieg der Arbeitslosenquote um 1% die Kerninflation in dem Jahr, das auf eine solche Beobachtung folgt, nur um 35 Basispunkte verringern. Steigende Leitzinsen wirken sich in kleinen Schritten auf eine höhere Arbeitslosigkeit aus.
Am anderen Ende des Spektrums wird eine Ausweitung der BBB-Kreditspreads um 100 Basispunkte die Kerninflation über einen Zeitraum von 18 Monaten um etwa 50 Basispunkte abbremsen. Der Stress auf den Finanzmärkten wirkt sich direkter und effizienter auf den Rückgang der Inflation aus.
Die Entscheidung ist also gefallen. Können sich die Wirtschaftsakteure angesichts der sich dem Endniveau nähernden Leitzinsen anpassen, oder werden wir in Schwierigkeiten geraten? Es sieht so aus, als ob das "Winner takes all"-Anlageumfeld weitere Marktkorrekturen verhindert. Etwa fünf globale Unternehmen (Apple, Amazon, Meta, Microsoft und NVIDIA) im S&P 500 erwirtschafteten etwa zwei Drittel der 8,6% YTD-Performance des Index. Sagenhaft. In der Zwischenzeit schrumpfen die überschüssigen Bankreserven weiter... welcher Sektor wird als nächster in Schwierigkeiten geraten?
Von Peter De Coensel, CEO DPAM
