Anfang Januar 2021 erreichte der Lieblingsindikator von Star-Investor Warren Buffett, der die Marktkapitalisierung des US-Aktienmarktes der US-Wirtschaftsleistung gegenüberstellt, den höchsten Stand seit 13 Jahren. Einige Beobachter sprechen daher bereits von der höchsten Überbewertung von US-Aktien seit der globalen Finanzkrise. Abgesehen von seinem Hoch kurz vor dem Kurssturz im Jahr 2008 hatte der sogenannte Buffett-Indikator unter anderem vor der Dotcom-Blase im Jahr 2000 und der Blase am amerikanischen Häusermarkt in den Jahren 2006/07 mit 210% bzw. 188% des US-BIP neue Höchststände erreicht. Beide Male folgte eine markante Schwächephase des US-Aktienmarktes.
Nachdem der Index zuletzt ein Allzeithoch von 270% erreicht hat, fragen sich viele Investoren, ob eine Rückkehr der US-Aktienbewertungen auf ein „normaleres“ Niveau bevorstehen könnte. Invesco-Chefökonom John Greenwood und Senior Economist Adam Burton bezweifeln jedoch die Aussagekraft des Indikators als Maßstab für die Beurteilung, ob ein Aktienmarkt im Vergleich zum historischen Durchschnitt über- oder unterbewertet ist. Ihre Mitte Januar 2021 veröffentlichte Analyse der Zusammenhänge zwischen den Vermögenspreisen und der Wirtschaftsaktivität zeigt mehrere Mängel dieses Indikators auf.
Seitdem der legendäre US-Investor Warren Buffett den Index als „das vielleicht beste Einzelinstrument, um zu messen, wo die Bewertungen zu einem gegebenen Zeitpunkt stehen“, bezeichnete, ist dieser als Buffett-Indikator bekannt. Er wird berechnet, indem die Marktkapitalisierung aller börsennotierten Aktien in den USA durch das US-amerikanische Bruttoinlandsprodukt geteilt wird. Als eine Art Kurs-Umsatz-Verhältnis für ein ganzes Land ist der Index damit sicherlich eine einfache Methode, um den Gesamtwert aller Aktien mit der Wirtschaftsleistung eines Landes zu vergleichen. Er ist aber auch ein relativ grobes Maß, das nach Ansicht der Invesco-Ökonomen zudem mehrere Defizite aufweist.
Erstens handele es sich bei vielen in den USA gelisteten Unternehmen um globale Konzerne, die ihre Umsätze und Gewinne nicht nur in den USA, sondern weltweit erwirtschaften. „Wer die Marktkapitalisierung von US-Aktien dem nominalen BIP der USA gegenüberstellt, vergleicht also Äpfel mit Birnen“, betonen die Autoren. Zweitens halten sie es für wenig sinnvoll, für diesen Vergleich nur das Eigenkapital in der Kapitalstruktur der Unternehmen heranzuziehen und andere finanzielle Vermögenswerte wie Anleihen oder Kredite außen vor zu lassen. Angesichts der aktuell extrem niedrigen Zinsen und Anleiherenditen investieren viele Anleger lieber in Aktien als in Anleihen oder Geldmarktanlagen. Daher halten die Invesco-Ökonomen einen Vergleich des Gesamtwerts aller Vermögenswerte – und nicht nur des Marktwerts von Aktien – mit dem nominalen BIP für sinnvoller.
Wie sie erklären, müssen Anleger zwei Konzepte verstehen, um den Zusammenhang zwischen dem Gesamtwert der Vermögenswerte und dem nominalen Volkseinkommen zu verstehen. Erstens neigten Haushalte und Unternehmen dazu, im Verhältnis zum nominalen Volkseinkommen mehr Assets zu halten, wenn die Wirtschaft wächst und sie vermögender werden. Dadurch zeigt die Kurve, die den Gesamtwert der Vermögenswerte im Verhältnis zum nominalen Volkseinkommen darstellt, nach oben. Zweitens bestehe ein starker Zusammenhang zwischen der breiten Geldmenge und dem Gesamtwert aller Vermögenswerte: Historische Daten zeigten, dass Marktteilnehmer dazu neigen, den Anteil der breiten Geldmenge an ihren Portfolios relativ stabil zu halten. „Dieser stabile Zusammenhang hat Umstellungen monetärer Systeme, Phasen hoher Inflation, Kursblasen und Finanzkrisen überdauert“, so die Autoren.
Greenwood und Burton zufolge ergibt sich aus diesen beiden monetären Konzepten, dass der Gesamtwert der Vermögenswerte im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung mittel- bis langfristig steigen sollte. Ihre Analyse bestätigt diese Annahme und zeigt, dass die breite Geldmenge und der Gesamtwert der Vermögenswerte in etwa gleich schnell wachsen, während das nominale BIP und die Unternehmensgewinne ebenfalls mit ähnlichen, aber insgesamt niedrigeren Raten wachsen. In den USA seien die breite Geldmenge und die Vermögenswerte insgesamt seit 1950 mit annualisierten Raten von 7,2% bzw. 7,1% gewachsen, während das nominale BIP und die Unternehmensgewinne im gleichen Zeitraum um annualisierte 6,3% gestiegen seien.
„In allen großen Volkswirtschaften wächst die Geldmenge im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung – das Verhältnis von Geldmenge zum Gesamtwert der Vermögenswerte bleibt aber relativ stabil“, fassen die Invesco-Ökonomen zusammen. „Der Anteil von Aktien an den gesamten Vermögenswerten kann je nach Finanzlage variieren, aber das Volkseinkommen ist kein geeigneter Vergleichswert für die Bewertung des Aktienmarktes. Daher ist der Buffett-Indikator ein ungenaues Bewertungsinstrument, welches fälschlicherweise impliziert, dass die Vermögenspreise auf einen mittleren Wert gegenüber dem nominalen BIP zurückkehren. Tatsächlich ist aber deutlich zu sehen, dass sie mit der Zeit steigen.“
