An den Finanzmärkten hat die Sitzung der US-Notenbank (Fed) Mitte Juni für Nervosität gesorgt. Auf die Zinsprognosen der Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC), die zwei kleine Zinserhöhungen im Jahr 2023 signalisierten, reagierten die Märkte mit einem Anstieg der Renditekurve von US-Staatsanleihen und einem Ausverkauf von Aktien, Nicht-Dollar-Währungen, Rohstoffen und Kryptowährungen. Invesco-Chefökonom John Greenwood hat die jüngsten Fed-Veröffentlichungen und Marktreaktionen analysiert und dabei insbesondere die noch unbeantwortete Frage beleuchtet, ob es sich beim jüngsten Anstieg der Inflation um ein vorübergehendes Phänomen oder einen nachhaltigeren Trend handelt.
Obwohl es bei den beiden wichtigsten Messgrößen der Fed-Politik – der Zielspanne für den Leitzins (0-0,25%) und dem Plan, die monatlichen Assetkäufe in Höhe von 120 Mrd. USD beizubehalten, bis sich die Wirtschaft komplett erholt hat – keine Änderung gab, reagierten die Märkte stark auf die Aufwärtskorrektur des Medians der Leitzinserwartungen der FOMC-Mitglieder für Ende 2023 von 0-0,25% auf 0,5-0,75%. Eine weitere, weniger beachtete Änderung betraf die Anhebung des Reservesatzes um 5 Basispunkte zusammen mit einer ähnlichen Erhöhung des Satzes für die Overnight-Reverse-Repo-Fazilität (ON-RRP-Fazilität). Diese Anpassungen innerhalb der Zielspanne von 0-0,25% für den US-Leitzins haben den seit Januar zu beobachtenden allmählichen Abwärtstrend bei den Geldmarktsätzen gestoppt und zu einem sprunghaften Anstieg bei der Platzierung von Geldern bei der ON-RRP-Fazilität der Fed geführt, da die Banken und Geldmarktfonds hier jetzt 5 Basispunkte erhalten – anstatt nichts, wie es zuvor der Fall war.
„Aus quantitativer Sicht sind wir Zeugen eines seltsamen Prozesses, bei dem sich die Fed das, was sie aus der linken Tasche gibt, gleich wieder in die rechte Tasche steckt“, sagt Greenwood. Während ihre Assetkäufe neue Einlagen im Bankensystem in Höhe von 120 Mrd. USD pro Monat schaffen, verlagern die ON-RRP-Transaktionen einen Teil der Verbindlichkeiten in der Fed-Bilanz von den Bankreserven zu Reverse Repos mit ausstehenden Transaktionen. „Aus Gläubigersicht wurden 765 Mrd. USD an die Fed ausgeliehen – und damit der Wirtschaft entzogen – anstatt an das Finanzministerium oder an einen Kreditnehmer aus dem privaten Sektor verliehen zu werden“, so Greenwood.
Dieses scheinbar widersprüchliche Verhalten sieht er darin begründet, dass der durch die Assetkäufe der Fed ausgelöste Liquiditätsüberschuss am Geldmarkt drohte, die Zinsen unter die Untergrenze der Leitzins-Zielspanne von 0% zu drücken, womit die Tagesgeldzinsen in den negativen Bereich sinken könnten. Für den FOMC habe die Steuerung der Zinsen größere Priorität als die Steuerung der Geldmenge oder der Höhe der Bankreserven.
Wachstumsrate der Geldmenge als entscheidender Faktor
Was mit der Inflation passiert, hänge jedoch viel mehr von der Wachstumsrate der Geldmenge ab als von den Zinssätzen. „Die empirischen Belege aus zahlreichen Fallstudien aus der ganzen Welt und verschiedenen Zeiträumen zeigen, dass quantitative Veränderungen der außerhalb des Bankwesens im Umlauf befindlichen Geldmenge über längere Zeiträume weitaus wichtiger für die Inflationsentwicklung sind als die Zinssätze oder auch die Zentralbankbilanzen“, erläutert Greenwood. Das außergewöhnlich starke Geldmengenwachstum der letzten 15 Monate werde jetzt zu einem sehr kräftigen Aufschwung der US-Wirtschaft führen.
Wie Greenwood erklärt, steigt bei einer starken Erholung der Wirtschaft in der Regel auch die Kreditnachfrage stark an. Dadurch könnten die Zinsen parallel zur nominalen Wirtschaftsleistung steigen, ohne restriktiv zu wirken. „Anders ausgedrückt sind höhere Zinsen nicht automatisch mit einer Kreditverknappung gleichzusetzen. Wenn dies in den nächsten zwei oder drei Jahren so kommen sollte, wird sich die jüngste reflexartige Reaktion der Anleihe-, Kredit- und Aktienmärkte auf die Fed-Politik als außerordentlich kurzsichtig erweisen“, so Greenwood. Bis auf Weiteres bleibe die Geldpolitik der Fed sehr akkommodierend, während die im Umlauf befindliche Geldmenge weiter wachse. Das M2-Wachstum liegt derzeit auf annualisierter 3-Monats-Basis bei fast 14% und ist damit mindestens doppelt so hoch, wie es für das Erreichen des Inflationsziels der Fed wünschenswert wäre.
Hartnäckigere Teuerungen ab 2022-23? Greenwood rechnet mit einer zweistufigen Inflationsentwicklung
Der Chefökonom von Invesco geht davon aus, dass die stärkere Nachfrage die Unternehmensgewinne, Aktienkurse und Rohstoffpreise in den verbleibenden Monaten des Jahres 2021 ankurbeln wird. In den Jahren 2022 und 2023 könne eine hartnäckigere Inflation, als sie die FOMC-Mitglieder derzeit sehen, dann leicht den gegenteiligen Effekt haben und an den Märkten für Unsicherheit in Bezug auf das angemessene Zinsniveau – und damit auch angemessene Marktbewertungen – sorgen. „Ich rechne mit einer zweistufen Inflationsentwicklung: einem vorübergehenden Inflationsschub im Zuge der Wiedereröffnung der Wirtschaft im Jahr 2021 und einer hartnäckigeren Teuerung infolge des über einen langen Zeitraum sehr starken Geldmengenwachstums, die sich erst 2022-23 herauskristallisieren wird“, sagt Greenwood.
Angesichts der Auswirkungen der enormen monetären Expansion zwischen März und Mai 2021 auf die Wirtschaft und die Inflationserwartungen glaubt der Chefökonom von Invesco, dass die Fed letztlich früher als angekündigt mit der Rückführung ihrer Assetkäufe und der Straffung ihrer Zinsen beginnen muss. „Eines ist sicher – bis die Folgen von 15 Monaten sehr schnellen Geldwachstums voll zum Tragen kommen, werden mindestens 15 weitere Monate vergehen. Eine rasche Rückkehr zur Normalität nach der aktuellen, angeblich ‚vorübergehenden‘ Inflationsepisode wird es daher nicht geben“, so Greenwood.
