Die Anleihemärkte sind gut ins Jahr 2023 gestartet. Die Aussicht auf ein Ende der restriktiven Geldpolitik und die nachlassenden Auswirkungen des Russland-Ukraine-Kriegs in Form höherer Energiepreise und erhöhter Marktvolatilität führten im Januar zu einem breit angelegten Rückgang der Anleiherenditen. Aber obwohl sich die Renditen inzwischen deutlich von ihren jüngsten Höchstständen entfernt haben, liegen sie weiterhin nennenswert über dem langfristigen Durchschnitt. Vor diesem Hintergrund haben die Anleiheexperten von Invesco einen genaueren Blick auf den Ausblick für AT1-Anleihen geworfen, eine Anlageklasse, die sie für potenziell unterbewertet halten und die daher im aktuellen Umfeld attraktive Anlagechancen bieten könnte.
„Selbst nach der jüngsten Rally sind die Renditen von AT1-Anleihen immer noch mehr als doppelt so hoch wie vor einem Jahr“, sagt Paul Syms, Head of EMEA ETF Fixed Income Product Management bei Invesco. Stand 14. Februar 2023 rentierten diese Anleihen mit 8,1%, verglichen mit 3,7% Ende 2021.1 Syms zufolge ist der Renditeanstieg vor allem auf die aggressive Zinsstraffung zurückzuführen, mit der die Zentralbanken versucht haben, die Inflation einzudämmen. Aber auch die Spreads haben sich gegenüber dem engen Niveau im Nachgang der Corona-Pandemie ausgeweitet.
AT1-Anleihen, kurz für Additional Tier 1 Contingent Convertible Bonds, werden von europäischen Finanzinstituten ausgegeben und weisen in der Regel höhere Renditen als traditionelle Anleihen auf sowie eine niedrige Korrelation mit diesen. Das macht sie zu einem potenziell interessanten PortfolioDiversifikator.
AT1-Anleihen sind das Ergebnis neuer, im Nachgang der globalen Finanzkrise erlassener Vorschriften, die europäische Banken dazu verpflichten, diese Anleihen als Teil ihres aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals auszugeben. Als bedingte Pflichtwandelanleihen sind AT1-Anleihen entweder in Gesellschaftsanteile umzuwandeln oder herabzuschreiben, wenn bestimmte Auslöseereignisse (Trigger) eintreten. AT1-Anleihen sind unbefristete Wertpapiere mit einer Mindestlaufzeit von fünf Jahren. Dies soll dem Emittenten die Flexibilität geben, die Call-Option nicht ziehen zu müssen, um keine gekündigten Anleihen durch neue AT1-Anleihen zum aktuellen Marktzinssatz refinanzieren zu müssen. Die Markterwartung ist jedoch, dass die Emittenten ihre Anleihen zum ersten Kündigungstermin kündigen und refinanzieren, sofern sich ihre Bilanz nicht verschlechtert hat. Aus diesem Grund werden Merkmale von AT1-Anleihen wie Rendite und Duration bis zum frühestmöglichen Kündigungstermin bepreist („priced-to-call“) und nicht auf Grundlage der Annahme, dass sie ewig laufen („priced-to-perpetuity“).
Bei den Anlegern weckte der Anstieg der Renditen im letzten Jahr jedoch die Befürchtung, dass die Emittenten ihre ausstehenden AT1-Anleihen nicht kündigen würden, um eine unwirtschaftliche Refinanzierung durch Neuemissionen mit höheren Kupons zu vermeiden. „Dies führte zu einer Bepreisung vieler AT1-Papiere auf Yield-to-Perpetuity-Basis und nicht mehr auf Yield-to-Call-Basis und dadurch zu einer Ausweitung der Spreads“, erklärt Syms.
Um das Vertrauen der Anleger zu wahren und zunehmend kritische Analysen ihrer Bilanzen zu vermeiden, entschieden sich die Emittenten aller Anleihen im iBoxx USD Contingent Convertible Liquid Developed Market AT1 (8% Issuer Cap) Index, die 2022 ihren ersten Kündigungstermin erreichten, dazu, ihre Call-Option zu ziehen. Das erhöhte das Anlegervertrauen in den AT1-Markt wieder, als die Anleiherenditen insgesamt ihren Höhepunkt erreichten, und führte dazu, dass sich die AT1-Spreads ab Oktober 2022 aggressiv verengten.
Nach einer Phase raschen Wachstums, das vor allem durch aufsichtsrechtliche Anforderungen bedingt war, sieht Syms jetzt zunehmende Hinweise auf einen höheren Reifegrad dieser Anlageklasse. „Die Liquidität und Markteffizienz haben sich in den vergangenen Jahren verbessert und das Gesamtvolumen der im Umlauf befindlichen AT1-Anleihen dürfte in Zukunft relativ stabil bleiben“, meint er.
„Der Grund für die zusätzliche Rendite aus AT1-Anleihen sind die wesentlichen Risiken dieser Anlageklasse. Als nachrangige Schuldinstrumente könnten sie in Barmittel oder Aktien umgewandelt werden, wenn die Kapitalausstattung unter eine festgelegte Auslöseschwelle sinkt. Das aber bedeutet, dass die höheren Renditen durch die nachrangige Stellung dieser Instrumente in der Kapitalstruktur und nicht durch die Qualität der Emittenten bestimmt werden. Als kündbare Schuldtitel weisen AT1-Anleihen zudem ein relativ geringes und konstantes Zinsrisiko auf.“
Vor allem verweist Syms auf die mittlerweile gute Kapitalausstattung der europäischen Banken. In den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise haben die Banken ihre Bilanzen verkleinert, die Qualität der gehaltenen Vermögenswerte verbessert und ihr Eigenkapital im Verhältnis zu ihren risikogewichteten Aktiva erhöht. „Die Kapitalausstattung der Banken liegt jetzt deutlich über dem Trigger-Wert für das harte Kernkapital. Zusammen mit ihren kumulierten Gewinnrücklagen minimiert das die Risiken im Zusammenhang mit einer möglichen Umwandlung der AT1-Anleihen oder Aussetzung von Kuponzahlungen“, betont der Invesco-Experte. Der AT1-Markt funktioniere wie erwartet: Selbst im Nachgang der Corona-Pandemie und im Umfeld der Russland-Ukraine-Krise würden diese Anleihen weiter gekündigt und refinanziert.
„Die Renditen und Spreads von AT1-Anleihen liegen auf einem im historischen Vergleich attraktiven Niveau. Die Spreads haben sich zwar bereits wieder etwas verengt - diese Stabilisierung des Marktes könnte aber das Vertrauen in diesen Markt weiter stärken, indem sie es unwahrscheinlicher macht, dass die Emittenten ihre Call-Option nicht ziehen“, so Syms. Gleichzeitig seien die europäischen Banken jetzt in einer stärkeren Position und besser in der Lage, mit einer höheren Marktvolatilität umzugehen. „Vor dem Hintergrund der nachlassenden Inflation und des sich abzeichnenden Endes des Zinserhöhungszyklus haben sich die Anleihemärke stabilisiert. Damit könnte dies ein guter Zeitpunkt für ein Engagement in AT1-Anleihen sein“, meint Syms.
Von Paul Syms, Head of EMEA ETF Fixed Income Product Management bei Invesco
