Den jüngsten Marktbewegungen nach zu urteilen scheinen die Märkte mit einer kräftigen Erholung der Wirtschaft zu rechnen – dafür spricht zumindest die Outperformance zyklischer Vermögenswerte in den letzten drei Monaten. Die Konjunkturdaten zeichnen jedoch ein anderes Bild: Demnach scheinen sich die großen Volkswirtschaften momentan im Abschwung oder sogar in einer leichten Rezession zu befinden. Vor diesem Hintergrund bleiben die Experten des Global Market Strategy Office (GMS) von Invesco in ihrem vierteljährlichen Ausblick für die Vermögensallokation vorsichtig und rechnen mit einer Konsolidierung oder bestenfalls Seitwärtsbewegung für risikoreichere Anlagen.
„Das Verhalten der Märkte entspricht momentan ganz und gar nicht unseren Einschätzungen des gesamtwirtschaftlichen Umfelds. Wir rechnen mit einer anhaltenden globalen Wachstumsverlangsamung. Zyklische Anlageklassen aber haben sich so verhalten, als ob die Wirtschaft Fahrt aufnimmt. Im besten Fall bedeutet dies ein begrenztes Potenzial für weitere Zugewinne beim tatsächlichen Eintritt dieser bereits eingepreisten Erholung. Im schlimmsten Fall – wenn die Wachstumserwartungen enttäuscht werden – könnte es aber auch zu heftigen Kursverlusten für zyklische Anlageklassen kommen“, sagt Paul Jackson, Global Head of Asset Allocation Research, Global Thought Leadership. „Wir erwarten jedoch, dass die großen Zentralbanken innerhalb der nächsten zwölf Monate mit der Lockerung ihrer Geldpolitik beginnen. Das könnte einigen Anlageklassen zugutekommen.“
Als einen Grund für die Erwartung einer anhaltenden Wachstumsabschwächung nennt der Invesco-Experte die Verlangsamung der Geldmengenaggregate. Allerdings sei das Bild nicht überall gleich: In den USA und der Eurozone sei die Geldmenge infolge der restriktiven Geldpolitik zuletzt geschrumpft. In China dagegen könne die akkommodierendere Geldpolitik zusammen mit staatlichen Konjunkturmaßnahmen eine wichtige Stütze für die Wirtschaft darstellen. In der Tat scheinen sich die Wirtschaftsdaten in China zu verbessern, während sie in den USA zuletzt nicht mehr so stark ausgefallen sind wie zuvor. Jackson zufolge könnte das den Konjunkturoptimismus in den USA dämpfen, den er ohnehin für unangebracht hält.
Nach Einschätzung der Experten des Global Market Strategy Office von Invesco nähert sich die US-Notenbank (Fed) ihrem Zinshöhepunkt oder hat diesen vielleicht sogar bereits erreicht. Erste Zinssenkungen halten sie Mitte 2024 für möglich. Da dies zu einem Favoritenwechsel an den Finanzmärkten führen könnte, haben sie die historische Performance verschiedener Anlageklassen rund um erste Zinssenkungen der Fed in einem Lockerungszyklus untersucht. Dafür haben sie neun Zeiträume seit Anfang 1974 genauer unter die Lupe genommen.
Ihre Analyse zeigt, dass eine Lockerung der Geldpolitik durch die Fed in aller Regel mit einer schwachen Performance zyklischer Anlageklassen (wie Rohstoffen, Hochzinsanleihen und Immobilien) einhergeht, aber höheren Erträgen für Staatsanleihen und Investment-Grade-Anleihen sowie einer durchwachsenen Entwicklung des US-Dollars. Interessanterweise deutet sich zudem an, dass Aktien trotz ihrer zyklischen Merkmale sowohl vor als auch nach der ersten Fed-Zinssenkung gut abschneiden.
Unter Berücksichtigung des Konjunkturzyklus, ihrer Einschätzung der Geldpolitik und der Assetbewertungen erwarten die Invesco-Experten über einen zwölfmonatigen Anlagehorizont die besten risikobereinigten Erträge aus Bank Loans, Investment-Grade-Anleihen und Cash. Die Erträge aus Aktienanlagen reichen ihrer Ansicht nach nicht aus, um das damit verbundene Risiko zu kompensieren.
Ein Grund für die erwartete Outperformance von Staatsanleihen gegenüber Aktien ist die erwartete Zinskurvenentwicklung: Wie Invesco-Analysen zeigen, entwickeln sich Anleihen tendenziell überdurchschnittlich, wenn die Zinskurven steiler werden, während flacher werdende Zinskurven eher mit einer Outperformance von Aktien einhergehen. „Wenn die durchschnittliche Zinskurve der G10-Staaten im kommenden Jahr steiler wird, wie wir es erwarten, könnten Staatsanleihen demnach besser laufen als Aktien“, so Jackson.
Allerdings sei nicht klar, wie es künftig um die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen stehen werde: „Nach mehr als 20 Jahren einer weitgehend positiven Korrelation haben sich die beiden Anlageklassen im Jahr 2022 wieder gegenläufig bewegt, wie es der Theorie nach auch sein sollte. Noch lässt sich nicht sagen, ob wir es hier mit einer dauerhaften Trendumkehr zu tun haben. Sollte die Korrelation negativ bleibt, könnten Aktien jedoch profitieren, falls die Anleiherenditen in Reaktion auf Zinssenkungen der Fed und anderer Zentralbanken – mit denen wir rechnen – sinken. Andernfalls könnte es zu einem Rückschlag für Aktien kommen, falls die Unternehmensgewinne sinken und die Zentralbanken die Zinsen lockern. Das könnte den Ausblick für Aktien dämpfen“, so Jackson.
Das Global Market Strategy Office von Invesco wendet einen Optimierungsprozess an, um Risiko und Ertrag in seiner Modell-Asset-Allokation auszubalancieren. Die Ergebnisse dieser Optimierung auf der Grundlage der Renditeprognosen für die einzelnen Anlageklassen zeigen eine Präferenz für Cash, Investment-Grade-Anleihen und Bank Loans, während Rohstoffe, Gold und Aktien gemieden werden. Die Ergebnisse für Staatsanleihen, Hochzinsanleihen und Immobilien sind gemischt. Als Gegengewicht zu ihrer konservativeren Ausrichtung mit einem reduzierten Risiko setzen sie in ihrer Modell-Asset-Allokation jedoch auf eine Höhergewichtung der Emerging Markets, die sie für günstig halten und als gute Absicherung für den Fall einer unerwartet kräftigen Erholung der Weltwirtschaft betrachten.
In Anbetracht der höheren Leitzinsen bieten Cash-Anlagen jetzt ein angemessenes Renditepotenzial und attraktive Diversifizierungsmerkmale. Dagegen halten die Invesco-Experten einen deutlich höheren Goldpreis nach der Gold-Rally der letzten Jahre für eher unwahrscheinlich und bleiben bei der Nullgewichtung des Edelmetalls in ihrer Modell-Asset-Allokation. Angesichts der erwarteten konjunkturellen Abschwächung und in vielen Fällen als zu hoch erachteten Rohstoffpreise halten sie ihre Rohstoffallokation ebenfalls bei null.
Die Invesco-Experten gehen davon aus, dass sich die High-Yield-Spreads nach der jüngsten Verengung wieder ausweiten und die Zahlungsausfälle zunehmen werden. Wie ihre Analysen zeigen, entwickeln sich Hochzinsanleihen am Beginn eines Fed-Zinssenkungszyklus traditionell schlechter als andere festverzinsliche Anlageklassen. Obwohl Bank Loans nach einer Zinssenkung im Normalfall schlechter abschneiden als Hochzinsanleihen, halten die Invesco-Experten die Anlageklasse für günstig bewertet und übergewichten sie in ihrer Modell-Asset-Allokation. Ihrer Ansicht nach bieten die hohen laufenden Renditen der Anlageklasse eine ausreichende Kompensation für das von ihnen antizipierte Ausfallrisiko.
Was Staatsanleihen angeht, sind die Renditen in den letzten drei Monaten gestiegen, und die Invesco-Analyse zeigt, dass Staatsanleihen in aller Regel relativ gut abschneiden, wenn die Fed beginnt, die Zinsen zu senken – und die Zinskurven steiler werden. Die Investmentexperten legen den Fokus auf Instrumente mit einer längeren Duration, gehen aber davon aus, dass sich das ändern wird, wenn der Zinssenkungszyklus erst einmal richtig angelaufen ist.
Die prognostizierte Rendite aus Aktien halten sie für ordentlich, für das Risiko jedoch nicht für ausreichend. Unter den großen Aktienmärkten halten sie China für attraktiv, da chinesische Aktien nicht nur im historischen Vergleich, sondern auch im Vergleich zu anderen großen Märkten günstig sind und zudem durch die Aussicht auf eine stärkere Wachstumsdynamik und eine anhaltend akkommodierende Geldpolitik gestützt werden. Am anderen Ende des Spektrums sehen sie die Aktienmärkte der USA und Indiens mit jeweils überhöhten Bewertungen, was darauf hindeutet, dass diese Märkte bereits viel Positives eingepreist haben. Japanische und europäische Aktien ordnen sie unter Bewertungsgesichtspunkten im mittleren Bereich ein.
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