Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicle, SPV), die eine Kombination aus Fremd- und Eigenkapital emittieren, um den Kauf eines Portfolios von Vermögenswerten zu finanzieren. Bei einer CLO besteht dieser Pool aus Leveraged Loans, vorrangig besicherten Unternehmenskrediten, mit zumeist 200 bis 400 einzelnen Kreditnehmern. Dabei wird eine angemessene Streuung über Unternehmen, Sektoren und Regionen sichergestellt, um Konzentrationsrisiken für das Portfolio zu reduzieren. Dadurch erhalten Anleger mit CLOs ein diversifiziertes Engagement am Leveraged Loan-Markt.
Die CLOs werden in Tranchen eingeteilt, die abhängig von ihrer Seniorität in der CLO-Kapitalstruktur unterschiedliche Ratings, Kupons und Anlegerschutzmechanismen aufweisen – und damit auch unterschiedlich hohe Renditen liefern. Eine gängige CLO-Struktur umfasst vorrangige Schuldtranchen (mit AAA-Rating), Mezzanine-Tranchen (mit AA- bis B-Rating) sowie eine Eigenkapitaltranche.
Das Gesamtvolumen einer CLO-Neuemission beträgt in den USA in der Regel rund 500 Millionen US-Dollar und in Europa etwa 400 Millionen Euro, wobei die höchste Tranche ca. 60 bis 65 Prozent des Gesamtvolumens ausmacht und die Eigenkapitaltranche ca. 9 bis 10 Prozent.
Die Verteilung der auf die Kredite im CLO-Pool geleisteten Zins- und Tilgungszahlungen erfolgt auf der Grundlage einer „Wasserfall“-Struktur in der Reihenfolge der Seniorität: Die AAA-Tranche ganz oben erhält als erste Zahlungen. Die Eigenkapitaltranche erhält die gesamten überschüssigen Cashflows, nachdem die Verpflichtungen gegenüber allen Kredittranchen erfüllt wurden. In den seltenen Fällen, in denen es tatsächlich zu Verlusten kommt, dringen diese genauso nach oben, wie die Zahlungen von oben nach unten fließen.
Aufgrund der Struktur und des Schutzes, den eine CLO bietet, können höher bewertete (d.h. AAA) Tranchen größere Portfolioverluste verkraften, bevor ein Kapitalverlust eintritt. Daher haben AAA-Tranchen auch das niedrigste Risiko-Rendite-Profil. Je weiter man sich in der Kapitalstruktur nach unten bewegt, desto höher sind die Renditen, um die Anleger für das höhere Risiko zu entschädigen. Diese Struktur ermöglicht es Anlegern, in die CLO-Tranche zu investieren, die ihrer Risikotoleranz und ihren Renditeerwartungen am besten entspricht.
CLO-Portfolios werden aktiv von einem CLO-Manager verwaltet. Er wählt den anfänglichen Pool von Forderungen aus und betreibt über den typischen Investitionszeitraum von vier bis fünf Jahren einen aktiven Handel mit den Vermögenswerten in seinem Pool. Nach zwei Jahren sind die CLO-Schuldtranchen in der Regel kündbar. Der CLO-Manager erhält für die aktive Verwaltung des Portfolios eine Gebühr.
Die historische Performance von CLOs zeigt, dass es sich um eine bewährte Struktur handelt, die in der Vergangenheit erheblichen wirtschaftlichen Belastungen standgehalten und hohe risikobereinigte Renditen erzielt hat.
Ein robuster, dynamisch wachsender Markt
Ernsthaft auf die Probe gestellt wurde der CLO-Markt erstmals durch die globale Finanzkrise und dann durch die Marktverwerfungen im Zusammenhang mit der Corona-Pandemie. Beide Male hat sich die Anlageklasse als widerstandsfähig erwiesen, mit deutlich geringeren Ausfällen als Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating. Die AAA- und AA-Tranchen von CLOs haben sogar eine Null-Ausfall-Historie.
Der US-amerikanische CLO-Markt ist seit 2000 erheblich gewachsen und hat im März 2024 erstmals die 1-Billion-Dollar-Schwelle überschritten. Mit durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten von rund 10 Prozent seit 2012 ist der CLO-Markt schneller gewachsen als der zugrunde liegende Kreditmarkt.
Mit dem Wachstum des CLO-Marktes ist dieser auch immer liquider geworden. Ein erwähnenswerter, noch relativ neuer Trend im Sekundärmarkt ist dabei die Einführung von CLO-ETFs. Mit dem Wachstum dieser börsengehandelten Fonds hat sich das Sekundärhandelsvolumen auf rund 15 Milliarden US-Dollar erhöht. Bislang ist dies zwar nur ein kleiner Teil des Marktes. Sein Anteil am gesamten CLO-Markt dürfte jedoch wachsen, insbesondere bei den Investment Grade-Tranchen.
Ursprünglich gab es einen großen Index, auf den sich viele Anleger am CLO-Markt bezogen - den JP Morgan CLOIE Index. In jüngster Zeit sind jedoch mehrere neue Indizes für CLO-Tranchen eingeführt worden, die für mehr Transparenz in Bezug auf Pricing und Performance sorgen dürften.
Bedeutung des Managers
Im Gegensatz zu anderen forderungsbesicherten Anlageprodukten (ABS), bei denen die Sicherheitenpools relativ statisch sind, werden die Sicherheitenpools von CLOs aktiv verwaltet und der Manager spielt eine entscheidende Rolle für die Gesamtperformance von CLOs.
Dementsprechend sind die Kompetenz und Vernetzung des Managers auch ein wichtiger Faktor bei der Auswahl einer CLO, in die investiert werden soll. Zu den wichtigsten Überlegungen gehören die Auswahl der Sicherheiten und das aktive Management, damit gewährleistet ist, dass die Portfoliozusammensetzung als Reaktion auf veränderte Marktkonditionen oder die Qualität der Kreditnehmer angepasst werden kann, um Wertzuwächse zu realisieren und Verluste zu minimieren. Wichtig sind auch gute Beziehungen zu Sponsoren und Arrangeuren für bevorzugte Zuteilungen.
Die Strategie eines Managers kann konservativer sein und darauf abzielen, qualitativ hochwertige Vermögenswerte mit niedrigen Spreads zu kaufen, oder auf eine breitere Qualitätsstreuung setzen, um höhere Renditen zu erzielen. Eine weitere Möglichkeit ist ein ausgewogener Ansatz, wie ihn Invesco i verfolgt. Der US CLO-Ansatz von Invesco legt den Fokus auf drei wesentliche Unterscheidungsmerkmale: eine defensive Positionierung mit qualitativ hochwertigen Anlagen, um Risiken und potenzielle Kreditverluste zu minimieren, liquide, handelbare Portfolios für ein dynamisches Management sowie taktische Anpassungen, um von Marktverwerfungen zu profitieren.
Fazit – Vorzüge von CLOs
CLOs haben sich zu einer ausgereiften Anlageklasse mit einer starken Wertentwicklung über mehrere Zyklen hinweg entwickelt. Anlegern bieten sie mehrere vorteilhafte Eigenschaften: Die variable Verzinsung der CLO-Tranchen reduziert das kurzfristige Zinsrisiko. Aufgrund ihrer Komplexität und geringeren Handelsliquidität können CLOs eine höhere Rendite gegenüber Unternehmensanleihen mit entsprechendem Rating bieten.
Dank verschiedener eingebauter Puffer und der Risikostreuung durch die große Zahl der verbrieften Kredite haben CLOs selbst in Krisenzeiten niedrigere Ausfallraten als Unternehmensanleihen vergleichbarer Kreditwürdigkeit verzeichnet. Schließlich kann die Anlageklasse durch ihre geringe Korrelation mit Investment Grade-Anleihen und Aktien – und eine historisch negative Korrelation zu Staatsanleihen – die Portfoliodiversifikation positiv beeinflussen können und daher unter Abwägung natürlich auch vorhandener Risiken für institutionelle Investoren interessant sein können.
Von Andreas Mittler, Leiter Private Markets Deutschland bei Invesco
