China
Im Jahr 2018 war nicht die US-Wirtschaft, sondern China die treibende Kraft der Weltwirtschaft – allerdings nicht im positiven, sondern im negativen Sinne. Die unerwartet starke Wachstumsabkühlung im Reich der Mitte (von knapp 7,0% auf unter 6,5%) hat insbesondere auf die asiatischen Nachbarländer und das exportorientierte Europa negativ ausgestrahlt. Die chinesische Regierung hat der Wachstumsverlangsamung im 2. Halbjahr 2018 indes nicht tatenlos zugesehen. Zwar verkniff sie sich angesichts des notwendigen Schuldenabbaus ein massives Stimuluspaket, wie es während der Finanzkrise lanciert wurde. Dennoch brachte sie mehrere einzelne Maßnahmen auf den Weg, die sich positiv auf Chinas Wirtschaftswachstum auswirken sollten. Unter anderem wurden die Mehrwertsteuer gesenkt, die Einkommensteuer reduziert und die Abgaben der Unternehmen zurückgefahren. Alles in allem führt dies bei privaten Haushalten und Unternehmen im Jahr 2019 zu Erleichterungen in Höhe von rund 1,0%-Punkt des BIP. Darüber hinaus wurde die Umsetzung von bereits geplanten Infrastrukturinvestitionen beschleunigt. Und die Senkung des Mindestreservesatzes von 17% auf 13,5% führte zu sinkenden Renditen in allen Anleihenklassen. Mit der üblichen Zeitverzögerung sollte sich diese Lockerung der Finanzierungskonditionen positiv auf die Kreditvergabe auswirken. Schon jetzt ist eine gewisse Stabilisierung auszumachen.Der konjunkturelle Ausblick für China hellt sich in diesem Umfeld schrittweise auf. Endgültig nach oben drehen sollte der Konjunkturtrend aber erst ab dem 2. Quartal. Die Industrieproduktion, die sich 2018 deutlich abgekühlt hat, dürfte parallel dazu wieder dynamischer expandieren und das Wirtschaftswachstum ankurbeln.
Zusammen mit einer graduellen Belebung des privaten Konsums, der von Steuersenkungen gestützt wird, und einer nachlassenden Verunsicherung durch den Handelskonflikt mit den USA dürfte das BIP-Wachstum ab dem 2. Quartal wieder etwas höher ausfallen. Nach einer im 1. Quartal erneut nachgebenden Jahresrate auf 6,3% (nach 6,4% in Q4/2018) sollte das Expansionstempo auf 6,4% anziehen. Im Jahresdurchschnitt 2019 folgt daraus für China ein BIP-Wachstum von 6,3% (nach +6,6% im Jahr 2018).
USA
In den USA präsentieren sich die Wachstumsperspektiven genau spiegelbildlich zu China. Während in China die Zeichen auf eine moderate Belebung hindeuten, dürfte das Wirtschaftswachstum der weltweit größten Volkswirtschaft an Schwung verlieren. Im Wesentlichen sind zwei Faktoren dafür verantwortlich. Zum einen die verschlechterten Finanzierungskonditionen wegen der seit Mitte 2016 massiv gestiegenen Zinsen. Bei 2-jährigen Staatsanleihen sind sie derzeit mit 2,50% fünfmal so hoch, bei 10-jährigen Staatsanleihen trotz der jüngsten Entspannung immer noch doppelt so hoch wie an den zyklischen Tiefstständen.
Die Unternehmen – deren Finanzierungskonditionen sich im gleichen Ausmaß verschlechtert haben – werden sich in den kommenden Quartalen mit der üblichen Verzögerung zunehmendem Gegenwind ausgesetzt sehen. Dadurch wird nicht nur die Stimmung gedrückt, sondern auch die Profitabilität sollte leiden. Das Wachstum der Unternehmensgewinne, das zuletzt von der Trump’schen Steuerreform einen temporären Schub erhalten hatte, wird entsprechend gebremst.
Erfahrungsgemäß werden in diesem Umfeld mehr und mehr Investitionsprojekte in Frage gestellt. Kurzfristig ist der Ausblick zwar noch freundlich, nicht zuletzt, weil die Banken weiterhin bereitwillig Kredite gewähren. Mittelfristig ist wegen des zunehmenden Gegenwinds durch die gestiegenen Zinsen indes mit einer wachsenden Vorsicht bei den Banken zu rechnen. Zusammen mit der nachlassenden Gewinndynamik sollte die Investitionsnachfrage bis zum Jahresende deutlich abnehmen.
Neben den verschlechterten Finanzierungskonditionen dürfte das Ausklingen der fiskalischen Stimuli aus dem Jahr 2018 bremsend wirken. Die Senkung der Einkommens- und Körperschaftssteuer hatte das Defizit des Bundeshaushalts um rund 1% des BIP steigen gelassen und spiegelbildlich den privaten Haushalten und Unternehmen einen entsprechenden Liquiditätsschub beschert. Für 2019 errechnet das überparteiliche Steuerkomitee des US-Kongresses einen weiteren Impuls in Höhe von 0,3% des BIP. Das heißt, der Rückenwind von dieser Seite wird deutlich schwächer, auch wenn er nicht schlagartig abreißt.
Alles in allem zeichnet sich somit für 2019 eine sukzessive schwächer werdende Konsum- und Investitionsnachfrage ab. Das Wirtschaftswachstum, das im Quartalsdurchschnitt 2018 bei gut 3,0% gelegen haben dürfte (annualisiert gegenüber dem Vorquartal), sollte im 1. Halbjahr auf durchschnittlich rund 2,25% abnehmen. Im 2. Halbjahr droht ein weiterer Rückgang auf gut 1,5%, womit die inflationsneutrale Potenzialrate von knapp 2,0% sogar unterschritten würde.
Fed-Politik: Die US-Notenbank Fed wird die zu erwartende Wachstumsabschwächung nicht ignorieren: Eine weitere Leitzinsanhebung im 1. Halbjahr besitzt nur noch eine Außenseiterchance. Im 2. Halbjahr 2019 dürften sogar Leitzinssenkungsspekulationen aufkommen.
Eurozone
So enttäuschend das Jahr 2018 für die Eurozone endete – für das 1. Quartal 2019 zeichnet sich immerhin die lang ersehnte technische Erholung ab. Ein Mutmacher sind die zuletzt wieder anziehenden Auftragseingänge im deutschen Fahrzeugbau, die auf eine Normalisierung der Autoproduktion Anfang 2019 hindeuten. Außerdem hilft der Staat der Konjunktur ein wenig auf die Sprünge. Den »Gelbwesten« sei Dank, sind in Frankreich im Januar keine Steuerhöhungen in Kraft getreten. Stattdessen wurde der Mindestlohn angehoben. In Deutschland werden 2019 ebenfalls einige Wohltaten verteilt. Zudem sind mittlerweile die Energiepreise wieder auf dem Rückzug. Speziell der private Verbrauch der Eurozone sollte daher robust ins Jahr starten.
Die außenwirtschaftliche Abwärtstendenz hält unterdessen unvermindert an. Der Schwächeanfall der chinesischen Wirtschaft ist noch nicht überwunden. Die negativen Auswirkungen des Handelskriegs kommen derzeit sogar erst richtig zur Geltung. Darüber hinaus zeigt mit der US-Konjunktur auch noch der letzte Fels in der Brandung der Weltwirtschaft Konditionsprobleme. Die offiziellen Frühindikatoren der Eurozone – etwa der Einkaufsmanagerindex der Industrie – dürften daher im laufenden Quartal noch nicht den zyklischen Tiefpunkt durchschreiten.
Im Frühjahr ist jedoch eine Bodenbildung wahrscheinlich. Auf eine Aufhellung der Konjunktur in der Eurozone deuten bereits unsere eigenen, weit vorausschauenden Frühindikatoren hin, die in wachsender Zahl ab März/April eine Trendwende ankündigen. Wegen der sich stabilisierenden chinesischen Wirtschaft ist ab dem 2. Quartal wieder ein allmählich anziehendes Exportwachstum in der Eurozone zu erwarten, was die Investitionsnachfrage beflügeln sollte. Für eine moderate Erholung spricht auch das binnenwirtschaftliche Umfeld der Währungsunion. Ist doch die Fiskalpolitik einiger Länder leicht expansiv ausgerichtet.
Darüber hinaus wird der seit Ende 2017 in der Eurozone vorherrschende Aufwärtstrend des Lohnwachstums nicht abrupt zum Stillstand kommen. Er besitzt – angesichts der kräftig gesunkenen Arbeitslosenraten der Euroländer – sogar noch Aufwärtspotenzial. Dem steht zwar ein abflauendes Beschäftigungswachstum gegenüber, dennoch dürfte die Lohnsumme der Eurozone 2019 in nominaler Rechnung um 3,0% bis 3,5% und real um gut 1,5% zulegen, womit zugleich der Spielraum für das Konsumwachstum abgesteckt ist.
Insgesamt sollte das BIP-Wachstum der Eurozone im Laufe des Jahres leicht in Richtung 0,4% bis 0,5% pro Quartal anziehen, dabei aber bei Weitem nicht wieder die Dynamik des Jahres 2017 erreichen (0,7%). Gegen eine kräftigere Belebung spricht das weiterhin fragile außenwirtschaftliche Umfeld. Und im Jahr 2020 dürften die Aufschwungskräfte bereits wieder nachlassen.
Risikoszenario: Es ist nicht auszuschließen, dass der Wachstumstrend der Eurozone das ganze Jahr 2019 auf sehr niedrigem Niveau nahe der Nulllinie verharrt. Dieser Fall tritt dann ein, wenn es China nicht gelingt, den zyklischen Abwärtstrend in den nächsten Monaten zu stoppen. Darüber hinaus könnte der Abschwung in den USA steiler ausfallen, als von uns unterstellt. Die vielen politischen Gefahrenherde seien hier nur am Rande erwähnt: die weiterhin drohenden US-Importzölle auf Autos, ein Hard Brexit und mögliche Turbulenzen in Italien einschließlich einer Bankenkrise. Schließlich geht genereller Gegenwind von der globalen Geldpolitik aus, die keine expansiven Impulse mehr generiert. Stattdessen entziehen die Notenbanken mittlerweile den Märkten Liquidität.
EZB-Politik: Die EZB dürfte sich noch bis Mitte 2019 Zeit lassen, um ihren Zinsausblick anzupassen. Sollte sich bis dahin zum einen die Konjunktur stabilisiert haben und zum anderen die Kerninflation über 1,0% geklettert sein (= unser Basisszenario), wäre der Boden für eine Leitzinsanhebung Ende 2019 bereitet. Wir rechnen entsprechend im Dezember mit einer Anhebung der Depositenrate von -0,40% auf -0,20%. 2020 könnten zwei zusätzliche Straffungen folgen, die den Leitzins auf +0,25% führen würden. Weiter wird die EZB aber aller Voraussicht nach zunächst nicht kommen. Im nächsten Jahr dürfte das konjunkturelle Momentum bereits wieder nachlassen. Selbst dieser kurze Leitzinserhöhungszyklus hängt indes am seidenen Faden. Tritt unser Risikoszenario einer anhaltenden Konjunkturschwäche ein, bleibt 2019 jegliche geldpolitische Straffung aus.
Daniel Hartmann, Chefvolkswirt, BANTLEON
