Analyse: Kein Ende des Bärenmarkts in Sicht

Mit einem Minus von 20% gemessen am MSCI World erlebten die Aktienmärkte im 1. Halbjahr 2022 die schwärzeste erste Jahreshälfte seit 1970. Ins Rollen gebracht hat die Baisse der Zinsschock der Notenbanken. Die Geldpolitik hatte schliesslich keine andere Wahl, als auf die galoppierende Inflation zu reagieren. Damit waren aber zugleich die langjährige Nullzinspolitik und die Alternativlosigkeit der Aktienanlage Geschichte. In der Folge ist vor allem aus der Technologieblase Luft entwichen. Dies zeigte sich z.B. prägnant beim Russell-2000-Growth-Index, der zeitweise um über 40% in die Knie ging (vgl. Abb. 1).

Abb. 1: Wachstumstitel zeitweise im freien Fall

Der Ukraine-Krieg setzte die zweite Welle des Abwärtstrends in Gang. Er verschärfte nicht nur das Inflationsproblem, sondern beschleunigte auch den globalen Abschwung. Ein Schlaglicht setzt in Europa der explodierende Gaspreis. Lag der Börsenpreis jahrelang bei rund 15 EUR pro MWh, sind es jetzt um die 200 EUR pro MWh – mehr als eine Verzehnfachung! Allein in Deutschland dürfte dieser Teuerungsschub rund 20% der Industrie in ihrer Existenz gefährden.

In den USA kommt zu den hohen Energiepreisen noch die unerbittliche Fed, die weiter an der Zinsschraube dreht. Die Notenbanker sind fest gewillt, die Inflation wieder einzufangen – auch unter Inkaufnahme einer Rezession.

Ob diesseits oder jenseits des Atlantiks – der Konjunkturtrend hat klar nach unten gedreht. Daran lassen auch die offiziellen Frühindikatoren keinen Zweifel mehr. Es verwundert daher nicht, dass in der zweiten Welle der Baisse vor allem zyklische Aktien unter die Räder kamen (vgl. Abb. 2).

Abb. 2: Zyklische Aktien weiter unter Druck

Mittlerweile scheint an den Aktienmärkten ein Grossteil des Zinsschocks und der Rezessionsrisiken verdaut. Die Entwicklung seit Anfang Juli macht jedenfalls Mut, dass aktuell eine Bodenbildung im Gang ist, die im Laufe des 2. Halbjahrs in einen neuen Aufwärtstrend münden könnte. Darauf hoffen jedenfalls zahlreiche Investoren. Die Zuversicht gründet dabei auf folgenden Argumenten:

• Die Bewertungsniveaus sind inzwischen moderat. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) auf Basis 12-monatiger Gewinnprognosen liegen in den USA (S&P500) mit durchschnittlich rund 18 nur noch knapp über dem Mittelwert. In Europa befinden sie sich mit gut 11 sogar deutlich darunter (vgl. Abb. 3).
• Das Sentiment ist so schlecht, dass es nur noch besser werden kann. So haben etwa in der monatlichen Fondsmanagerumfrage der Bank of America im Juli mehrere Indikatoren Negativrekorde markiert (z.B. das erwartete Gewinnwachstum).
• Das Tempo der geldpolitischen Straffungen hat den Zenit erreicht. Einen ersten Hinweis in diese Richtung lieferte zuletzt Notenbankpräsident Jerome Powell. Demnach könnte es bald angemessen sein, die Leitzinsanhebungen zu verlangsamen.

Abb. 3: Überbewertungen sind abgebaut

Wir halten diese Argumente für unzureichend und bleiben in Bezug auf eine nachhaltige Erholung an den Aktienmärkten skeptisch. Fraglos werden Abwärtsbewegungen immer wieder von Bärenrallyes unterbrochen. Nicht auszuschliessen ist daher, dass die aktuelle Belebung noch anhält und die Kurse um weitere 5% oder sogar 10% nach oben getrieben werden. Für den mittelfristigen Ausblick ist jedoch der Konjunkturtrend entscheidend. Nur wenn es Anzeichen für eine wirtschaftliche Verbesserung gibt, springen die Ampeln für die nächste Hausse auf Grün. 

Abb. 4: Konjunktur und Aktienmärkte: Zwei Seiten einer Medaille

Wie dominant der Einfluss der Konjunktur auf das Finanzmarktgeschehen nach wie vor ist, zeigt Abbildung 4. Hier ist dem prominentesten Konjunkturbarometer der USA – dem ISM-Einkaufsmanagerindex der Industrie – die Dynamik an den Aktienmärkten gegenübergestellt. Einmal mehr fiel im März 2021 der obere Wendepunkt beim ISM mit der höchsten jährlichen Wachstumsrate des S&P500 zusammen. Mit Blick voraus spricht alles dafür, dass der ISM in den nächsten Monaten unter die Expansionsschwelle taucht und damit den jüngsten scharfen Abwärtstrend in der Jahresrate des S&P500 bestätigt.

Dass der Konjunkturtrend so bedeutsam für die Aktienmärkte ist, hat verschiedene Gründe. Zum einen bestimmt das wirtschaftliche Auf und Ab das BIP-Wachstum, das wiederum eng mit dem Gewinnwachstum der Unternehmen korreliert ist. Im Ergebnis besteht ein hoher Gleichlauf zwischen Gewinn- und Konjunkturentwicklung (vgl. Abb. 5).

Abb. 5: Konjunktur entscheidend für Gewinne

Zum anderen sind auch die Bewertungskennziffern am Aktienmarkt – also z.B. das KGV – konjunkturgetrieben (vgl. Abb. 6). In einem Aufschwung steigt der Risikoappetit der Anleger, weshalb sie bereit sind, höhere Bewertungen zu akzeptieren. Ausserdem ist in einem erfreulichen Umfeld die Verlockung gross, das anziehende Gewinnwachstum in die Zukunft fortzuschreiben, was die KGVs nach oben treibt. Im Abschwung verhält es sich genau umgekehrt.

Niedrige Bewertungsniveaus lassen daher nur bedingt Rückschlüsse auf die künftige Kursentwicklung zu. Wenn der Konjunkturtrend abwärtsgerichtet ist, werden die KGVs und die Aktienmärkte weiter unter Druck geraten, selbst wenn die Bewertungsniveaus im historischen Vergleich bereits ausserordentlich dürftig sind.

Ähnliches gilt für die Sentimentindikatoren (Bulls-Bears-Index, VIX, Put-Call-Verhältnis etc.), die eben-falls mit dem Konjunkturzyklus schwanken und keinen Vorlauf gegenüber der Entwicklung an den Aktienmärkten besitzen.

Abb. 6: Bewertungsniveaus ebenfalls konjunkturabhängig

Schliesslich orientiert sich auch die Geldpolitik am Konjunkturtrend. Dies hat Jerome Powell einmal mehr in seinen jüngsten Ausführungen deutlich gemacht. Er liess durchblicken, dass die Fed weniger restriktiv agiert, sobald sich klare Anzeichen für eine Abkühlung am Arbeitsmarkt ergeben. Die Aussicht auf ein Ende des Zinsschocks scheint zunächst eine erfreuliche Botschaft für Aktien zu sein – aber nur auf den ersten Blick. Schon bald wird die Erkenntnis reifen, dass die Fed nur deshalb »taubenhafter« auftritt, weil das Wachstum abstürzt, was alles andere als positiv für Aktien ist. Abnehmende Zinsängste gibt es also nur zum Preis steigender Rezessionsrisiken.

Die oben aufgeführten Argumente für ein Ende des Bärenmarkts – tiefe Bewertungsniveaus, schlechtes Sentiment und abnehmende Zinsängste – überzeugen somit nicht. Vielmehr ist in erster Linie entscheidend, wohin sich die Wirtschaft in den nächsten Quartalen entwickelt.

Wie bereits erwähnt, geht es derzeit bei den offiziellen Konjunkturbarometern steil abwärts. Wir gehen davon aus, dass dieser Trend anhält und somit die Weltwirtschaft spätestens Ende 2022 in die Rezession rutscht. Die Hoffnung, dass es ein milder Abschwung wird und der Zyklus bereits Anfang 2023 wieder nach oben dreht, können wir nicht teilen. Unsere eigenen, weit vorauslaufenden Frühindikatoren sind sich vielmehr in ihrer zentralen Botschaft einig: Der Abschwung wird bis mindestens Mitte 2023 anhalten (vgl. Abb. 7). Unter Umständen wird sich die Lage im 1. Halbjahr 2023 gegenüber dem 2. Halbjahr 2022 sogar noch verschlimmern.

Abb. 7: Ausblick bis ins Jahr 2023 düster

Dafür gibt es zahlreiche fundamentale Gründe:

• Im 1. Halbjahr fand der stärkste Zinsschock seit Jahrzehnten statt. So sind etwa die Renditen 10-jähriger US-Treasuries in kürzester Zeit um über 200 Bp nach oben geschnellt. Dies hat ein Erdbeben bei den Hypothekenzinsen ausgelöst und belastet in der Folge den Immobilienmarkt. Mehr noch, auch bei den Investitionen in Maschinen und Anlagen zeigen sich erste Schwächesignale.

Abb. 8: Geldpolitik weltweit weniger expansiv

• Die Trendwende in der Geldpolitik beschränkt sich nicht auf die USA, sondern ist ein globales Phänomen. Zu dem Zinsanstieg tritt überdies eine grössere Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe. Die Zeiten der weltweit überbordenden Liquiditätsversorgung sind jedenfalls vorbei, woran unser »Global Liquidity Indicator« keinen Zweifel lässt (vgl. Abb. 8).
• Ausser mit höheren Zinsen haben die Unternehmen noch mit weiterem Kostendruck zu kämpfen. Trotz des jüngsten Rücksetzers haben sich Rohstoffe um 50% bis 75% gegenüber dem Durchschnitt der Jahre 2015 bis 2020 verteuert. Gleichzeitig befindet sich das Lohnwachstum weltweit im Aufwind. Die Gewinnmargen kommen somit von allen Seiten unter Druck. Dies spiegelt sich auch in unserem »Profit Margin Index« wider (vgl. Abb. 9). Da viele Unternehmen – etwa beim Einkauf von Vorprodukten – noch bis zuletzt von günstigen Altverträgen profitiert haben, kommt die Kostenlawine vielerorts erst zeitverzögert an.

Abb. 9: Margendruck wird zum Konjunkturkiller

Insgesamt sprechen die Argumente für einen lang anhaltenden globalen Abschwung. Der zyklische Tiefpunkt dürfte erst Mitte oder Ende 2023 erreicht sein. Entsprechend wird auch die Trendwende an den Aktienmärkten noch lange auf sich warten lassen.

Die Aktienbörsen sind also mindestens noch ein Jahr Gegenwind ausgesetzt. Die Frage ist, mit welchen Kursabschlägen bis dahin zu rechnen ist. Hierzu kann man zunächst in die Vergangenheit blicken. In schweren Rezessionen lag der maximale Drawdown (Differenz zwischen Hoch- und Tiefpunkt) der prominenten Börsenindizes in der Regel zwischen 35% und 50%. Im Nachgang der Dotcom-Blase betrug das grösste Minus beim DAX sogar 73%. Nimmt man als Referenz die Spanne zwischen -35% und -50%, läge der zu erwartende Tiefpunkt beim DAX zwischen 8.000 und 10.500 Punkten.Vom aktuellen Niveau wäre das ein weiterer Verlust von 20% bis 40%. Ähnlich sähe es beim S&P500 oder Eurostoxx50 aus.

Ein anderer Ansatz ist, über unsere Schätzungen zu den Unternehmensgewinnen Rückschlüsse auf den Kursverlauf zu ziehen. Laut Bloomberg-Prognosen gehen die Analysten davon aus, dass die Unternehmensgewinne in den USA und Europa Ende 2023 das aktuelle Niveau um ca. 20% überschreiten (basierend auf den im S&P500 und im Eurostoxx50 notierten Unternehmen). Dies würde aber – wegen der Parallelität von Gewinnen und BIP-Wachstum – voraussetzen, dass die Wirtschaft weiter robust wächst (vgl. Abb. 10).

Abb. 10: Gewinnschätzungen viel zu hoch

Wir rechnen jedoch sowohl in den USA als auch in der Eurozone ab dem 4. Quartal 2022 mit einer schrumpfenden Wirtschaftsleistung. Auf der Basis unserer BIP-Prognose müssten die Unternehmensgewinne 2023 um 10% bis 15% tiefer liegen als heute (vgl. Abb. 10). Auch aus dieser Perspektive lassen sich somit problemlos weitere Verluste an den globalen Aktienmärkten bis Mitte bzw. Ende 2023 zwischen 20% und 40% ableiten. Insbesondere, wenn auch noch unterstellt wird, dass die KGVs in einer Rezession weiter fallen werden.

Viele Investoren setzen darauf, dass die Aktienmärkte im 2. Halbjahr ein Comeback feiern. Rückenwind soll dabei speziell von den abnehmenden Zinsängsten und den niedrigen Bewertungen ausgehen. Daneben rechnen viele Auguren nur mit einem kurzen globalen Abschwung. Aus unserer Sicht wird sich dies als trügerische Hoffnung erweisen. Unsere Analysen lassen nur einen Schluss zu: Die Weltwirtschaft steht vor einer langen Krise, die bis weit ins Jahr 2023 hineinreicht. In Anbetracht dessen sind spürbare Abwärtskorrekturen bei den Schätzungen zu den Unternehmensgewinnen unvermeidlich. Im Ergebnis sehen wir mit Blick auf die nächsten 12 bis 18 Monate noch ein Kursrückschlagspotenzial an den weltweiten Aktienmärkten von 20% bis 40%.

Dem Investor bleibt vor diesem Hintergrund nichts anderes übrig, als im Aktienportfolio auf Defensive zu setzen und Unternehmen zu selektieren, deren Geschäftsmodell krisenresistent ist. Zur Ertragsoptimierung bieten sich überdies alternative Aktienstrategien an (z.B. Merger Arbitrage). Insgesamt sollten in der Asset Allocation die sicheren Häfen stärker berücksichtigt werden: Neben Staatsanleihen dürften auch Pfandbriefe, bonitätsstarke Unternehmensanleihen und Corporate Hybrids eine längere konjunkturelle Durststrecke gut überstehen.