Die Schweiz hat sich insbesondere in den vergangenen 30 Jahren den Ruf eines Horts der Geldwertstabilität erarbeitet. Zwischen 1993 und 2021 lag der durchschnittliche jährliche Anstieg der Verbraucherpreise bei 0,6%. In der Eurozone waren es im selben Zeitraum 1,8% pro Jahr, in den USA 2,4%. Tatsächlich übertraf die Teuerungsrate in der Schweiz diejenige der Eurozone seit Einführung des Euros im Jahr 1999 nur in drei Monaten.
So gesehen ist der jüngste Anstieg der Inflationsrate auf 3,4% im Juli 2022 für Schweizer Verhältnisse zwar aussergewöhnlich, bleibt allerdings weit hinter dem Inflationsschock zurück, den die Euroländer und die USA derzeit durchleben (vgl. Abbildung 1).
Wir werden in der folgenden Analyse aufzeigen, weshalb die Schweiz im internationalen Vergleich in Sachen Verbraucherpreisanstieg nach wie vor relativ gut dasteht, und skizzieren den erwarteten Inflationsverlauf für die nächsten Quartale.
Abb. 1: Die Schweiz erlebt im internationalen Vergleich ein Inflationsschübchen
Quellen: BFS, Eurostat, BLS, Bantleon
Ein wesentlicher Grund für die seit Jahrzehnten unterdurchschnittlichen Inflationsraten in der Eidgenossenschaft ist der starke Schweizer Franken, der die Konsumenten vor importierter Inflation abschirmt. Der gute Ruf der Schweizer Währung ist im Wesentlichen in der hohen Glaubwürdigkeit der Notenbank, den äusserst stabilen politischen Verhältnissen sowie der niedrigen Staatsverschuldung begründet. Der Franken geniesst entsprechend höchstes Vertrauen und dient in Krisenzeiten vielen Anlegern als sicherer Hafen. Seit Einführung des Euros am 1. Januar 1999 hat der Franken zur Gemeinschaftswährung fast 40% an Wert gewonnen. Allein in den vergangenen zwei Jahren beläuft sich die Aufwertung auf 12% (vgl. Abbildung 2).
Abb. 2: Der starke Franken schützt vor Inflation
Quellen: BFS, Eurostat, Macrobond, Bantleon
Damit erklärt der Wechselkurs einen grossen Teil der stark divergierenden Importpreisentwicklung zwischen der Schweiz und der Eurozone. Während in der Währungsunion im Juni 29,6% mehr für die Einfuhr von Rohstoffen und anderen Gütern bezahlt werden musste als vor einem Jahr, waren es in Helvetia »nur« 12,1% (vgl. Abbildung 2). Das ist der Hauptgrund, weshalb die Verbraucherpreise für Industriegüter inklusive Energie und Nahrungsmittel im Juli im Vorjahresvergleich »lediglich« 5,9% höher lagen, während sich das Plus in der Eurozone auf 12,5% belief.
Abgesehen vom Wechselkurs gibt es weitere Faktoren, die den Verbraucherpreisanstieg in der Schweiz im laufenden Jahr dämpfen. Einer von ihnen ist die Entwicklung der Strompreise für private Haushalte. Die werden nämlich nur einmal im Jahr angepasst, jeweils am 1. Januar. Die Höhe der Anpassung wird Anfang September des Vorjahres von der Eidgenössischen Elektrizitätskommission (ElCom) bekannt gegeben. Der massive Strompreisanstieg an den europäischen Strombörsen begann 2021 jedoch erst kurz nachdem die Tarife für 2022 festgelegt waren. Aus diesem Grund müssen Schweizer Stromkunden im laufenden Jahr verglichen mit 2021 durchschnittlich nur 2,4% mehr pro Kilowattstunde bezahlen. In Deutschland lag der Strompreis im Juli dagegen trotz der Abschaffung der EEG-Umlage um 18,1% höher als im Vorjahr, in Italien gar um 85,3%. In Frankreich betrug das Plus dank des staatlichen Strompreisdeckels »nur« 8,2%. Für die Eurozone lag der Anstieg bei rund 33,0% (vgl. Abbildung 3). Damit trägt allein der Preisanstieg bei Elektrizität derzeit über 1,0%-Punkte zur Inflationsrate im gemeinsamen Währungsgebiet bei – in der Schweiz sind es dagegen nicht mehr als 0,05%-Punkte.
Abb. 3: Schweizer Konsumenten blieben bisher von steigenden Strompreisen verschont
Quellen: BFS, Eurostat, Bantleon
Ein weiterer Aspekt, der den bis dato relativ zahmen Inflationsanstieg in der Schweiz erklärt, ist die verglichen mit der Eurozone stark abweichende Warenkorbgewichtung. So wird beispielsweise Energie vom Eidgenössischen Bundesamt für Statistik (BFS) bei der Berechnung des Verbraucherpreisindex in diesem Jahr mit knapp 5,5% gewichtet. Eurostat hingegen berücksichtigt bei der Ermittlung des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für die Eurozone Energie mit einem Anteil von 10,9% doppelt so stark (vgl. Abbildung 4). Die Energiepreise, die unter Herausrechnung des Strompreises in der Schweiz genauso stark gestiegen sind wie in der Währungsunion, tragen daher lediglich 1,5%-Punkte zum Verbraucherpreisanstieg bei, verglichen mit 4,3%-Punkten.
Bei Nahrungsmitteln weichen die jeweils verwendeten Gewichte ebenfalls spürbar voneinander ab (12,6% verglichen mit 16,6%). Gerade Energie und Nahrungsmittel weisen in diesem Jahr einen ausserordentlich starken Preisanstieg auf, sodass die Inflationsrate in der Eurozone infolge des grösseren Gewichts besonders deutlich angeschoben wird.
Abb. 4: Die Warenkorbgewichte haben Einfluss auf die Inflationsrate
Quellen: BFS, Eurostat, BantleonEine weitere Besonderheit des Schweizer Warenkorbs ist das äusserst hohe Gewicht der Ausgaben für Gesundheit. Mit 16,7% liegt es 11,6%-Punkte über dem entsprechenden Gewicht im Warenkorb für die Eurozone (vgl. Abbildung 4). Die eidgenössischen Privathaushalte geben also einen erheblich grösseren Teil ihres verfügbaren Einkommens für Güter und Dienstleistungen zur Krankheitsbehandlung und -vorsorge aus als die Konsumenten in den Euroländern.
Allerdings sind die entsprechenden Preise in Helvetia seit Jahren rückläufig – zwischen 2007 und 2021 im Schnitt um 0,4% jährlich. In diesem Jahr liegt das Minus bis dato ebenfalls bei -0,4% (vgl. Abbildung 5). Das ist im Wesentlichen das Ergebnis stark rückläufiger Kosten für Medikamente und medizinische Hilfsmittel, die gemäss Statistikamt zuletzt 30% günstiger waren als Ende 2006. Für Behandlungen im Spital müssen Patienten aktuell demnach gut 8,0% weniger berappen als noch vor zehn Jahren. Die Preise für Gesundheitsgüter- und -dienstleistungen wirken damit in der Schweiz wie eine Inflationsbremse. Das mag angesichts steigender Gesundheitsprämien überraschen, wobei ausschliesslich die Prämien für freiwillige Zusatzversicherungen im Verbraucherpreisindex erfasst werden, nicht jedoch die Prämien für die obligatorische Krankenversicherung. Zudem berücksichtigt das BFS bei seinen Berechnungen auch Veränderungen bei Qualität und Umfang der in Anspruch genommenen Gesundheitsdienstleistungen, sodass allein aufgrund der höheren Prämien nicht automatisch auf steigende Preise geschlossen werden kann.
Abb. 5: Eingebaute Inflationsbremse
Das Gleiche gilt für Mieten. Sie haben unter anderem infolge der seit Anfang der 1990er Jahre trendmässig rückläufigen Kapitalmarktzinsen in den vergangenen Jahrzehnten nur langsam zugelegt und so den allgemeinen Preisauftrieb gedämpft. Auch hier hat die Schweiz in besonderem Masse profitiert. Mit 20,3% ist das Gewicht am Warenkorb fast dreimal so gross wie in der Eurozone (7,1%).
Trotz aller dämpfenden Faktoren bleibt der Preisdruck kurzfristig aber auch in der Schweiz stark. Das zyklische Inflationshoch wird unseren Berechnungen zufolge erst im Herbst bei knapp 4,0% erreicht. Danach wird sich die Teuerungsrate bis Anfang 2023 auf hohem Niveau seitwärts bewegen. Verantwortlich hierfür sind der erwartete temporäre Anstieg der Kerninflationsrate auf knapp über 2,0%, weitere kräftige Steigerungen beim Gaspreis sowie die jährliche Strompreisanpassung im Januar.
Der Gaspreis für Privathaushalte ist in der Schweiz eng an den entsprechenden Grosshandelspreis gekoppelt. Dieser wird mit einem zeitlichen Versatz von rund einem halben Jahr an die Kunden weitergegeben. Die Verdoppelung dieses Preises seit Mai dürfte sich in den nächsten Monaten in einem Anstieg der Kosten für Haushaltskunden um etwa ein Drittel nieder-schlagen (vgl. Abbildung 6). Wegen des sehr geringen Warenkorbgewichts von Gas (0,6%) wird sich dieser Preisschub jedoch nur in einem Anstieg des Verbraucherpreisindex um 0,2%-Punkte niederschlagen.
Abb. 6: Beim Gas kommt das dicke Ende noch
Rund doppelt so stark wird sich der bevorstehende Sprung beim Strompreis auswirken. Die ElCom hat Anfang Juni mitgeteilt, dass die Kosten für Elektrizität für Privathaushalte ab Januar 2023 durchschnittlich um etwa 20% steigen werden. Endgültige Zahlen werden Anfang September bekannt gegeben.
Nachdem die Verbraucherpreise unseren Modellen zufolge im laufenden Jahr um 3,1% zulegen werden, zeichnet sich für 2023 ein etwas geringeres Plus von 2,5% ab, da sich die Teuerungsrate im Verlauf des nächsten Jahres zurückbilden sollte. Verantwortlich ist zum einen das Auslaufen der pandemiebedingten Nachholeffekte in Branchen wie dem Tourismus und der Gastronomie, zum anderen wird es unserer Einschätzung nach bei den Kraftstoff- und Heizölpreisen keine weiteren nennenswerten Anstiege geben. Deren inflationstreibende Wirkung – im Juli lag der Beitrag zur Inflationsrate bei 1,1%-Punkten – wird somit sukzessive nachlassen bzw. den Preisauftrieb sogar dämpfen. Die Konsensusschätzungen für die Inflation 2022 und 2023 in Höhe von 2,8% bzw. 1,5% halten wir dennoch für deutlich zu gering.
Auf einen raschen Rückgang der Inflationsrate auf Werte von vor der Pandemie, sprich zwischen 0,0% und 1,0% oder sogar in den negativen Bereich sollte man aber nicht hoffen. Dagegen spricht in erster Linie, dass sich die Kerninflationsrate unserer Einschätzung nach im Gegensatz zu früheren Inflationszyklen nicht auf bzw. unter 0,0% zurückbilden wird, sondern lediglich bis auf etwa 1,0% nachgeben sollte (vgl. Abbildung 7). Ausschlaggebend hierfür sind im Wesentlichen zwei Faktoren: zum einen spürbar stärker steigende Mietkosten und zum anderen eine erkennbare Zunahme beim Lohnwachstum.
Abb. 7: Der unterliegende Preisauftrieb bleibt dauerhaft erhöht
Quellen: BFS, Bantleon; * ohne Energie, frische und saisonale ProdukteDie Entwicklung des Mietzinses ist in der Schweiz wie bereits erwähnt eng mit der Entwicklung der Kapitalmarktzinsen verknüpft: Steigende Zinsen ziehen in der Regel höhere Mieten nach sich. Darüber hinaus spiegeln sich Preisveränderungen bei Industriegütern mit einem gewissen zeitlichen Versatz in den Mietzinsen wider. Da in den vergangenen Quartalen sowohl die Kapitalmarktzinsen als auch die Preise für Konsumgüter stark gestiegen sind, zeichnet sich für 2023 ein erkennbar höherer Mietpreisanstieg ab (vgl. Abbildung 8).
Ein weiterer Grund, der gegen einen übermässig starken Rückgang der Kerninflationsrate spricht, ist die Situation am Arbeitsmarkt. Mit 2,3% liegt die Arbeitslosenquote im bisherigen Jahresverlauf auf einem im historischen Kontext gesehen niedrigen Niveau. Damit haben die Beschäftigten gute Karten, kräftige Lohnzuwächse als Ausgleich für die erhöhte Inflation zu verhandeln. Die Jahre der Minilohnzuwächse sind damit vorbei. Wir erwarten gesamtwirtschaftliche Lohnanstiege in Höhe von 2,0%. Zum Vergleich: Zwischen 2012 und 2021 lag das durchschnittliche jährliche Lohnplus bei 0,6%. Die sich hieraus für die Unternehmen ergebenden höheren Kosten dürften insbesondere im Dienstleistungssektor mindestens zum Teil an die Kunden weitergegeben werden.
Abb. 8: Mieten dürften 2023 stärker steigen
In den kommenden Jahren wird sich die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer noch weiter verbessern. Hintergrund ist der bereits heute zu beobachtende Fach- bzw. Arbeitskräftemangel, der sich mit dem Renteneintritt der sogenannten Babyboomer spürbar verschärfen wird. Da auch die EU unter einem Mangel an (qualifizierten) Arbeitskräften leidet, dürfte es für Schweizer Unternehmen zudem schwieriger werden, Personal aus dem Ausland anzulocken. Die Zuwächse bei den Löhnen sollten sich damit dauerhaft in der Nähe von 2,0%pro Jahr etablieren.
Der bisherige Erfolg der Schweiz, recht glimpflich durch den globalen Inflationsschub gekommen zu sein, ist in einem geringen Ausmass reiner Zufall (Strompreise), geht zum grössten Teil jedoch auf strukturelle Faktoren zurück (Wechselkurs, Konsumstruktur). Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass die Verbraucherpreise auch in Zukunft merklich langsamer steigen werden als in der Eurozone.
Allerdings müssen sich unserer Einschätzung nach auch die Schweizer Konsumenten mit dauerhaft höheren Inflationsraten anfreunden, als in der Vergangenheit. Eine Rückkehr der Nullinflationsphase der Jahre 2009 bis 2021 halten wir für wenig wahrscheinlich. Auch die Schweiz kann sich globalen Phänomenen wie dem zunehmenden Arbeits- und Fachkräftemangel, strukturell höheren Rohstoff- und Energiekosten sowie steigenden Produktionskosten infolge der Deglobalisierung nicht entziehen. Die Teuerungsrate dürfte sich daher nach 2023 auf einem deutlich höheren Niveau einpendeln, als es in den vergangenen 13 Jahren der Fall war (vgl. Abbildung 9). Wir halten Werte von gut 1,0% für realistisch.
Abb. 9: Nullinflation in der Schweiz wohl passé
Für die Schweizerische Nationalbank (SNB) bedeutet das einerseits, dass sie die Leitzinsen angesichts der zunächst hohen Inflationsraten in den kommenden Monaten um weitere 75 Bp anheben dürfte (50 Bp im September, 25 Bp im Dezember). Weitere Zinsanhebungen über diese gewünschte Normalisierung hinaus muss die SNB angesichts der relativ günstigen Inflationsaussichten zunächst jedoch nicht vornehmen, zumal sich die Konjunktur im Winterhalbjahr 2022/2023 auch in der Schweiz spürbar eintrüben wird.
Mittel- bis langfristig wird die Notenbank den Leitzinssatz unserer Einschätzung nach jedoch in Richtung des neutralen Leitzinses anheben, den wir bei etwa 1,5% verorten. Auch hierin spiegelt sich wider, dass die Deflationszeiten vorbei sind.
Jörg Angelé, Senior Economist der BANTLEON AG
