„Im bisherigen Jahresverlauf war die Gewinndynamik in Europa positiver als in anderen Industrieregionen. Im Hinblick auf die bevorstehende Gewinnsaison erwarten wir jedoch einen gewissen Druck. Die Gewinnmargen bewegen sich nahe den Höchstständen, die nach der Covid-Pandemie verzeichnet wurden. Allerdings ist das operative Umfeld in Bezug auf die Preissetzungsmacht unklar. Dies liegt an Faktoren wie niedrigeren Rohstoffpreisen, Nachfrageentwicklungen, Handelsspannungen und globalen Fertigungszyklen.
Die üblichen Konjunkturschwächen werden durch die aktuellen Anleiherenditen, die stark invertierte Zinskurve und insbesondere durch den Anstieg der realen Renditen verstärkt. Wir müssen uns bewusst sein, dass die Wirtschaft unter derartigem Druck zusammenbrechen kann, ähnlich wie wir es im März mit dem Zusammenbruch des regionalen Bankensektors in den USA gesehen haben. Bleibt die Frage, ob die Renditen auf diesem Niveau bleiben werden. Wir gehen davon aus, dass sie abgesehen von den Hindernissen bei der Emission in den kommenden sechs Monaten eher sinken werden.
Schwaches Wirtschaftswachstum in Europa
Die europäischen Anleihemärkte orientieren sich sehr stark an den USA. Letztendlich dürfte die Gesamtinflation zurückgehen – unter Vorbehalt der Geschehnisse auf den Ölmärkten. In 2023 wird die schwache europäische Wirtschaft voraussichtlich um weniger als 0,5 Prozent wachsen, was insbesondere am verarbeitenden Gewerbe liegt. Da das Wachstum im Jahr 2024 unterdurchschnittlich bleiben wird, ist die wirtschaftliche und geschäftliche Unsicherheit hoch.
Angesichts der zu erwartenden anhaltenden Widerstandsfähigkeit sind die Aussichten für den Arbeitsmarkt nach wie vor sehr positiv. Der Mangel an qualifizierten Arbeitskräften wird zweifellos die Lohnforderungen länger hochhalten. Allerdings wird die Wahrscheinlichkeit eines positiven Reallohnwachstums bei den Konsumausgaben durch geldpolitische Verzögerungseffekte, sinkende Immobilienpreise (-1,7 Prozent im zweiten Quartal in der Eurozone) und den jüngsten Anstieg der Sparquote (auf 14,8 Prozent) gemindert. Die Frage ist, wie sich dies alles ausgleicht. Wir denken, dass größere Ausgaben für Autos und Immobilien unter Druck bleiben werden – insgesamt dürfte sich die Lage aber relativ entspannt darstellen.
Höhepunkt der EZB-Zinserhöhungen wahrscheinlich schon erreicht
Auch wenn die EZB weitere Zinserhöhungen nicht kategorisch ausgeschlossen hat, scheinen sie jetzt weniger wahrscheinlich zu sein, zumal wir uns bereits in der Nähe des Höchststandes befinden. Im Moment sind wir jedoch froh, eine defensivere Haltung mit niedrigerem Beta beizubehalten. Wir sind uns aber dem Risiko bewusst, dass die Realzinsen bei sinkender Inflation hoch bleiben könnten.
Unser Portfolio ist stärker in defensiveren Sektoren investiert und somit besser vor einem schwächeren Wachstum geschützt. Nichtdestotrotz würde es aber auch von einem erneuten Anstieg der Renditen profitieren. Die Kernthemen „Green Deal“, „Gesundheit und Altern“ und „Digitalisierung“ verleihen dem Portfolio Widerstandsfähigkeit. Der Anteil nicht-zyklischer Positionen ist höher als die untergewichtigen zyklischen Werte. Letztlich hängt die Entscheidung für ein Investment im nächsten Jahr stark davon ab, wann die Zinsen zu fallen beginnen. Hier ist mit einem Rückgang zwischen Spätsommer und Herbst 2024 zu rechnen.
Wir glauben, dass der Zinsrückgang mit dem Beginn eines neuen Zyklus einhergehen wird und zwangsläufig einige Änderungen in der Portfolioausrichtung erfordert. Dennoch sollte die nächste Zeit mit einer gewissen Vorsicht angegangen werden. Wir dürfen nicht vergessen, dass der Markt vorausschaut. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis des 12,5-fachen ist ein Teil der schwächeren Gewinnnachrichten für Europa bereits eingepreist, sodass wir nach Gelegenheiten Ausschau halten müssen.“
Von Paul Wild, Senior Portfolio Manager des JOHCM Continental European Fund, J O Hambro Capital Management
