„Der Dezember-Bericht über Löhne und Gehälter außerhalb der Landwirtschaft zeigt auf, dass die Löhne und Gehälter im Monatsvergleich um 0,6 % und im Vergleich zum Vorjahr um 4,7 % gestiegen sind. Dies liegt oberhalb des prognostizierten Mittelwerts und dürfte die Aufmerksamkeit der Fed-Beamten auf sich gezogen haben, auch wenn die Nominallöhne immer noch mit einer Rate steigen, die knapp unter der Inflation liegt.
Obwohl die derzeitige Anspannung auf dem Arbeitsmarkt oft als ein Angebotsproblem beschrieben wird, ist die Stärke der Gesamtnachfrage – angetrieben durch außerordentliche politische Anreize – die eigentliche Anomalie dieses Zyklus. In der Tat haben die offenen Stellen das Niveau vor der Pandemie weit übertroffen, obwohl sich die Zahl der Arbeitskräfte weitgehend erholt hat. Dies könnte die Inflationssorgen der Fed noch verstärken, wie aus dem jüngsten FOMC-Protokoll hervorgeht. Darin wird eine schnellere Straffung der Geldpolitik angedeutet, bei der eine Zinsanhebung im März fast schon eingeplant zu sein scheint. Das Augenmerk richtet sich auch auf die Kürzung ihrer riesigen Bilanz, wobei eine quantitative Straffung (QT) für dieses Jahr fest eingeplant ist.
Daher prognostizieren wir nun drei Zinserhöhungen der Fed im Jahr 2022 mit zweiseitigen Risiken. Unser Basisszenario geht davon aus, dass sich das US-Wachstum von 5+% im Jahr 2021 auf etwa 3,6% im Jahr 2022 abkühlt. Mit Blick auf die Zukunft dürfte die Nachfrage abflauen – sowohl auf natürliche Weise als auch aufgrund geringerer Konjunkturimpulse – während gleichzeitig das Angebot ansteigen dürfte, was die Preisgestaltungsmacht der Unternehmen (d. h. die Inflation) im Laufe des Jahres verringern könnte.
Was die Aussicht auf eine QT betrifft, so könnten die Fed-Vertreter bereits im vierten Quartal eine schnellere und aggressivere Reduzierung der Bilanz beschließen. Die Bilanz hat sich weitaus stärker ausgeweitet als im vorangegangenen Zyklus, was den Verantwortlichen genügend Spielraum für eine Schrumpfung bietet. Auf der Passivseite kann die Fed nach unserer Einschätzung die Reserven um 1,5 bis 2 Billionen Dollar von derzeit 4 Billionen Dollar senken, bevor sich dies spürbar auf die kurzfristigen Finanzierungsbedingungen auswirkt. Die ständige Repo-Fazilität, also die von der Fed eingeräumte Möglichkeit, dort Gelder über Nacht zu parken, die als Reaktion auf die übermäßige Straffung der Bilanz im Jahr 2019 eingeführt wurde, könnte die Finanzierungsbedingungen ebenfalls erleichtern, falls die Reserven zu knapp werden und sich die Liquiditätsbedingungen Bedingungen unerwartet verschlechtern.
Angesichts des Protokolls der Fed und des Beschäftigungsberichts hat sich offenbar ein Konsens darüber herausgebildet, dass die Fed in ihrem Kampf gegen die Inflation hinter der Kurve zurückbleibt, da die 10-jährige Rendite im Jahr 2022 um fast 30 Basispunkte und die Realrendite sogar noch stärker gestiegen ist. Am vorderen Ende hat der Markt eine Wahrscheinlichkeit von mehr als 90 % für eine Zinserhöhung im März eingepreist, ein deutlicher Anstieg im letzten Monat. Unser Basisszenario geht davon aus, dass die 10-jährige Rendite ihren Höchststand bei etwa 1,75 % erreichen wird, was zu einer „Zwillingsspitze“ mit dem Ausverkauf im März 2021 führen würde, der ebenfalls auf einem ähnlichen Niveau seinen Höhepunkt erreichte.
Interessant ist, dass alle vier für dieses Jahr erwarteten Zinserhöhungen zum Ende eines jeden Quartals angesetzt sind. Ein Zeitplan, der wie ein Überbleibsel aus der Vergangenheit wirkt, als nicht bei jeder Sitzung eine Pressekonferenz stattfand. Die derzeitigen Prämien, die in diesen Quartalsendmonaten eingepreist sind, könnten einige Handelsmöglichkeiten bieten. Hinzu kommt, dass die jüngste Kurskorrektur bei den politikabhängigen Zinssätzen auf das Jahr 2022 beschränkt ist. Der Markt geht nach wie vor davon aus, dass der Leitzins Ende 2023 bei etwa 1,6 % liegen wird, was sich nicht wesentlich von den Erwartungen von vor ein paar Monaten unterscheidet. Die nächste Phase der Neubewertung des Marktes könnte sich auf das Jahr 2023 konzentrieren, wenn die restriktiven Erwartungen weiter zunehmen.“
Ellen Gaske, Lead Economist—G10 Economies, Global Macroeconomic Research bei PGIM Fixed Income
