Die Unternehmen Las Vegas Sands Corp., MGM Resorts und Wynn Resorts betreiben von den USA aus drei der sechs Casinos in der chinesischen Enklave Macau mit Anteilen von jeweils 70 %, 56 % bzw. 72 %. Dabei hat sich Macau innerhalb der letzten zwei Jahrzehnte zum größten Glücksspielstandort der Welt entwickelt, nicht zuletzt, da das verfügbare Einkommen in China aufgrund des starken Wirtschaftswachstums in die Höhe schnellte. So kamen etwa im Jahr 2019 insgesamt 84 % der Steuereinnahmen der Enklave aus der Glücksspielindustrie. Dieses rasante Wachstum führte zu beträchtlichen Renditen für die Betreiber und ermöglichte Reinvestitionsmöglichkeiten sowie erhebliche Dividendenzahlungen an die Anleger. Bereits vor der Pandemie erzielten die beteiligten Unternehmen bis zu 70 % ihrer Gesamteinnahmen in Macau. Las Vegas Sands, der weltweit größte Kasinobetreiber nach Marktkapitalisierung, führte die Hälfte seiner Bewertung von 31 Mrd. USD auf seine Beteiligung an dem Sands China Venture zurück.
Die andauernde Pandemie und die strenge Corona-Politik in China haben die Gewinne der Casinos in Macau allerdings in Mitleidenschaft gezogen. Erschwerend für die Rentabilität des Geschäfts kommt hinzu, dass die Lizenzen nach zwei Jahrzehnten auslaufen. So wurde eine Erneuerung in Aussicht gestellt. Als jedoch Macaus Regierung vergangenen September ein Regierungspapier mit möglichen Änderungen der Lizenz veröffentlichte, brachen die Kasinoaktien um bis zu 40 % ein und die Anleihenkurse fielen um 4 bis 7 Punkte. Der Regulierungsentwurf enthielt unerwartete Vorschläge, wie etwa die Änderung der Lizenzbedingungen, die Regulierung der Dividendenausschüttung und die Erhöhung der lokalen Beteiligung an den Kasinogesellschaften. Zwar bewahrheiteten sich vier Monate später nicht alle Befürchtungen der Anleger und die Vermögenspreise erholten sich, da die tatsächliche Gesetzesänderung wesentlich weniger strenge Änderungen vorsah. Dennoch beinhaltet das Gesetz neue Einschränkungen für das Kasinogeschäft.
Regulierung: Mindestkapitalanforderungen erhöht
So wurde etwa die Laufzeit der Kasinokonzessionen von 20 auf zehn Jahre verkürzt, wie es bereits in Singapur üblich ist, wo das Marina Bay Sands beheimatet ist. Außerdem müssen Unternehmen „wesentliche Transaktionen“ vorab von der Regierung in Macau genehmigen lassen. Im Gegensatz dazu wurde der Vorschlag zur Regulierung der Dividendenausschüttung abgelehnt, ein Hauptanliegen der US-Kasinos. Das Mindestkapital wurde auf 5 Mrd. Macauische Pataca (630 Mio. USD) vervierfacht. Dies ist eine beträchtliche Erhöhung und es ist immer noch nicht klar, wie die Unternehmen das Kapital beschaffen werden. Denn aus Sicht von Steuerexperten muss das Kapital nicht nur in Form des Buchwerts des Eigenkapitals vorhanden sein, sondern in Form von Barmitteln. Möglicherweise müssen die Kasinos am Ende Schuldtitel verkaufen, um ihr Kapital aufzustocken. Es ist jedoch auch möglich, dass eine Eigenkapitalfinanzierung erforderlich wird.
Neu ist auch, dass die auf Glücksspiel spezialisierten Reiseveranstalter ihre Einnahmen nicht mehr mit den Konzessionären teilen dürfen. Außerdem haften die Konzessionäre rechtlich für etwaiges Fehlverhalten der Reiseveranstalter.
Um sicherzustellen, dass der Gesetzentwurf rechtzeitig vom Kongress verabschiedet werden kann, hat die Regierung die Erneuerung der Lizenzen um sechs Monate auf Dezember dieses Jahres verschoben, was teilweise mit der Beeinträchtigung durch die Coronapandemie zusammenhängt.
Folgen für die drei Glücksspielkonzerne Sands, MGM und Wynn
Die strengen Reisebeschränkungen Chinas bleiben im Zusammenhang mit dem Coronavirus auch nach dem jüngsten massiven Anstieg in Kraft. Dementsprechend liegen die Einnahmen aus dem Glücksspielgeschäft in Macau weit unterhalb des Niveaus aus der Vergangenheit und unter denen der US-Konkurrenten. Die sich verschlechternde operative Leistung führte auch zu einer Kürzung der Dividendenausschüttungen aus dem Macau-Geschäft. Sobald der Druck durch Covid-19 nachlässt, sollte die operative Leistung in Macau jedoch wieder das historische Niveau erreichen und auch die Dividendenausschüttung wieder aufgenommen werden.
Wir beurteilen das Kreditprofil dieser US-Glücksspielriesen insgesamt als positiv, da sie ihre Vermögenswerte geografisch diversifiziert haben, den Verkauf von Vermögenswerten abgeschlossen haben oder dabei sind, ihn abzuschließen, und nicht ausschließlich von ihren jeweiligen Macau-Tochtergesellschaften abhängig sind, um den Schuldendienst zu leisten. Dies ist ein Vorteil, der sich in dem vergleichsweisen moderaten Ausverkauf von Anleihen der Muttergesellschaft im Vergleich zu ihren jeweiligen Macau-Tochtergesellschaften widerspiegelt.
Von den drei Muttergesellschaften dürfte das Kreditprofil von Sands den Anlegern angesichts seiner soliden Bilanz am wenigsten Sorgen bereiten. MGM wiederum generiert den größten Teil seines Cashflows aus inländischen Vermögenswerten und stützt sich demnach am wenigsten auf sein Macau-Geschäft. Wynn ist derjenige Titel, den man angesichts der hohen Verschuldung auf Ebene der Muttergesellschaft genau im Auge behalten sollte. Es könnte zu einem Problem werden, wenn das Unternehmen versuchen sollte, in Macau erwirtschaftetes Geld unter einem möglicherweise restriktiveren regulatorischen Umfeld zurück in die USA zu transferieren. Um seine Liquidität zu stärken, kündigte Wynn im Februar den Verkauf der Immobilien seines Kasinos in Boston für 1,7 Milliarden USD an.
Da die Liquiditätsbedingungen für die Betreiber solide sind, lohnt es sich nach der Stabilisierung des gesamten Kreditmarktes die niedriger bewerteten Akteure zu akkumulieren, wie z. B. die von Wynn Macau begebenen Anleihen, die derzeit eine Rendite von rund 10 % auf Rendite-zu-Risiko-Basis aufweisen. Die Anleihe von Sands Macau wurde im Gegensatz zu seiner Muttergesellschaft herabgestuft. Ihr Status als Fallen Angel könnte zu Zwangsverkäufen und damit zu attraktiven Handelsmöglichkeiten führen, da sie derzeit mit einem Spread von rund 450 Basispunkten gehandelt wird.
Fazit
Die Glücksspielindustrie wird weltweit stark kontrolliert und reguliert. Demnach werten wir den jüngsten Schritt Macaus nicht unbedingt als Zeichen dafür, dass die chinesische Regierung ihren Einfluss auf die Branche radikal verschärft, wie sie es in der Technologie- und Bildungsbranche getan hat. Auch wenn das neue Gesetz gegenüber dem ursprünglichen Vorschlag erheblich abgeschwächt wurde, ist weiterhin genau zu beobachten, wie sich die Glücksspielindustrie an das veränderte Umfeld anpasst. Nach unserer Einschätzung wird die Kasinobranche attraktive relative Wertsteigerungsmöglichkeiten bieten, sobald die Aussicht auf eine wirtschaftliche Wiederbelebung in China deutlicher wird und der übermäßige Ausverkauf aufgrund der geopolitischen Konflikte nachlässt.
Juan Manuel Otero, Portfolio Manager/Credit Analyst Asian Corporates bei PGIM Fixed Income
