Angesicht der Unsicherheiten ist ein Rückgang zu erwarten
Der wirtschaftliche und geopolitische Hintergrund sorgt für erhebliche Unsicherheit für Politiker und Anleger. Die Pläne der Fed, die kurzfristigen Zinsen dieses Jahr deutlich anzuheben, und die anhaltende Krise in der Ukraine tragen zu einer erhöhten Risikoabneigung bei und dämpfen die Erwartungen für das globale Wachstum, so dass eine Rezession in Europa nunmehr als reale Möglichkeit gilt. Unterdessen führte die Omikron-Variante von COVID-19 zu weiteren Lockdowns in China, ohne dass ein kurzfristiges Ende dieser Maßnahmen in Sicht ist.
Die US-Wirtschaft ist nach wie vor in robuster Verfassung und dürfte weiter ein stärkeres Wachstum als andere entwickelte Regionen erzielen. Wenn die Zinsen jedoch aufgrund des anhaltenden Inflationsdrucks steigen, dürfte sich das US-Wachstum abschwächen, auch ohne Berücksichtigung der Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine. Die Abkühlung zeichnete sich durch die Anzahl der Kreditanträge, die Umsätze im Wohnungsbau und die Gebrauchtwagenpreise ab. Am Ende der Gewinnsaison für das vierte Quartal stand fest, dass das Wachstum der ausgewiesenen Gewinne 2021 robust blieb und im Allgemeinen den Prognosen entsprach.
Unsere Prognosen für 2022 lassen auf eine deutliche Abschwächung des Gewinnwachstums in den USA schließen, nachdem es sich letztes Jahr deutlich von den schlimmsten Auswirkungen der Pandemie erholt hatte. Wir rechnen außerdem damit, dass die extrem hohe Nachfrage nach Gütern zurückgehen und diejenige nach Dienstleistungen steigen wird, insbesondere die Ausgaben für Reisen und Freizeit. Die bisherigen Trends stützen diese Erwartungen.
Der am Jahresende herrschende Inflationsdruck hielt an und wurde durch steigende Rohstoffpreise, insbesondere von Rohöl, infolge des Kriegs und der Sanktionen noch verstärkt. Die Fed bleibt zwar immer noch datenabhängig, scheint jedoch darauf bedacht zu sein, den Anstieg der Preise zu bremsen, und dürfte daher die Zinsen in den kommenden Monaten weiterhin stetig anheben.
Bereiten Sie sich auf einen kurzfristigen Druck auf die Bewertungen vor
Die Auswirkungen der höheren Zinsen und die gestiegene Unsicherheit durch den Krieg und die damit verbundene Belastung der Wirtschaftsaktivität und der Stimmung werden sich weiterhin in den Aktienkursen niederschlagen. Die langfristigen Auswirkungen des Konflikts sind bisher kaum bekannt. Die Volatilität an den Aktienmärkten wird wahrscheinlich erhöht bleiben, solange der Konflikt andauert.
Bei unseren Interaktionen mit den Managementteams seit Ende des letzten Jahres richteten wir den Fokus auf die kurzfristigen Auswirkungen, die Lieferkettenprobleme, Inflation und seit Kurzem der Ukraine-Konflikt auf ihre Unternehmen haben werden, und setzten dies in den Kontext unseres längerfristigen Ausblicks. Wie zu erwarten wirkten sich diese Faktoren negativ auf die Bewertungen aus. Fundamental haben wir die meisten Faktoren bereits bei unseren Erwartungen berücksichtigt. Wir sind uns bewusst, dass die erhöhte Unsicherheit, die die Bewertungen kurzfristig belastet, auch längerfristig reale Auswirkungen auf die Wachstumsaussichten haben kann, und werden falls nötig weiterhin Anpassungen auf Basis unserer Fundamentalanalyse vornehmen.
Sektorielle Gesichtspunkte
Im ersten Quartal übertrafen Substanzwerte Wachstumswerte in allen Marktkapitalisierungssegmenten. Energie war der Sektor mit der besten Wertentwicklung in dem Quartal und den vergangenen Zeiträumen von einem Jahr, da er von Sorgen über Engpässe wegen Russlands Invasion in der Ukraine profitierte. Wachstumssektoren wie Kommunikationsdienste, zyklische Konsumgüter und Informationstechnologie waren die schwächsten Sektoren in dem Quartal.
Der Informationstechnologie-Sektor des S&P 500 Index verzeichnete im ersten Quartal 2022 einen Rückgang um 8,4 % und war damit einer der Sektoren mit der schlechtesten Wertentwicklung im Gesamtmarkt des S&P 500® Index, der -4,6 % erzielte. Die besonders starken Technologieergebnisse in den vergangenen Jahren wurden damit in diesem Quartal wieder zunichtegemacht.
Die Performance in dem Quartal war von einem Rückgang der Bewertungskennzahlen geprägt, obwohl die Gewinnzahlen im Technologiesektor immer noch stark sind, was die zugrunde liegende Stärke dieser Geschäftsmodelle und ihre langfristigen Trends bestätigt. Dies kommt in den Branchenergebnissen in dem Sektor zum Ausdruck, bei denen Bereiche mit dem höchsten langfristigen Gewinnwachstum (IT-Dienstleistungen, Software und Halbleiter) die größte negative Performance verzeichneten. Dies war auf das aktuelle unsichere makroökonomische Umfeld zurückzuführen. Faktoren wie steigende Zinsen, die anhaltende Inflation, die restriktivere Haltung der Fed und schließlich die Invasion in die Ukraine sind für die Unsicherheit und die daraus resultierende Erhöhung der Abschläge auf die Aktienkurse verantwortlich. Daher überrascht es nicht, dass die Aktien mit der längsten Duration (Bereiche wie langfristiges Wachstum und insbesondere Technologieaktien) die schlechteste Performance und den stärksten Rückgang der Bewertungskennzahlen verzeichneten.
Im Gegensatz zum letzten Konjunkturzyklus von 2009 bis 2019 spiegeln die Bewertungen diese starken langfristigen Trends besser wider, und die Entwicklung am Markt ist immer noch breit abgestützt, da für 2021 und 2022 ein hoher Anstieg des BIP-Wachstums erwartet wird und die Konsensschätzungen von höheren Zinsen und einem Inflationsanstieg (wenn auch von einem sehr niedrigen Ausgangspunkt) ausgehen. Wir rechnen daher mit einer anhaltenden Volatilität und Konsolidierung für den Technologiesektor, sowohl relativ als auch absolut.
Durch die Pandemie hat sich die Akzeptanz digitaler Technologien um mehrere Jahre beschleunigt, und wir erwarten, dass viele dieser Änderungen von Dauer sein werden. Den Unternehmen wurde bewusst, dass sie, um in diesem neuen Umfeld wettbewerbsfähig zu bleiben, die strategische Bedeutung der Technologie als wesentlichen Bestandteil ihrer Geschäftsaktivität betrachten müssen und nicht nur als Quelle für Kosteneffizienz. Das führt dazu, dass Unternehmen Investitionen tätigen, die wahrscheinlich dafür sorgen werden, dass dieser Trend anhält. Hier bieten sich viele Möglichkeiten: schwerpunktmäßige Investitionen in Technologie; Strategien für den elektronischen Handel; Übergang des Unternehmens zur Cloud; Business-to-Consumer-Geschäftsmodelle und der verstärkte Einsatz von Software-Applikationen in Unternehmen.
Im ersten Quartal gab der Gesundheitssektor des S&P 500 Index um 2,6 % nach und übertraf den Gesamtindex, der um -4,6 % fiel. In den letzten 12 Monaten legte der Gesundheitssektor 19,1 % zu, gegenüber einem Gewinn von 15,7 % für den Index. Im November des 4. Quartals 2021 kamen durch die erstmals aufgetretene Omikron-Variante neue Risiken für die kurzfristige Erholung auf, wodurch es zu einem Volatilitätsschub kam. Mit Beginn des Jahres 2022 lassen die Auswirkungen von COVID sowie viele Probleme, mit denen der Sektor 2021 zu kämpfen hatte, unseres Erachtens jedoch nach. Wir sind überzeugt, dass der Sektor wieder auf die Übernahme der Führungsposition zusteuert, da Anleger mehr Wert auf die Fundamentaldaten der Unternehmen und die bedeutende Chance zur Generierung von Alpha legen, die umfassende Innovationen in dem Sektor bieten können. Des Weiteren sind wir immer noch zuversichtlich, dass die sechs Jahre andauernde Belastung der Pharmaindustrie, insbesondere der Biotechnologie, enden wird, da wir schließlich etwas Klarheit in Bezug auf die Arzneimittelpreise erhalten haben. Wir freuen uns, dass die meisten negativen Elemente der Reform der Arzneimittelpreise jetzt vom Tisch sind und gehen davon aus, dass die abschließenden Details der Reform zu bewältigen sind. Insbesondere sind jetzt, da „Maßnahmen“ in Bezug auf die Arzneimittelpreise ergriffen werden, etwaige drastische Veränderungen vom Tisch, die sich möglicherweise negativ auf die Branche ausgewirkt hätten. Das Ausbleiben von weiteren Meldungen aus Washington in Verbindung mit der Bekanntgabe eines FDA Commissioner dürfte dem Gesundheitswesen im weiteren Verlauf des Jahres 2022 zugutekommen.
Der Finanzsektor verbuchte moderate Gewinne und übertraf den Gesamtmarkt im ersten Quartal. Gestützt durch den Rückenwind aufgrund der Erwartungen steigender Zinsen zu Beginn des 1. Quartals übertraf der Sektor die negative Rendite des Gesamtmarkts zu Jahresbeginn um über 500 Bp. Als der Ausbruch des Krieges zwischen Russland und der Ukraine dann jedoch Bedenken über einen dämpfenden Effekt auf die Weltwirtschaft und möglicherweise weniger Zinsanhebungen aufkommen ließ, blieben Finanzwerte zurück. Die Rendite der Gruppe betrug im 1. Quartal 2022 -1,5 %; sie übertraf den S&P 500 Index, der eine Rendite von -4,6 % erzielte. Trotz der moderaten Rendite in den letzten drei Monaten bleiben Finanzwerte einer der Sektoren mit der besten Performance und übertrafen den S&P 500 in den letzten fünf Quartalen um 1200 Bp.
Seit der Ankündigung einer COVID-19-Impfung im November 2020 und dem anschließenden Beginn der Konjunkturerholung erzielte der Sektor sowohl auf relativer als auch auf absoluter Basis weiterhin eine starke Performance. Die Gewinne erholen sich weiter und der zyklische Rückenwind hält an. Obwohl der Sektor einem gewissen Inflationsdruck ausgesetzt ist, wurde dies durch die anhaltende, wenn auch nicht lineare Konjunkturerholung, bessere Kreditbedingungen, Ankündigungen von Zinsanhebungen und die anhaltenden Auswirkungen des zweiten Konjunkturmaßnahmen-Pakets ausgeglichen.
Das aktuelle Umfeld bleibt günstig für Universalbanken und Makler/Assetmanager, da die Kapitalmärkte sehr robust und die Kosten gut unter Kontrolle sind. Die Dimension ist zum Wettbewerbsvorteil geworden, und wir sehen Geschäftsmodelle mit großer Reichweite und höheren Rentabilitätskennzahlen positiv. Außerdem äußern sich die höheren Zinsen in höheren Zinseinnahmen und Gewinnen für die regionalen Banken, wenngleich dies bereits weitgehend in die Aktienkurse eingerechnet ist.
Während sich Midstream-Infrastruktur in den 16 Monaten seit der Bekanntgabe der COVID-Impfung Ende 2020 gut entwickelte, verzeichnete die Gruppe – und Energiewerte allgemein – im ersten Quartal eine extrem starke Outperformance. Zunehmende geopolitische Spannungen waren ein Vorzeichen für eine potenzielle Invasion Russlands in der Ukraine, wodurch die Rohstoffpreise und Energieaktien zu Jahresbeginn stiegen. Als Russland seinen Angriff Ende Februar schließlich in die Tat umsetzte, stiegen die Preise – die bereits starke Anstiege verzeichnet hatten – weiter. Der Ölpreis stieg zu einem Zeitpunkt im Quartal um sage und schreibe 64 % und der Energiesektor legte um 39 % zu. Während Midstream im Energiesektor zurückblieb, übertraf die Gruppe den Gesamtmarkt deutlich. Der Alerian MLP Index legte im gesamten Dreimonatszeitraum um 18,72 % zu, während der Alerian Midstream Energy Index, der eine größere Gruppe an Midstream-Infrastrukturunternehmen und MLP umfasst, um 23,9 % stieg. Die Midstream-Indizes übertrafen den S&P 500 Index um mehr als 2300 Bp. bzw. 2800 Bp.
Midstream Energy ist seit mehreren Jahren ein Sektor im Umbruch. Die meisten größeren Unternehmen handelten entschlossen, um ihre Barmittel zu bewahren und während der globalen Pandemie „klar Schiff“ zu machen, und unseres Ermessens wird dieses disziplinierte Verhalten anhalten. Die Cashflow-Kennzahlen haben sich durchweg verbessert, nachdem die Unternehmen die Investionsausgaben und die Wachstumsinvestitionen in den letzten zwei Jahren verringerten. Viele größere Unternehmen verfügen derzeit erstmals über einen positiven freien Cashflow, womit 2021 ein wichtiger Wendepunkt erreicht wurde. Zusätzliche Kostensenkungen und eine stärkere Asset-Optimierung dürften dazu beitragen, die Bilanzen zu stärken und den Managementteams gleichzeitig weitere Möglichkeiten zu bieten, die Verschuldungsniveaus zu reduzieren und Dividenden an die Aktionäre auszuschütten.
Vor dem geopolitischen Schock in diesem Quartal, durch den der Sektor hohe Zuwächse erzielte, schlugen sich schließlich auch Verbesserungen der Fundamentaldaten in den Aktienkursen nieder. Auch wenn eine Erholung eindeutig im Gange ist, wird sie wahrscheinlich weiterhin nicht linear sein, was an dem kürzlichen Auftreten einer weiteren COVID-Variante deutlich wird. Obwohl dies wahrscheinlich der letzte von mehreren weltweiten pandemiebedingten wirtschaftlichen Schocks gewesen ist, sind künftig weitere pandemie- oder geopolitisch bedingte Schwierigkeiten zu erwarten. Aufgrund der sich weiter verbessernden Wirtschaftsaktivität dürften Aktien jedoch nach und nach die langfristig positive Wirkung der stark transformierenden Unternehmensreform widerspiegeln, die in den letzten Jahren stattgefunden hat. Die Gruppe ist gut aufgestellt, um über die zyklische Erholung hinaus eine gute Performance zu erzielen.
Damit die weltweite Energiereform erfolgreich sein kann, dürften zahlreiche Energiequellen nötig sein. Kohlenwasserstoffe dürften weiterhin eine Rolle spielen, was nicht nur die zukünftige Nachfrage nach den Rohstoffen, sondern auch den unentbehrlichen Logistiksystemen für deren Transport fördern dürfte. Aufgrund ihrer physischen Infrastruktur verfügen Midstream-Infrastrukturunternehmen über schwer nachzubildende Produktionsnetzwerke mit hohen Markteintrittsbarrieren, und ihre Anpassungsfähigkeit für den Transport anderer Energiequellen wird unterschätzt. Die Geschäftsführungsteams sind sich der Rolle, die diese Unternehmen in unserer Energie-Zukunft spielen werden, zunehmend bewusst. Sie konzentrieren sich nicht nur auf deren Umweltauswirkungen, sondern auch darauf, wie ihre vorhandenen Anlagen Teil einer umweltfreundlicheren Zukunft werden.
Nach einer Rally, die im Dezember 2021 begonnen hat, übertraf der Versorgungssektor im ersten Quartal mit einem Anstieg um 4,8 %, über 900 Bp. mehr als der S&P 500, weiterhin den Gesamtmarkt. Trotz der relativen Outperformance im Quartal verzeichnete der Sektor in den ersten beiden Monaten des Berichtszeitraums negative Renditen, was auf die anhaltenden Inflationsbedenken zurückzuführen war, bevor er sich dann im März deutlich erholte. Aufgrund zunehmender geopolitischer Spannungen nach Russlands Invasion in der Ukraine, die Sorgen über mögliche Folgen für das weltweite Wirtschaftswachstum aufkommen ließen, wandten sich Anleger als sicher geltenden Versorgertiteln zu. Gleichzeitig verflachte sich die Renditekurve im März, was der Gruppe zusätzlichen Aufwind verlieh. Obwohl er sich in den letzten beiden Quartalen deutlich erholte, zählte der Versorgungssektor in den letzten zwei Jahren trotz der zugrunde liegenden starken Fundamentaldaten immer noch zu den Sektoren mit der schlechtesten Performance. Tatsächlich übte die Gruppe auch während dieser Phase der wirtschaftlichen Volatilität ihre operative Tätigkeit weiterhin aus und konnte starke Gewinne erzielen und gleichzeitig die Risiken ihrer Portfolios abbauen. Eine anhaltend solide Geschäftsführung in Verbindung mit den potenziellen Wachstumschancen durch Investitionen in erneuerbare Energien dürften die Gewinne des Sektors künftig stützen. Zusätzlich zu den geopolitischen Bedenken sowie der Verflachung der Renditekurve wirkt sich das makroökonomische Umfeld positiv aus. Die Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten und der längerfristigen Performance von Versorgungsunternehmen unterstreicht die attraktive absolute und relative Chance in dem Sektor, insbesondere angesichts der nach wie vor unterdurchschnittlich niedrigen Zinsen. Versorgertitel bieten Anlegern aus mehreren Gründen im Hinblick auf branchenspezifische und makroökonomische Faktoren ein attraktives defensives Wachstumspotenzial.
