Fed-Politik: Aus drei Gründen gehen wir davon aus, dass der nächste Zinsschritt um 25 Basispunkte der letzte in diesem Zyklus sein wird:
- Ein rasches Ende der aktuellen Entwicklung ist zwar noch möglich, die neuen Anzeichen für eine potenzielle Ausweitung der Krise in Europa sprechen jedoch dagegen. Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen – vor allem durch die rückläufige Kreditvergabe der Banken, aber auch durch zunehmende Ansteckungsrisiken aus dem Ausland – ersetzt zumindest teilweise eine Straffung der Geldpolitik und wird die Dynamik am Arbeitsmarkt und die Inflation im Dienstleistungssektor schwächen.
- Das Schreckensbild einer erneuten Rettung des Bankensektors lässt die US-Regierung (den Kongress) wahrscheinlich zögern, alle Einleger vollständig zu schützen. Dies lässt der Fed wiederum weniger Spielraum, die Zinspolitik ausschließlich zur makroökonomischen Steuerung einzusetzen.
- Das Risiko einer zu starken Straffung ist jetzt mindestens genauso hoch bzw. dürfte sogar größer sein als das Risiko einer zu schwachen Straffung. Wir gehen davon aus, dass der Fed-Vorsitzende Jerome Powell eine letzte Zinserhöhung in der kommenden Woche mit der Botschaft verbinden wird, dass die Fed danach eine längere Pause einlegt, mit der Option, die Zinsen zu einem späteren Zeitpunkt anzuheben – oder in der zweiten Jahreshälfte eine Zinssenkung vorzunehmen. Tatsächlich haben jetzt die finanziellen Bedingungen das Sagen und nicht die Fed. Die nächsten Schritte dürften Zinssenkungen um 50 bis 75 Basispunkte im Laufe des Jahres sein.
Regulierung: Der Fall der SVB war ein Versagen nicht nur des Risikomanagements, sondern auch der Regulierung und Aufsicht. Mit der Rücknahme des Dodd-Frank-Acts für mittelgroße Banken – einschließlich Stresstests – nach 2018 vom US-Kongress und der Fed wurde aus „too big to fail“ nun „too small to see“. Eine wachsame Aufsicht hätte dies zumindest teilweise kompensieren können, indem sie dem Management der SVB selbst grundlegende Fragen zur Durationsabsicherung bzw. deren Fehlen gestellt hätte, was aber offensichtlich nicht geschehen ist. Zu Recht sind die Amerikaner verärgert, dass sie diese Lektionen wieder einmal auf die harte Tour lernen müssen. Es ist daher zu erwarten, dass die Regionalbanken mit höheren Kapital- und Liquiditätsstandards ebenso rechnen müssen wie mit strengeren Stresstests und Rückforderungsmechanismen für Managergehälter. Generell werden die Regierungen angesichts der Erschütterungen bei kleineren Banken und der aufgeblähten Bilanzen der größten Banken prüfen müssen, ob der Begriff „too big to fail“ als unbeabsichtigtes Nebenprodukt ihrer Rettungsbemühungen wieder aufgetaucht ist.
Institutionelle Glaubwürdigkeit: Zweifellos war es richtig, dass die politischen Entscheidungsträger am Wochenende Hunderte Millionen Sparer und Dutzende Millionen Kleinunternehmen geschützt haben. Dennoch sind derartige Eingriffe immer mit Kosten verbunden. In diesem Fall wurden die Regeln der Fed für die Bewertung von Sicherheiten sofort geändert, so dass die Vermögenswerte nun mit hundert Cent pro Dollar bewertet werden, weit mehr als sie auf dem Markt wert sind. Die Obergrenze der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) für die Versicherung von Einlagen bis zu 250.000 US-Dollar wurde ebenfalls aufgehoben, um alle Einleger der zusammengebrochenen Banken zu entschädigen. Die Änderung der Regeln zur Anpassung an die Umstände mag notwendig gewesen sein, um eine systemweite Panik zu verhindern – wir werden nie erfahren, was sonst passiert wäre – aber die Glaubwürdigkeit der Post-Krisen-Vorschriften könnte darunter leiden.
Geopolitik: Die Exzesse im Herzen unseres Finanzsystems wurden mit alarmierender Regelmäßigkeit aufgedeckt. Man kommt nicht umhin festzustellen, dass gerade in dem Moment, in dem wir versuchen, Sparer und kleine Unternehmen im eigenen Land zu schützen, China eine Charmeoffensive im Nahen Osten und in der Ukraine startet, um im Ausland eine Führungsrolle zu übernehmen. Diese Entwicklung sollte uns vor Augen führen, dass wir Schwächen im Inland ausgleichen müssen, um im Ausland eine Führungsrolle in einem immer härter werdenden globalen Wettbewerb zu übernehmen. Wenn es einen Lichtblick gibt, dann ist diese Situation vielleicht ein Weckruf an unsere Politiker über die möglichen Konsequenzen, sollten wir uns in den kommenden Monaten in ein weiteres Drama um die Schuldenobergrenze verstricken.
von Daleep Singh, Chief Global Economist bei PGIM Fixed Income
