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Die Auswirkungen von COVID-19 auf Private Debt

Während COVID-19 die ganze Welt erfasst, führt ein Rückgang des globalen Wachstums kurzfristig zu einer negativen Reaktion für Wirtschaft und Finanzmärkte. Während das Ausmaß der Ansteckung von den öffentlichen Märkten auf den Private Debt-Markt unklar bleibt, sollten Transaktionen mit starkem Schutz vor Verlusten in Zeiten der Krise widerstandsfähiger sein, meint Aviva Investors Experte Nikhil Chandra. Aviva Investors | 07.05.2020 17:17 Uhr
© Aviva Investors
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Tempo und Ausmaß der COVID-19-Pandemie weltweit haben die Anleger überraschend getroffen. Alle Anlageklassen sind von der beispiellosen Kombination aus globalem Angebots- und Nachfrageschock betroffen. Die gewaltigen Bewegungen der Aktienkurse führten dazu, dass die US-Börsen im März mehrmals den Handel aussetzten, wobei sogar sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen und Gold betroffen waren.

Bei Private Debt verhält es sich nicht anders, auch wenn das Ausmaß des Schadens aufgrund der immanenten Verzögerung bei der Preisfindung unklar bleibt. Während die seltener anfallenden Bewertungen dazu beitragen können, Anlagen vor den täglichen Schwankungen zu schützen, könnten die Befürchtungen vor einer Ansteckung von den Märkten Wirklichkeit werden, sobald mehr Informationen bekannt werden. Angesichts der Erwartung, dass das weltweite Wachstum zumindest in der ersten Jahreshälfte negativ sein wird und insbesondere in Europa mit einer deutlichen Schrumpfung zu rechnen ist, ist ein Preisdruck wahrscheinlich und der Dealflow dürfte sich kurzfristig verlangsamen.

Im Gegensatz zur Finanzkrise von 2007 bis 2009 – und vielleicht aufgrund der daraus gezogenen Lehren – haben die Zentralbanken auf COVID-19 schnell reagiert und signalisiert, dass sie „alles Erforderliche tun“ werden, um die Märkte funktionsfähig zu halten. Darüber hinaus haben die Regierungen weltweit schnell beispiellos riesige Programme zur Bewältigung der wirtschaftlichen Auswirkungen angekündigt, die Maßnahmen wie Darlehen, Steuerstundungen, Rettungspakete und andere Formen einer Unterstützung für betroffene Unternehmen umfassen. In den USA beispielsweise ist das Konjunkturpaket in Höhe von 2 Billionen US-Dollar (ca. 1,63 Billionen Euro) das größte der Geschichte. Anfang März kündigte die deutsche Regierung Pläne für die Einrichtung eines Rettungsschirms in Höhe von 500 Milliarden Euro (450 Milliarden Pfund Sterling) für betroffene Unternehmen an, und die britische Regierung stellte einen Rettungsanker in Höhe von 350 Milliarden Pfund Sterling vor, um der Wirtschaft durch diese Gesundheitskrise zu helfen.  

Die Ermittlung der kurzfristigen Aussichten für die Private Debt-Märkte ist eine komplexe Aufgabe. Auf der einen Seite könnte eine anhaltend lockere Geldpolitik förderlich für den Dealflow sein: Jedoch stehen dem wahrscheinlich schwierige Finanzierungsbedingungen gegenüber, da die Kreditgeber risikoscheuer werden.

Hier untersuchen wir die Auswirkungen von COVID-19 auf die Immobilienfinanzierung, die Infrastruktur-Schuldtitel, Private Corporate Debt und strukturierte Finanzprodukte.

Immobilienfinanzierung
Wie auf den öffentlichen Märkten werden die Auswirkungen nicht gleichmäßig verteilt sein. Der Einzelhandel, das Hotelgewerbe, die Freizeitbranche und andere nicht-zyklische Sektoren werden anfangs die Hauptlast der Reisebeschränkungen, Zwangsschließungen, der räumlichen Isolierung und anderer Maßnahmen zur Eindämmung der Verbreitung von COVID-19 zu tragen haben. Bei gleichen Voraussetzungen werden Unternehmen im Dienstleistungssektor nicht in der Lage sein, die durch diese Störung verlorenen Erträge wieder hereinzuholen.

Zu den weiteren Sektoren, die gefährdet sein könnten, gehört der Bürosektor, insbesondere in den Bereichen Tourismus, Freizeit und Produktion. In einigen Bereichen waren bereits strukturelle Veränderungen erkennbar, da die Unternehmen versuchen, Büroflächen zu reduzieren, und der COVID-19-Ausbruch könnte diese Trends beschleunigen. Auch im Bereich der flexiblen Büroarbeitsplätze könnte sich das Wachstum aufgrund der sinkenden Nachfrage zumindest kurzfristig verlangsamen. Während COVID-19 zu einem Anstieg bei bestimmten Arten von E-Commerce-Bestellungen führte, wodurch theoretisch die Logistikimmobilien unterstützt würden, wurde dies durch die schwere Störung der globalen Lieferketten zunichte gemacht.

Man kann zu diesem Zeitpunkt noch nicht wissen, ob die Pandemie dauerhaftere Spuren für die Immobilienfinanzierung hinterlassen wird, jedoch sind bereits einige Anzeichen einer gewissen Belastung zu erkennen. Einige Anhaltspunkte deuten darauf hin, dass sich die Geschäftsaktivitäten dramatisch verlangsamt haben. Die Mieteinnahmen werden wahrscheinlich niedriger sein als erwartet.

Allerdings könnte eine umfangreiche finanzielle und fiskalische Unterstützung des Staates dazu beitragen, den kurzfristigen finanziellen Druck etwas zu verringern, damit die Unternehmen überleben können. Im Vereinigten Königreich hat die Regierung beispielsweise aufgrund der Auswirkungen des COVID-19-Ausbruchs vorübergehend die Zwangsräumung von Mietern verboten, um die Liquiditätsprobleme zu mildern, wodurch die Mietzahlungen im Wesentlichen optional wurden.

Kreditgeber mit robusteren Risikomanagement-Prozessen sollten sich als stabiler erweisen. Beispielsweise würden Transaktionen mit konservativen Annahmen bezüglich des ausstehenden Darlehensbetrags im Verhältnis zum Immobilienwert und den erwarteten Betriebseinnahmen gegen Schuldverpflichtungen den Anlegern ein größeres Polster gegenüber kurzfristigen Betriebsstörungen bieten. Das Engagement in bevorrechtigten Forderungen, die durch zugrunde liegende Immobilien besichert sind, bietet zusätzlichen Schutz. Die außergewöhnlichen Umstände von COVID-19 erfordern jedoch eine flexiblere Handhabung durch die Kreditgeber, die mit den Kreditnehmern als Partner langfristig zusammenarbeiten müssen.

Infrastrukturanleihen
Historisch gesehen haben sich Infrastrukturanleihen in Zeiten von Marktspannungen aufgrund ihrer stabileren, langfristigen Eigenschaften gut entwickelt. Ihre wichtige Rolle bei der Unterstützung der Erholung der Volkswirtschaften könnte einen starken Anreiz für staatliche Finanzhilfen bieten, obwohl weitere Klarheit darüber benötigt wird, wohin die staatliche Unterstützung gelenkt werden soll.

Eine Erhöhung der Investitionen in Infrastrukturprojekte war von den Regierungen bereits vor COVID-19 ins Auge gefasst worden. Das McKinsey Global Institute schätzt, dass bis 2035 ca. 3,7 Billionen US-Dollar an jährlichen Infrastrukturinvestments erforderlich wären. Im Vereinigten Königreich hat das National Infrastructure Assessment (NIA) auf mehrere Prioritäten hinsichtlich der Infrastruktur verwiesen: landesweites Breitband bis 2033, 50 Prozent Anteil der erneuerbaren Energien an den nationalen Energiekapazitäten bis 2030, 43 Milliarden Pfund Sterling für langfristige Verkehrsfinanzierung in Regionalmetropolen und Maßnahmen zum Hochwasserschutz für alle Gemeinden bis 2050.

Bei Störungen der wirtschaftlichen Aktivitäten und Marktverwerfungen überdenken die Anleger jedoch zunächst das Risikoprofil ihrer bestehenden Portfolios. Die Kombination aus COVID-19 und einem erhöhten Ölangebot aus Saudi-Arabien kann beispielsweise die erwarteten Erträge aus Infrastrukturprojekten gefährden, die von den Energiepreisen abhängen. Im Gegensatz dazu sind soziale Infrastrukturprojekte mit staatlich unterstützten Cashflows möglicherweise widerstandsfähiger, insbesondere im Vergleich zu wirtschaftlichen Infrastrukturanlagen wie Flughäfen, Häfen und Autobahnen.

Die Illiquiditätsprämie, die für gewöhnlich mit Infrastrukturanleihen verbunden ist, erodiert aufgrund der COVID-19-Krise. Die Spreads am öffentlichen Markt weiten sich deutlich schneller als die Spreads am privaten Markt, die in Bezug auf die Kurse tendenziell hinterherhinken. Neben abgeschlossenen Projekten sind auch Private Debt, mit denen derzeit im Bau befindliche Projekte unterstützt werden, von Verwerfungen betroffen. Aufgrund von Unterbrechungen in der Lieferkette und einem Arbeitskräftemangel können diese Projekte möglicherweise nicht das erwartete Ertragsniveau erzielen oder den Zeitplan erfüllen.

Private Corporate Debt
Die Belastung bei europäischen Leveraged Loans ist besonders akut in zyklischen Sektoren wie Freizeit, Reisen, Auto und Einzelhandel. Die Verwerfung im Markt wird durch die 380 Basispunkte belegt, um die sich der iTraxx Crossover Index Anfang März geweitet hat. Der Anstieg des Index, der die Kosten für die Absicherung gegen das Ausfallrisiko europäischer Unternehmen mit Ratings unter „Investment Grade“ misst, stellte den stärksten Anstieg seit 2016 dar.

Selbst nachdem die Zentralbanken die Fremdkapitalzinsen gesenkt und Regierungen in ganz Europa ihre Unterstützung für Unternehmen zugesagt hatten, blieb der iTraxx Crossover Index erhöht – ein Anzeichen dafür, dass die Anleger in dieser Krise erst dann von der potenziellen Wirksamkeit groß angelegter Interventionen überzeugt sein werden, wenn die Gesundheitsrisiken unter Kontrolle sind.

Eine sorgfältige Analyse der Liquiditätslage der Kreditnehmer ist hier entscheidend. Im Gegenzug müssen die Kreditgeber flexibel sein, um die Unternehmen bei ihrer Erholung zu unterstützen, z. B. durch Zahlpausen. Die Anleger müssen eindeutig ihre Risikotoleranz für Private Corporate Debt neu bewerten, wobei die Betonung zunehmend auf Vertragsschutz, Fremdkapital und Refinanzierungsrisiko liegt. Defensivere Portfolios mit geringeren Engagements in den betroffenen Sektoren oder in Unternehmen mit stark fremdfinanzierten Bilanzen sind möglicherweise besser positioniert, um dem kurzfristigen Druck zu widerstehen. Eine größere Diversifizierung nach Region, Sektor und Handelsvolumen dürfte ebenfalls hilfreich sein.

Strukturierte Finanzprodukte
Solange die wirtschaftliche Belastung durch COVID-19 vorübergehend besteht und Verbraucher und Unternehmen ihre wirtschaftlichen Aktivitäten relativ schnell wieder aufnehmen können, sollten die Märkte für strukturierte Finanztitel weiterhin funktionieren. Kurzfristig könnte sich jedoch das Neugeschäftsvolumen verringern, da die meisten Kreditnehmer und Kreditgeber eine abwartende Haltung einnehmen, um zu erkennen, wo sich die Spreads einpendeln.

Das Transaktionsvolumen auf dem Sekundärmarkt dürfte jedoch mit einer weiteren Neubewertung steigen, obwohl das volle Ausmaß der Auswirkungen von COVID-19 auf die Spreads von Private Debt noch nicht erkennbar ist. Wertpapiere, die in bestimmten Sektoren – erneut z. B. Einzelhandel, Bewirtung, Reisen und Hotels – ausgegeben werden, sind anfälliger.  

Eine große Sorge für Anleger ist das Ausmaß, in dem die jüngste Ausweitung der Spreads auf den Finanzierungsdruck im Vergleich zum reinen Kreditrisiko zurückzuführen ist. Niedrigere Zinssätze könnten diese Bedenken mildern, obwohl eine anhaltende quantitative Lockerung für Anleger in strukturierten Finanzprodukten aufgrund der künstlich in den Markt gepumpten Liquidität im Allgemeinen nachteilig ist, weil dadurch die Notwendigkeit eines Schuldenabbaus bei den Banken verringert wird.

Indes steigt das Risiko von Staatsanleihen infolge der erforderlichen beispiellosen finanziellen Unterstützungspakete, die sich möglicherweise auf garantierte Transaktionen, einschließlich forderungsbesicherter Wertpapiere für Flugzeughersteller, auswirken. Im Allgemeinen sollten jedoch Schulden, die von Regierungen mit Haushaltsdisziplin oder ausreichenden Credit Enhancements und Liquiditätsbestimmungen besichert sind, widerstandsfähiger sein.

Längerfristige Auswirkungen
Die vollständigen Auswirkungen auf die Private Debt-Portfolios sind davon abhängig, wie schnell das Virus eingedämmt werden kann und wie wirksam die Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken zur Verringerung des wirtschaftlichen Schadens sind.

Private Debt-Anleger werden die Situation genau beobachten müssen, um Anzeichen für eine schwerwiegendere oder anhaltende Krise zu erkennen. Jede Krise hat zwar ihre eigenen Merkmale, dennoch werden die Anleger unweigerlich nach Parallelen zur globalen Finanzkrise suchen, in der bestimmte Bereiche des Private Debt-Marktes, wie etwa der Infrastruktursektor, im Vergleich zu ähnlichen Bereichen im öffentlichen Markt mehr Stabilität aufgewiesen hatten.1

Wenn ein Ende der Krise in Sicht ist und die Anleger den Markt wieder nach Anlagechancen überprüfen, wird eine strenge Auswahl der Anleihen noch wichtiger sein. In einem derart unsicheren Umfeld muss die Identifikation von Anlagen von stabilen Kreditprozessen, intensiver Sektorkenntnis und sorgfältiger Strukturierung begleitet werden. Dabei muss ein Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag gewahrt werden.

Referenz

  1. „Default and recovery rates for project finance bank loans, 1983-2016“, Moody’s Investors Service, 5. März 2018
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